Гибридное финансирование

  Московская  Гуманитарно-Техническая академия

  Липецкое  представительство 

  Факультет: экономики

  Кафедра: финансы и кредит 
 
 
 
 

  Курсовая  работа

  по  дисциплине ДФП

  Сравнительный анализ различных форм гибридного финансирования 
 
 
 
 
 

         Выполнила: студентка гр.ЭЗ 1001

                                                                       Леонова Е.Н.

                                                                Преподаватель: Кутеев И.А. 
 
 
 

Москва 2011

  Содержание 

Введение

Глава 1. Характеристика гибридных бумаг  и применение гибридного     капитала

1.1 Анализ  характеристик новых гибридных  ценных бумах.

1.2 Анализ  специфики оценки и применения  гибридного капитала.

Глава 2.  Финансирование депозитов и  виды облигаций

2.1 Виды  конвертируемых облигаций.

2.2 Методы  финансирования страхования депозитов.

Заключение

Список  литературы 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Введение

  Выбор подходящего источника финансирования является дискуссионным вопросом на продолжении многих десятилетий. За это время в соответствии с  растущими потребностями компаний появилось значительно разнообразие как чисто долговых, так и инструментов финансирования с различными характеристиками собственного капитала (далее – СК) (Choudhry & Fabozzi, 2003). С некоторым запаздыванием данная тенденция находит отражение и развитие в стандартах учета, налоговом законодательстве, методиках рейтинговых агентств. Логично предположить, что во многих случаях оптимальным решением может стать использование инструментов, сочетающих в себе положительные качества как долга, так и СК, то есть гибридного финансирования.

  Исходя  из последнего предположения, представляется интересным, насколько последнее  поколение долгосрочных гибридных  ценных бумаг (далее – гибридов, гибридного капитала, новых гибридов), сформировавшихся как отдельный  класс в 2005 году и уже успевших стать популярными за пределами России, подходит на роль более эффективного источника финансирования. Для этого будут рассмотрены их основные характеристики и свойства. Несмотря на то, что в 2005 году произошло существенное изменение рынка гибридов и совокупный объем эмиссий гибридных инструментов в мире составил около 150 млрд.долл. по сравнению таким же объемом за все предшествующие годы (в среднем по 10-30 млрд.долл. в год), посвященные новому гибридному капиталу научные исследования малочисленны и фрагментарны. По этой причине данная работа будет посвящена систематизации и анализу существующей теоретической и практической информации об указанном классе ценных бумаг. 

  Гибридные   ценные   бумаги  являются достаточно новым финансовым инструментом, функционирующим на финансовом рынке. Эти  ценные   бумаги  занимают промежуточное положение между долговыми  ценными   бумагами  и инструментами собственности. К ним  относятся  бумаги, имеющие признаки как облигаций, так и акций.

  Под  гибридными   бумагами  понимают, в частности, конвертируемые  ценные   бумаги  –  ценные   бумаги , которые могут быть конвертированы в другой вид  ценной   бумаги , а именно: конвертируемые облигации, акции, привилегированные акции и т.д.

  В настоящее время данный вид  ценных   бумаг  является очень привлекательным для эмитентов т.к.:

  -компании  привлекают капитал, балансируя  между долговым рынком и рынком  акций;

  -конвертируемые  облигации становятся стимулятором  размещения облигаций в этот  период;

  -структура  баланса компании становится  более гибкой (достигается баланс между собственным и заемным капиталом).

  Конвертируемые   ценные   бумаги  предоставляют также «великое благо» для инвесторов:

  -они  объединяют в себе лучшие характеристики  двух основных типов  ценных   бумаг , предлагая инвесторам как потенциал роста, свойственный акциям, так и защиту от риска падения стоимости, являющуюся важной чертой облигаций;

  -большая  доходность: даже в периоды спада  они позволяют получать процентный  доход, который обеспечивает определенную доходность на основную сумму капиталовложений;

  -повышается  эффективность в управлении активами;

  -конвертируемые  облигации не допускают немедленного  размывания доходов у акционеров  и в то же время получают  «почти собственный капитал»;

  -менее  рискованный инструмент по сравнению с другими инструментами займа.

Глава 1. Характеристика гибридных бумаг и применение гибридного капитала

  1.1 Анализ характеристик  новых гибридных  ценных бумах.

  В процессе рассмотрения существующих эмиссий  были выделены параметры, по которым гибридный капитал отличается от иных видов финансирования. В результате, можно говорить о том, что основные специфические характеристики последних гибридных инструментов следующие:

  1.     Срок до погашения. Преимущественно бессрочные, также практикуются сроки 1000, 100, 60 и реже 30 лет.

