Доходный подход к оценке недвижимости. 2

1 Оценка стоимости недвижимости доходным подходом

1.1 Экономическое содержание доходного подхода

Рациональное хозяйствование в сфере недвижимости предполагает, прежде всего, обеспечение максимально продуктивного использования объекта недвижимости как экономического ресурса и отыскание путей повышения такого использования. При этом учитывается, что критерии эффективности для доходных объектов должны основываться на параметрах доходности объекта.

Доходный подход к оценке стоимости объектов недвижимости — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Доходный подход используется только для оценки доходной недвижимости, то есть такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода, и в его основе лежат следующие принципы оценки недвижимости:

- принцип ожидания (стоимость объекта, приносящего доход, определяется текущей стоимостью будущих доходов, которые этот объект принесет);

- принцип замещения (стоимость объекта недвижимости имеет тенденцию устанавливаться на уровне величины эффективного капиталовложения, необходимого для приобретения сопоставимого, замещающего объекта, приносящего желаемую прибыль).

Сущность доходного подхода состоит в оценке текущей (сегодняшней) стоимости будущих выгод, которые как ожидается, принесут эксплуатация и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества, т. е. путем капитализации дохода[1].

Доходный подход заключается в перерасчете потоков будущих доходов в их текущую стоимость. Общий алгоритм расчётов при использовании доходного подхода оценки предусматривает выполнение пяти операций (рис. 1):

              1) Определение будущего валового дохода. Основываясь на данных годовых балансовых отчётов по доходам и расходам предприятия за последние 3 года, оценщик определяет валовый доход. При этом определяются:

      потенциальный валовой  доход, т.е. доход, который объект может принести за год при полной загрузке площадей до вычета операционных издержек. Таким образом, потенциальный валовый доход представляет собой ожидаемую суммарную величину от основного вида деятельности на оцениваемом объекте недвижимости;

      действительный валовый доход исходя из потенциального валового дохода, из которого вычитаются потери при сборе платежей и добавляется дополнительный доход от объекта недвижимости (например, от предпринимательской деятельности на территории объекта недвижимости или внутри него).

Рисунок 1 - Алгоритм расчетов доходного подхода к оценке объектов недвижимости

Например, если оценивается стоимость гостиницы, то доход собственника будет складываться из стоимости: номеров, услуг ресторанов, услуг по чистке и стирке белья, арендной платы за установленные киоски и магазины. Оценщик должен учесть потенциал развития предпринимателя и отразить его в своем отчете. Покупатель должен знать, что он может увеличить доход за счет лучшего управления, организации финансового контроля, вовлечения новых производственных мощностей и других факторов. Дополнительные возможности получения дохода, как правило, учитываются заинтересованными сторонами в процессе оценки текущей стоимости.

2) Вычитание операционных издержек. Оценщик анализирует операционные расходы, которые отражены в балансе предприятия. Данный вид издержек отражает затраты, необходимые для поддержания функциональной пригодности объекта, обеспечивающие получение валового дохода.

              Операционные издержки принято делить на:

      условно-постоянные, не зависящие от степени эксплуатации объекта недвижимости (налог на имущество, страховые взносы и т.д.);

      условно-переменные, которые изменяются в зависимости от степени использования и загрузки объекта (плата за коммунальные услуги, уборку, вывоз мусора и т.д.)

      резервы замещения – на замену в течение экономической жизни объекта недвижимости отдельных его элементов (конструктивных, эксплуатационных и интерьерных), особенно тех, которые наиболее подвержены износу (например, кровля, сантехника, лифтовое оборудование).

В случае оценки гостиницы операционные издержки включают следующие издержки: стоимость гостиничного номера, зарплату персонала и администрации, расходы на рекламу, ремонт и налоги. Все расходы, за исключением амортизации и стоимости кредита, вычитаются из валового оборота для определения чистого дохода.

3) Определение и корректировка чистого (операционного) дохода. Корректировка чистого дохода зависит от предпринимателя. Допустим, 70% дохода пойдут на покрытие платы за аренду и другие производственные расходы, в этом случае предприниматель может получить в виде вознаграждения до 30% от валового дохода. При высоком уровне конкуренции доход предпринимателя может сократиться.

              Отметим, что в чистом доходе не учитываются расходы по обслуживанию кредитов и амортизационные отчисления.

4) Оценка и мультипликатор гудвилл. Гудвилл (Оксфордский словарь английского зыка) определяется как «привилегии, передаваемые продавцом бизнеса покупателю; список клиентов или покупателей, признаваемый как отдельный элемент стоимости бизнеса». Международный комитет по стандартам бухгалтерского учета считает, что гудвилл – это разница между стоимостью бизнеса как единого целого и рыночной ценой его активов.

