Динамические модели структуры капитала

Содержание

Введение.................................................................................................2

I. Модели структуры капитала.........................................................4

1. Статические модели структуры капитала......................................5

1.1 Традиционная концепция структуры капитала..........................5

1.2 Концепцией индифферентности структуры капитала..............6

1.3 Компромиссная концепция структуры капитала.......................8

2. Динамические модели структуры капитала........................11

2.1 Теория асимметричной информации.........................................11

2.2 Теория сигнализирования ( " сигнальная теория")................12

2.3 Теория мониторинговых затрат..................................................13

Вывод по основным моделям.......................................................14

Список используемой литературы..............................................15

Введение

              Теория финансовой структуры капитала входит в состав базовых концепций финансового менеджмента. Она тесно взаимосвязана с теориями стоимости капитала и рыночной стоимости компании, поскольку базируется на сравнении стоимости привлечения собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную стоимость компании[2].

              Показатели стоимости капитала служат важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности формирования капитала и результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний. В процессе формирования капитала оценка его стоимости осуществляется как в отношении отдельных элементов собственного и заемного капитала, так и их совокупности. Показатель средневзвешенной стоимости капитала интегрирует в себе информацию о составе его элементов, стоимости каждого элемента и его вкладе в результат. 

              Различные концепции, составляющие теорию финансовой структуры капитала, исследуют вопросы о том, влияет ли соотношение собственного и заемного капиталов на рыночную оценку, каким образом комбинация элементов капитала отражается на значении его средней стоимости и какая пропорция может обеспечить максимизацию рыночной стоимости компании. Практически все они строятся на изучении соотношения доли эмитируемых акций, представляющих собственный капитал, и облигаций, представляющих заемный капитал. 

              Начальный этап разработки теории финансовой структуры капитала связан с трудами Дж. Уильямса по оценке финансовых активов, опубликованных в 30-х гг. ХХ века и более поздними работами Д. Дюрана. Однако интенсивные исследования в этой области начались со второй половины 50–х гг. с выходом работ Ф. Модильяни и М. Миллера, внесших существенный вклад в разработку современного подхода к анализу финансовой структуры капитала.[3] По мере дальнейшего развития финансовой теории и реальной корпоративной практики, стали возникать новые (как дополняющие, так и альтернативные) теории финансовой структуры капитала, определяющие современные подходы к ее оптимизации. 

              В своей контрольной работе рассмотрю эволюцию теорий финансовой структуры капитала в контексте выявления их специфических особенностей, ключевых достоинств и недостатков.

I. Модели структуры капитала

              В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины ХХ в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

-традиционной концепцией структуры капитала;

-концепцией индифферентности структуры капитала;

-компромиссной концепцией структуры капитала;

-концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

              В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.[1]

            Традиционный подход

                                                     без налогов                              

            Модели ММ

                                         с налогами

                Компромиссная модель

1.Статические модели

1.1 Традиционная концепция структуры капитала

              Одной из первых теорий финансовой структуры капитала считается традиционная теория, возникшая до появления фундаментальных работ Ф. Модильяни и М. Миллера и основанная на анализе финансовых решений. Специфической особенностью указанной теории является утверждение , что ценна собственного капитала предприятия всегда ниже цены заемного капитала. Это объясняется различием в уровне риска использования заемного и собственного капиталов в силу таких обстоятельств, как:

- предопределенный уровень доходности всех форм заемного капитала, обусловленный фиксированностью процентных ставок и сроков погашения, в отличие от собственного капитала, который характеризуется стохастичностью ожидаемой доходности, формирующейся в условиях неопределенности и связанной с финансовыми результатами будущих периодов при неограниченности срока привлечения;

- обязательность обеспечения (в виде залогов, гарантий и пр.) при привлечении заемного капитала;

- первоочередное право кредиторов на возврат вложенных средств при ликвидации компании, в отличие от прав собственников, получающих имущество по остаточному принципу. 

              Исходя из тезиса о более низкой стоимости заемного капитала относительно собственного, в традиционной теории делается заключение о том, что рост удельного использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а в соответствии и росту ее рыночной цены.

              Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условия может привести к утрате  ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционной концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условии оптимизации ( 100% -е использование заемного капитала) как нереальное.

1.2 Концепцией индифферентности структуры капитала

              В 1958 г. была выдвинута теория Модильяни-Миллера (теорема ММ)[1], которая в последующем дополнялась и уточнялась. В своем первоначальном виде данная теория получила название теории индифферентности структуры капитала. Ее суть составляло положение о том, что оптимизация финансовой структуры капитала фирмы не может быть достигнута ни по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала, ни по критерию рыночной стоимости компании, поскольку финансовая структура капитала не оказывает воздействия на эти показатели. 