    2.     Купонные ставки. Предварительно установленные фиксированные или плавающие ставки на срок жизни инструмента, либо фиксированная ставка на несколько лет (чаще – до первой даты возможного выкупа) с последующим переходом к плавающей. При этом большинством эмитентов устанавливается надбавка к процентной ставке (step-up), начиная с определенного момента, чаще – с момента первой даты отзыва гибридных бумаг (например, через 7-10 лет после эмиссии плюс 100-300 б.п., максимально – плюс ½ купона). Также возможны надбавки в случае смены владельцев компании (максимально – плюс 500 б.п.).

  3.    Отсрочка процентных платежей.

  Опция эмитента. В данном случае эмитент имеет возможность самостоятельно определять необходимость отсрочки выплаты. Обязательное условие обычно – отсутствие дивидендных и прочих выплат по младшим бумагам, обыкновенным акциям, запрет на приобретение обыкновенных акций компании в любой форме.

  Обязательная  отсрочка. Является мерой защиты от спекуляций, связанных с рейтингом. Специфичная для каждого выпуска система связанных с финансовыми показателями триггеров заранее определена (напр., чистая прибыль отрицательна в течение квартала, денежный поток менее 10% от продаж, коэффициент покрытия процентов < 2). Иногда, если это заранее оговорено, эмитент может выплатить купон к обязательной отсрочке обыкновенными акциями.

  4.    Способность к накоплению купонных платежей.    

  Купонные  платежи накапливаются. В случае приостановления купонных выплат, либо частичных выплат, невыплаченные купоны накапливаются и являются обязательством эмитента к выплате в будущем, иногда с дополнительно начисляемым процентом.   

    Купонные платежи не накапливаются. В случае пропуска купонного платежа соответствующее обязательство к выплате в будущем у эмитента не образуется. Данный вариант способствует присвоению кредитного рейтинга с большей относительной составляющей СК, чем в случае накапливаемых выплат, поскольку по характеру такие выплаты ближе к дивидендным.

  5.     Приостановление дивидендных выплат. Может происходить не только при факте невыплаты процентного платежа по гибридному инструменту, но и при наступлении оговоренных событий, предполагающих угрозу такой невыплаты.

  6.     Ранг (старшинство) и очередность выплат при ликвидации компании. Преимущественно гибридные инструменты являются младшими по отношению ко всем видам долговых обязательств и старшими по отношению к обычным акциям. Соответственно, держатели гибридов получают причитающиеся им возмещение после кредиторов, но до акционеров компании-эмитента.

  7.     Право выкупа. Право отзыва возникает в отношении гибридных бумаг либо по прошествии установленного числа лет (напр., 5 или 10), либо в случае определенных событий, например, оговоренные изменения законодательства после эмиссии.

  8.    Принципы замещения (replacement language). Свидетельствует об обязательстве эмитента отзывать гибридные инструменты только за счет средств от эмиссий аналогичных или превосходящих по СК составляющей бумаг.

  Исходя  из данных характеристик конкретной эмиссии с точки зрения МСФО (IAS 32, 39) определяется принадлежность инструмента к долгу или капиталу, а рейтинговые агентства определяют СК-составляющую инструмента и рейтинг, более подробно эти процессы и критерии будут описаны ниже.

  В результате такого структурирования, эмиссии обладают следующими свойствами:

  1.      Гибкость, присущая собственному капиталу, возможность отсрочить процентные выплаты в случае проблем компании-эмитента (“loss absorbing”, для большинства рассмотренных выпусков ограниченная 3 мес. или годом);

  2.      Наличие налогового щита, присущего заемному финансированию;

  3.      Отсутствие разводнения капитала, присущего акционерному финансированию;

  4.      Отсутствие права голоса, присущего обыкновенным акциям;

  5.      Возможность отражения в финансовой отчетности гибридного инструмента частично или полностью как собственного капитала на балансе;

  6.      Возможность снизить средневзвешенную стоимость капитала, при сохранении или улучшении финансового рычага и кредитного рейтинга;

  7.      Длительный период обращения (в т.ч.  60, 80, 100 и более лет);

  8.      Значительный потенциал с точки зрения сделок M&A. На данный момент использованы с этой целью, например, американскими компаниями Stanley Works, CVS и другими, а также рядом европейских компаний (см. ниже).

  Как можно отметить, последнее поколение  гибридов достаточно привлекательно для  эмитентов. Основные цели, преследуемые недавними европейскими эмитентами при выпуске гибридов, можно классифицировать следующим образом (для случаев, когда эта информация явно обозначена эмитентом):

-  (ре)финансирование сделок по слияниям и поглощениям: Vinci, Porsche, TUI, Lottomatica, Solvay, Linde, Siemens, Cemex, Rexam; рефинансирование существующего долга: Bayer, Thomson;

 -   обеспечение финансовой гибкости: Claas, Sudzucker, Vattenfall, DONG, Wienerberger;

-   консолидация финансовой структуры компании: Union Fenosa, Mossi & Ghisolfi, Eurofins;

-   рефинансирование дефицита пенсионных фондов: Henkel; 

-   снижение стоимости капитала: GECC.