Оба определения характеризуют дополнительную стоимость, полученную в результате индивидуальных особенностей бизнеса и добавленную к  стоимости оцениваемой недвижимости.

              Чтобы определить стоимость гудвилл потенциального владельца, оценщик должен выполнить ряд операций (рис.2)

Рисунок 2 – Порядок определения стоимости гудвилл.

5) Определение окончательной стоимости недвижимости. При этом могут использоваться методы :капитализации доходов (прямой капитализации); дисконтирования денежных потоков и техника остатка[2].

1.2  Функции сложного процента

Для понимания сущности методов оценки объектов доходной недвижимости необходимо рассмотреть функции сложного процента, которые характеризуют количественные изменения стоимости денег во времени[2].

Для анализа разновременных денежных потоков, обоснования инвестиционных вложений, определения стоимости недвижимости и бизнеса, а также выполнения ряда других операций применяют элементы финансовой математики.

При расчете нормы дохода на инвестируемый капитал должна учитываться текущая стоимость будущих доходов для сопоставимости с текущей стоимостью инвестиций, иначе будущие доходы в случае их преобразования в текущую стоимость могут оказаться равными капитальным вложениям.

При вложении средств инвестор отказывается от текущего потребления в надежде получить больший доход в будущем, однако существует риск неполучения ожидаемого дохода. Поэтому инвестор заслуживает премии, что является ключевым фактором необходимости учета стоимости денег во времени.

Основные причины изменения стоимости денег во времени:

1)инвестор отказывается от текущего потребления, за что заслуживает премии;

2)инвестор берет на себя риск неполучения ожидаемого дохода, что требует учета премии за риск, связанный с объектом инвестирования;

3)меняется покупательная способность денег.

Для анализа денежных потоков от недвижимости и бизнеса, для определения текущей стоимости инвестиций, обоснования величины платы за получение будущих потоков дохода, широко применяются функции сложных процентов.[3].

Сложный процент и дисконтирование – это расчетные инструменты, которые могут быть применены для оценки прогнозируемых доходов от инвестиций. Перед их использованием необходимо определить:

- суммы денежных средств, о которых может идти речь;

- время, когда эти суммы должны быть выплачены или получены;

- осознанные риски, связанные с инвестициями;

- соответствующую ставку дохода (ставку процента иди дисконта) с учетом рыночных условий и оцененного риска[4].

К функциям сложного процента относятся:

1) Будущая стоимость  единичного вложения – величина будущей стоимости денежной единицы объекта недвижимости через n периодов:

                                                        (1),

где

An – первоначальный вклад, руб.;

E – фактическая ставка сложного процента.

2) Текущая стоимость единичного вложения – сегодняшняя стоимость денежной единицы объекта недвижимости, получаемой через n периодов при заданных процентах годовых:

                                                         (2)

3) Текущая стоимость единичного вложения за период – настоящая стоимость серии будущих равных единичных платежей в течение n периодов при ставке сложного процента:

                                                        (3),

где

P – известный поток равновеликих платежей в конце каждого периода, дисконтированный по данной ставке.

4) Будущая стоимость единичного вложения за период – будущая стоимость серии будущих равных единичных платежей в течение n периодов при ставке сложного процента i:

                                                      (4)

5) Амортизация единичного вложения – показывает, каким должен быть размер платежей в течение n периодов, чтобы их настоящая стоимость при норме процента i была равна 1:

                                                   (5)

6) Фонд возмещения – величины равновеликих платежей, аккумулирующих на счету к концу срока аннуитета 1 денежную единицу[2]:

                                                 (6)

1.3 Методы доходного подхода

1.3.1 Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации - один из методов доход­ного подхода при оценке недвижимо­сти, основанный на использовании текущей стоимости будущего потока доходов и выгод, полученных в резу­льтате владения этим объектом. Стои­мостью объекта является капитализи­рованный поток доходов, т.е. теку­щая стоимость этого потока. Капи­тализация дохода - это метод оценки стоимости объекта недвижи­мости, заключающийся в рассмотре­нии дохода от предпринимательской деятельности в качестве среднего ссудного процента, измеряемого ве­личиной процентной ставки и вычис­лением стоимости объекта, равной ве­личине капитала с данным ссудным процентом. Метод прямой капитализации применим в случа­ях, когда объект недвижимости имеет стабильную загрузку и, следователь­но, хорошо прогнозируемую величи­ну доходов и расходов. К его недо­статкам относят то, что во внимание принимается доход, получаемый за первый год, а не весь период владения объектом[5].