              Особенностью теории индифферентности финансовой структуры капитала является исследование механизма формирования структуры капитала в тесной взаимосвязи с механизмом функционирования рынка капитала в целом при ряде следующих ограничений и допущений:

- совершенство рынка капитала, что подразумевает полную конкурентность рынка,  полноту и прозрачность информации для всех его участников, рациональный характер их поведения, существование единых условий займа и инвестирования, отсутствие различий в процентных ставках для всех инвесторов и кредиторов, действие единой безрисковой процентной ставки, отсутствие трансационных издержек, связанных с формированием отдельных элементов капитала и включаемых в расчет их стоимости;

- отсутствие налогообложения прибыли и подоходного налогообложения владельцев собственного и заемного капитала;

- стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат равна операционной прибыли, значение которой постоянно);

- равенство собственного и акционерного капитала (чистая прибыль распределяется на дивиденды, а изношенное оборудование обновляется за счет амортизационных отчислений);

- более низкую по сравнении с собственным стоимость заемного капитала;

- отсутствие так называемых «издержек банкротства» (риски, связанные с составом элементов капитала и обусловливающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе банкротства, не принимаются во внимание);

- определение рыночной стоимости фирмы на бесконечном временном промежутке времени как капитализации операционной прибыли. 

              Исходя из этих условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены её активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положение этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

              Рост удельного заемного капитала в общей сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционной концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях. [1]

              В своих дальнейших исследованиях  Ф.Модильяни и М.Миллер сняли ряд ограничений (модель с учетом налогов, а также модель с учетом налога на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев акций и облигаций), что позволило им придти к выводу о наличии взаимосвязи между формированием рыночной стоимости компании и структурой ее капитала. [3]

1.3 Компромиссная концепция структуры капитала.

              Компромиссная теория (теория стационарного соотношения), разработанная в трудах М.Миллера, Х. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера[уч] и других исследователей, предполагает учет таких реальных экономических условий, как фактор налогообложения прибыли и издержки банкротства. 

              Расходы по обслуживанию долга в хозяйственной практике большинства стран подлежат полностью или частично вычету из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. За счет эффекта «налогового щита» стоимость заемного капитала при прочих равных условиях всегда оказывается ниже стоимости собственного капитала. В результате возрастание доли заемного капитала в общей структуре капитала до пределов, не вызывающих рост риска банкротства, ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала. 

              Риск банкротства, который связан с использованием различных форм заемных средств при формировании финансовой структуры капитала предприятия, с ростом долга усиливается. Отметим, что в составе издержек банкротства можно выделить прямые и косвенные издержки. Прямые издержки возникают при банкротстве компании, они включают снижение ликвидационной стоимости активов из-за морального и физического износа по причине продолжительности тяжб между кредиторами корпорации, судебных издержек, оплату услуг адвокатов и внешнего управляющего и др. Косвенные издержки появляются до объявления предприятия банкротом, на стадии финансовых затруднений; к ним относят потери от неэффективных финансовых решений, от изменения поведения кредиторов, покупателей, поставщиков и иных контрагентов. 

              Так, с ростом угрозы банкротства компании ее кредиторы могут либо снизить объем предоставляемого заемного капитала, либо потребовать более высокого уровня дохода, чтобы компенсировать возросший риск невозврата заемных средств. В том и другом случае это приведет к увеличению средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости предприятия. По мере роста долга стоимость компании возрастает благодаря налоговой экономии (эффект «налогового щита»), однако, с наступлением определенного момента рост задолженности сопровождается снижением стоимости компании. Экономическая граница привлечения заемного капитала для компании характеризует тот уровень стоимости заемного капитала, при котором связанный с ним риск банкротства покрывает эффект, обеспечиваемый налоговыми выгодами. Таким образом, оптимизация финансовой структуры капитала определяется соотношением выгод от налогового щита и убытков от возможного банкротства. 

              Компрессионная теория определяет оптимальное целевое значение финансовой структуры капитала компании путем нахождения точки компромисса, соответствующей минимальной величине средневзвешенной стоимости капитала, с учетом двух факторов: налогообложения прибыли и издержек банкротства. Вместе с тем она не учитывает издержки приспособления финансовой структуры капитала к оптимальной, экономическое поведение менеджеров, собственников, иных участников хозяйственного процесса, а также ряд других факторов. 

              Дальнейшее развитие компромиссной теории связано с учетом типа принятой компанией финансовой стратегии (агрессивной, умеренной, консервативной). В зависимости от отношения собственников и менеджеров компании к допустимому уровню риска точка компромисса может отклоняться от минимального значения средневзвешенной стоимости, что отражает специфику финансовых решений компании в рамках соотношения риска и доходности. Современная компромиссная теория исходит из признания многофакторной природы финансовой структуры капитала, что  определяет возможность ее динамического выбора.