  Инвесторами чаще являются инвестиционные банки, хедж-фонды, страховые и инвестиционные компании, а частные инвесторы встречаются реже из-за большого размера лота. При оценке компании как инвестиционно-привлекательной гибридные инструменты позволяют инвесторам получать большую доходность, чем по старшему долгу. И, судя по результатам прошедших размещений, чаще характеризующихся переподпиской (например, для Vattenfall – в 2,5 раза, для Porsche – в 4,5 раза), инвесторы склонны в поисках более высоких ставок «спускаться» к младшему финансированию.

   Для понимания подходов рейтинговых  агентств к оценке гибридного капитала по классу содержания СК, далее кратко рассмотрим подходы двух ведущих  агентств. Подход Moody’s кратко преставлен на Рис.2, а в приложение 1 вынесена статистика по фактической классификации эмиссий.

   Подход S&P к определению СК-составляющей (equity credit) несколько иной, имеющий  отправной точкой оценки равное соотношение  долга и собственного капитала. Далее  в максимально краткой форме  приведены основные: 
 
 
 
 
 
 
 

1.2 Анализ специфики  оценки и применения  гибридного капитала.

  На  данный момент существует проблема оценки новых гибридных инструментов. Связь с упомянутыми выше методиками рейтинговых агентств позволяет предположить действенность оценочных моделей, основанных на кредитных рейтингах, в частности – Марковской дискретной модели миграции кредитных рейтингов.

  Автором были определены справедливые цены и  проанализированы отклонения от справедливых цен для последнего поколения  эмитированных в Европе гибридных  ценных бумаг, имеющих глобальный кредитный  рейтинг агентства Moody's. Представленная модель основана на механизме, предложенном Джерроу, Ландо и Торнбуллом. Данная модель, применяющая поглощающие Марковские цепи для анализа вероятности дефолта, относится к классу так называемых моделей в сокращенной форме, с адаптацией оцениваемых инструментов в соответствии с условиями модели. В моделях такого класса условия дефолта экзогенны, то есть не зависят от стоимости компании-эмитента. Эти условия определяются безрисковыми ставками, уровнями восстановления, а также стохастическим процессом интенсивности дефолта, который оценивается на основании процесса перехода кредитных рейтингов, задаваемого матрицей годовой миграции кредитных рейтингов.   

    Таким образом, предполагается существование двух видов риска – процентного риска и риска дефолта бумаги. Исходя из имеющегося рейтинга ценной бумаги, срока до погашения и восстановительной стоимости можно определить вероятность нахождения в состоянии дефолта до момента погашения. После этой даты характерна надбавка (280-320 б.п.) к процентной ставке, что должно являться стимулом для погашения данных бумаг компаниями. По результатам моделирования гибридные ценные бумаги недооценены рынком в среднем на 10%. Данный результат также свидетельствует о том, что рейтинги учитывают не всю информацию, особенно, влияние низкой ликвидности на стоимость, возможность отсрочки купонных платежей и другие аспекты, связанные с СК-составляющей стоимости гибридных бумаг. Кроме того, последние матрицы переходных вероятностей Moody’s доступны по состоянию на конец 2006 года и не отражают последующую динамику мировых рынков. Поскольку расхождения теоретической и фактической стоимости достаточно существенны, результаты данной оценки представляют в большей степени научный чем практический интерес. Однако, точность модель существенно повышается (оценочное расхождение – 4-6%) при определении теоретической стоимости на даты, близкие к дате публикации обновленной матрицы переходных вероятностей и (или) дате присвоения рейтинга отдельно для каждого из инструментов, и (или) дате периода с повышенной волатильностью рыночной цены инструмента.

  Последнее связано с тем, что волатильность  цен гибридных ценных бумаг достаточно низка. Для примера ниже приведена  волатильность по бумагам компании Bayer AG в 2007 году (см. Рис.4), в последующем цены по данным бумагам изменялись в среднем также не чаще раза в 1,5-3 месяца.

  Для оценки потенциала использования новых  видов гибридных ценных бумаг, сочетающих в себе преимущества собственного и  заемного капитала, представляется также  разумным использование моделей, рассматривающих финансирование с точки зрения эффективной структуры капитала.

  На  основе проанализированной статистики можно говорить о поведении цен  гибридных бумаг схожем с собственным  капиталом в случаях близких  к дефолту.  