Базовая формула расчета имеет следующий вид:

С = ЧОД / Rкап                                                          (7),

где С – стоимость объекта недвижимости;

Rкап – коэффициент капитализации;

ЧОД – чистый операционный доход.

В случае передачи объекта недвижимости в аренду формула приобретает несколько другой вид, так как метод прямой капитализации в этом случае будет отождествляться со стоимостью арендной платы за ряд лет эксплуатации объекта. Такой метод носит название «капитализация годовой арендной платы».

Капитализация годовой арендной платы зависит от индивидуальной оценки и риска получения арендной платы:

                       (8),

где

Аар.пл. – сумма годовой арендной платы[2].

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем наиболее эффективном использовании;

2) расчет ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации, путем деления ЧОД на коэффициент капитализации[6]. Существуют различные методы расчета коэффициента капитализации.

1.3.1.1  Методы расчета коэффициента капитализации

а) Метод кумулятивного построения.

Суть метода заключается в том, что ставка разбивается на части, и если известны величины всех ее составляющих, то путем суммирования можно получить ставку капитализации[2].

Коэффициент капитализации в оценке недвижимости состоит из двух элементов:

          ставки дохода на инвестиции (ставки дохода на капитал). Это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями.

          нормы возврата (возмещения) капитала. Под возвратом капитала понимается погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой, т. е. теряющей стоимость части активов.

Ставка дохода на капитал строится на базе:

1) Безрисковой ставки дохода. Она используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные, ранее перечисленные, составляющие. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими.

В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск.

Российские показатели берутся исходя из ставки дохода на государственные облигации или, что является предпочтительнее, ставок по валютным депозитам (сравнимой длительности и размеров суммы) банков высшей категории надежности. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестирование в данный объект.

2) Премии за риск. Все инвестиции, за исключением ранее перечисленных, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем большим является риск, тем выше должна быть величина процентной ставки для компенсации первого.

3)Премия за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость относительно низколиквидна. Особенно высока эта премия в странах, где слабо развита ипотека.

4) Премии за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованы и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью, расходы по которому включаются в операционные расходы[7].

б) Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Как уже отмечалось ранее, коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает в себя ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если прогнозируется изменение стоимости актива (уменьшение или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возмещения капитала[7].

В теории оценки недвижимости известны три метода возврата (возмещения) капитала: метод Инвуда, метод Хоскольда и метод Ринга. Они отличаются использованием разных ставок процента фонда возмещения. Метод Инвуда рекомендуется применять для оценки активов, генерирующих постоянные потоки доходов. Метод Ринга — для истощаемых активов, а метод Хоскольда — для высокоприбыльных активов[8].

1) Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что поток доходов будет систематически снижаться, а возмещение основной суммы будет происходить равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, иначе говоря, она представляет величину обратную сроку службы актива.

2) Метод Инвуда. Этот метод применяется, когда ожидается, что в течение всего прогнозного периода будут получены постоянные, равновеликие доходы. Одна часть этого потока доходов будет представлять собой доход на инвестиции, а другая будет обеспечивать возмещение или возврат капитала.

Более того, сумма потока доходов будет представлять собой доход на инвестиции, а другая будет обеспечивать возмещение или возврат капитала.

Более того, сумма возврата капитала будет реинвестироваться по ставке дохода на инвестиции (капитал). В этом случае норма возврата инвестиций как составная часть коэффициента капитализации будет равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям (этот фактор берется из таблицы шести функций сложного процента). Сам же коэффициент капитализации при потоке равновеликих доходов будет равен сумме ставки дохода на инвестиции и фактору фонда возмещения для этого же процента (коэффициент капитализации можно взять из таблицы шести функций сложного процента в графе взнос на амортизацию единицы).

3) Метод Хоскольда. Его используют в тех случаях, когда ставка дохода, приносимая первоначальными инвестициями, настолько высока, что становится маловероятным осуществление реинвестирования по той же ставке. Поэтому для инвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке[7].

в) Метод связанных инвестиций или техника инвестиционной группы.

Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина данного коэффициента определяется методом связанных инвестиций или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемных средств называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

                      (9)

Если условия кредита известны, то ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она будет представлять собой сумму ставки процента и коэффициента фонда возмещения или же будет равна коэффициенту взноса на амортизацию единицы.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

                          (10)

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение

                                                (11),

где

M — доля заемных средств в стоимости;
Rm — коэффициент капитализации для заемного капитала;
Re — коэффициент капитализации для собственного капитала[7].