2. Динамические модели структуры капитала

Концепции противоречия интересов формирования капитала организации.

              В состав этой концепции входят теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.

2.1 Теория асимметричной информации

              В неоклассических концепциях (традиционной, Модильяни – Миллера, стационарного соотношения) предполагалось, что финансовые решения принимаются в условиях совершенного рынка, где информация является полной и общедоступной, а экономическое поведение участников рационально. Между тем в реальном мире рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является прозрачной и общедоступной для всех его участников, то есть информация является асимметричной, а рациональность  экономических субъектов - ограниченной. 

              Влияние асимметрии информации на оптимизацию финансовой структуры капитала нашло свое отражение в ряде концепций, которые исходят из положения о несовершенстве реально функционирующего рынка и асимметричности информации для отдельных участников рынка о перспективах развития компании. Асимметричность информации обусловливает, в свою очередь, различные оценки будущего уровня доходности и риска и, следовательно, условия оптимизации структуры капитала. Так, менеджеры предприятия обычно владеют более достоверной информацией в этом отношении, чем инвесторы и кредиторы, что означает асимметричность информации. Если бы инвесторы и кредиторы имели такую же информацию, как и менеджеры, они смогли бы лучше сформулировать свои требования к уровню доходности предоставляемого предприятию капитала, что позволило бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с его реальным финансовым состоянием и перспективами развития.

2.2 Теория сигнализирования ( " сигнальная теория")

              Теория сигнализирования являлась логическим развитием теории ассемитричной информации предполагающих, что асимметрия информации может быть уменьшена на основе определенных сигналов для кредиторов и инвесторов, инициируемых поведением менеджеров на рынке капитала. 

              Одной из наиболее известных сигнальных моделей считается модель Майерса – Майлуфа. В ней предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (так называемых старых акционеров), лучше осведомлены о положении дел внутри компании, о качестве инвестиционных проектов, чем инвесторы на рынке.               Если инвесторы имеют неверную информацию об оценке компании, то финансирование эффективных инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров, поэтому с целью реализации данных проектов лучше использовать иные источники финансирования, цена которых меньше зависит от этой информации по компании (например, прибыль или долговые обязательства). 

              Оптимальные стратегии привлечения капитала дифференцированы в зависимости от перспектив роста рыночных цен на акции. При наличии таких перспектив дополнительная эмиссия акций для реализации инвестиционного проекта не позволит максимизировать цену капитала, а при их отсутствии этот источник обеспечит максимальную рыночную оценку. При асимметрии информации инвесторы учитывают эти стратегии в своих решениях, так, если компания объявляет дополнительную эмиссию, это служит сигналом о том, что менеджмент считает рыночную оценку завышенной  и инвестору следует снизить свое представление об оценке корпорации. 

              При формировании целевой финансовой структуры капитала сигнальная модель  рекомендует учитывать потребности будущего привлечения капитала с присущей такому привлечению асимметричной информацией и поддерживать долю заемного капитала на уровне меньшем, чем то значение, при котором уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства согласно теории стационарного соотношения. Таким образом, при принятии решений по финансовой структуре капитала следует учитывать предыдущее развитие компании, текущую и прогнозируемую рентабельность деятельности.

2.3 Теория мониторинговых затрат

              Эта теория базируется на различии интересов и уровня информированности  собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного капитала за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала. тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты ( как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Вывод по основным моделям

              Анализируя процесс эволюции теории финансовой структуры капитала можно сказать, что все теории в той или иной степени принимают во внимание факторы, определяющие финансовую структуру капитала. Сам вектор эволюции теорий структуры капитала связан с учетом все большего числа таких факторов.

              В финансовой практике при установлении целевой структуры капитала используется комбинация различных теоретических подходов, учитывающих изменчивость тех или иных детерминант. Как отмечается в работах, обобщающих результаты эконометрических исследований, финансовые менеджеры сочетают различные теоретические модели, учитывая изменчивость факторов, определяющих финансовую структуру капитала, и руководствуясь своим опытом и интуицией.

Список используемой литературы

1.Финансовый менеджмент : учебное пособие / А.Н. Гаврилова, Е.Ф. Сысоева, А.И. Барабанов, Г.Г.Чигарев.- 6-е изд., стер. - М. : КНОРУС, 2010.

2. Бланк И.А. Управление формирование капитала. - К.: «Ника-Центр», 2000. - С.45.

3. Финансовый менеджмент: учебное пособие / Под ред. проф. Е.И. Шохина. - М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2003.

6