  Такое поведение долга позволяет компаниям  добиться большей гибкости и снизить вероятность дефолта в случае временной неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Как уже упомяналось выше, заменив классический долг на гибридный, компания не только снижает риск дефолта, но и снижает текущую стоимость долга и, как следствие, средневзвешенную стоимость капитала (WACC), а также уменьшает отношение D/E, что удешевляет будущие заимствования.

  Для наглядности ниже приведен гипотетический пример влияния использования гибридного финансирования на WACC (при D/E = 50%): 

  Таким образом, новые гибридные бумаги соединяя в себе самые привлекательные  преимущества как займов, так и  акционерного капитала, позволяют снизить налоговые платежи и издержки финансирования, одновременно не ухудшая  кредитные рейтинги компаний. Гибриды являются выгодным источником получения прибыли для инвестиционных банков (за счет своей сложности, трудозатрат) и популярны среди стратегических инвесторов (в том числе за счет популяризации инвестбанками). Впрочем, некоторые аналитики выражают опасения по поводу очередности данных бумаг при выплатах в случае дефолта  и того, что новые «гибридные» бумаги не «тестировались» в условиях стагнации рынков. Учитывая текущую ситуацию в мире, можно говорить о потенциальной возможности их частичного «тестирования». Кроме того, по наиболее «старым» эмиссиям 2005 года, накапливается приемлемый объем статистики, достаточной для их более полного анализа, хотя и не сопоставимый с их «сроком жизни». По новым выпускам основным источником информации остаются проспекты эмиссий и краткосрочная реакция рынка на размещение бумаг.

  Судя  по периодической прессе, множество  экспертов, в особенности главы  ведущих мировых банков, считают новые гибридные бумаги в отличной степени подходящими для финансирования сделок по слияниям и поглощениям. Также в указанном источнике упоминается, что в предыдущем году многие компании объявили о решении отозвать свои обязательства, и предполагается, что причиной этому стало желание реструктуризации задолженности и выпуск «гибридных» ценных бумаг. И, несмотря на снижение роста эмиссий гибридов в конце 2007 – начале 2008 гг. из-за кризиса ликвидности, рынок гибридных инструментов «оживает» и по-прежнему характеризуется высоким спросом инвесторов. Так, недавние австралийские эмиссии характеризовались, как и первые эмиссии, высокой переподпиской: в середине июня 2008 г. Suncorp вместо запланированных 700 млн.долл. разместила 735 млн.долл., а Westpack – вместо плановых 600 млн.долл. разместила гибридные бумаги на 950 млн.долл. Впрочем, многие аналитики считают, что «летнее окно» для эмиссий временное из-за высокой вероятности кризиса осенью 2008 г.

    Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал с точки зрения применения их при финансировании компаний. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний автором ведутся дальнейшие исследования и разработки.

     Как  показывает практика, качественно большим спросом пользуются эмиссии крупных стабильных транснациональных компаний, с инвестиционными или высокими спекулятивными рейтингами, они же получают и больше преимуществ гибридов. Это позволяет данным компаниям оптимально финансировать M&A-сделки, реструктурировать задолженность, повысить финансовую гибкость и снизить издержки на финансирование, сохранив или улучшив кредитные рейтинги.  
 
 
 
 
 
 
 

Глава 2.  Финансирование депозитов и виды облигаций

2.1 Виды конвертируемых  облигаций.

  1) Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Отличие данных облигаций: владелец в течение срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в другие  ценные   бумаги  (акции). Новый вид  ценных   бумаг  в США распространен, в Европе же имеются единичные выпуски. Интересно отметить, что термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется именно к облигациям с обязательной конвертацией.

  Выпуск  конвертируемых облигаций может  быть интересен для следующих  предприятий:

1. Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.
2. Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1 – 2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.
3. Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную  ценную   бумагу  как обыкновенную облигацию и требовать соответствующую процентную ставку.

  Однако  при выпуске конвертируемых облигаций  предприятие должно иметь в виду, что при существенном росте цен  на акции предприятию придется реализовать  акции по цене, которая будет значительно  меньше рыночной.

  Безусловным лидером на этом рынке является "ЛУКОЙЛ", три раза размещавший конвертируемые валютные облигации. Первый выпуск был организован на сумму 230 млн долл. Компания в конце 2002 г. успешно разместила третий пятилетний заем на сумму 350 млн долл. За первопроходцем на долговой рынок Европы вышла российская медиагруппа "Росбизнесконсалтинг" (РБК), а в июле 2002 г. "Вымпелком," разместивший пятилетние конвертируемые облигации на сумму 75 млн долл. В конце января 2009 г. компания «ОАО СибурХолидн-AmtelVredestien» разместила обмениваемые облигации на сумму 12,693 млрд руб. Это один из самых масштабных выпусков за последние годы. Подробнее информация о выпусках облигаций, конвертируемых в акции российских компаний, представлена в таблице.