г) Метод Эллвуда.

Метод Эллвуда является модифицированным методом связанных инвестиций, учитывающим продолжительность периода капиталовложений и изменение со временем стоимости объекта недвижимости [9].

Для расчета обще капитализации Эллвуд предложил формулу:

                                                      (12),

где

R0 – общий коэффициент капитализации;

Yc – норма отдачи собственного капитала;

M – доля заемного капитала;

С – ипотечный коэффициент Эллвуда.

На практике используются расчетные таблицы, с помощью которых при заданной норме процента, норме отдачи собственного капитала и периоде владения определяется величина ипотечного коэффициента С[2].

д) Метод прямого сопоставления

Данный метод заключается в сравнении оцениваемого объекта с объектом аналогом. В этом случае предполагается, что у схожих объектов одинаковые ставки капитализации[9].

1.3.2 Метод дисконтированных денежных потоков

История появления метода DCF, или, как его называют у нас, метода ДДП, весьма интересна. Его основателем считается Джон Уильямс, который в 1938 году в работе "Теория инвестиционной стоимости" изложил основные принципы дисконтирования, то есть приведения будущих денежных потоков к настоящему моменту. Следует отметить, что эти принципы оттачивались на протяжении девяти лет спустя знаменитого "черного четверга", биржевого краха на Нью-йоркской фондовой бирже 1929 года, положившего начало Великой депрессии. Одним из следствий ее явилось то, что инвесторы стали с большой осторожностью относиться к объявленной прибыли компаний (зачастую она просто "рисовалась"), а также ко всем стоимостным показателям, кроме фактических денежных потоков. И в данном случае метод DCF оказался как нельзя кстати, ибо приводил (соотносил) все потенциальные будущие денежные потоки к их текущей стоимости, в результате чего появлялась возможность оценки реальной стоимости компании.

Однако настоящую популярность метод DCF приобрел лишь в 80-90-е гг. прошлого века, когда ценность денежных средств и физических активов стала менее взаимосвязана с совокупной стоимостью компании. Он оказался очень полезен при оценке реальной справедливой стоимости компании, помогая предсказать не только рост рыночной стоимости (капитализации), но возможные банкротства[10].

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него неста­бильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступ­ления.

Применяется метод ДДП, когда:

        предполагается, что будущие денежные потоки будут сущест­венно отличаться от текущих;

        имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по­токов денежных средств от недвижимости;

        потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

        оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

        объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости[11].

1.3.2.1  Необходимые данные для расчета стоимости объекта недвижимости методом  дисконтированных денежных потоков

1) Установление продолжительности получения дохода от объекта недвижимости. В международной оценочной практике средняя продолжительность принимается равной 5-10 годам, если иное не предусмотрено дополнительными условиями. Российские оценщики принимают этот период в диапазоне 3-5 лет.

2) Прогнозирования величины денежных потоков: построение трендов денежных потоков доходов и расходов, периодичность получения дохода. Если предусматриваются расходы на реконструкцию, модернизацию объекта недвижимости, то их величина вычитается из чистого дохода в те периоды, когда они имеют место.

3) Определения ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это сложный процент, используемый при расчете текущей стоимости будущих платежей. Для ее определения используются различные методы: построения, сравнения альтернативных инвестиций, выделения, мониторинга.

- Метод построения. Основывается на предпосылке, что ставка дисконтирования является лишь функцией риска и может быть определена, как сумма всех рисков, связанных с приобретением, эксплуатацией объекта недвижимости и другими операциями (риски рынка недвижимости, рынка капиталов, низкой ликвидности, инфляции, управления недвижимостью, финансовый, экологический, законодательный).

- Метод сравнения альтернативных инвестиций.  В его основе лежит положение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогичные ставки дисконтирования.

- Метод выделения предполагает, что ставка дисконтирования рассчитывается на основе данных о совершенных сделках.

- Метод мониторинга позволяет выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций, связанных с доходностью объекта недвижимости. Такой анализ позволяет прогнозировать изменения вероятной доходности объекта недвижимости, результаты которого официально публикуются[2].

1.3.2.2 Этапы расчета стоимости методом дисконтированных денежных потоков

1) Определение прогнозного периода. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

2) Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

- тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

- изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

- прогноза доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

а) потенциальный валовой доход;

б) действительный валовой доход;

в) чистый операционный доход;

г) денежный поток до уплаты налогов;

д) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

- чистый операционный доход (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

- чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

- облагаемую налогом прибыль.

3) Расчет стоимости реверсии. Реверсия – это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

а) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

б) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

в) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.