Инвестиционные риски. 11

Глава 1. Теоретические  основы анализа инвестиционных рисков

1.1   Сущность и экономичсекая природа инвестиционных рисков

Риск в рыночной экономике  сопутствует любому управленческому  решению. Особенно это относится к инвестиционным решениям, последствия, принятия которых сказываются на деятельности предприятия в течение длительного периода времени.

Выявление рисков и их учет составляют часть общей системы  обеспечения экономической надежности хозяйствующего субъекта. Кроме учета  рисков надежность деятельности организации  оценивается также уровнями ее доходности и финансово-производственной устойчивости.

Глобальной целью функционирования экономики страны является обеспечение  экономической надежности всей ее системы. Прежде всего это способность  экономических и организационных  решений обеспечить в определенных пределах регулируемость системы по таким основным характеристикам, как: рентабельность (доходность), финансовая устойчивость и требуемый уровень  риска. Риск в данном случае выступает  связующим звеном между доходностью  и финансовой устойчивостью каждой рассматриваемой системы, т.е. субъект  хозяйствования (система) реализует  свои цели при определенном уровне риска. При этом должна обеспечиваться минимизация затрат и максимизация устойчивости.

Риск - это следствие возможного наступления какого-либо неблагоприятного или благоприятного события, которое в свою очередь проявляется из-за неопределенности. Под неопределенностью здесь понимается неполнота или неточность информации об условиях, связанных с исполнением отдельных плановых решений, за которыми могут стоять определенные потери или в некоторых случаях дополнительные выгоды.

Чаще всего в практике можно наблюдать три разновидности  неопределенностей:

1. Незнание всего того, что может повлиять на деятельность организации;
2. Случайность. В любом прогнозируемом событии могут быть отклонения в результате каких-то случайных внешних воздействий: это и отказ в работе оборудования, и срыв в материально-техническом обеспечении процесса производства, и многое другое;
3. Неопределенность противодействия. Для фирмы в основном это непредсказуемое поведение конкурентов и заказчиков продукции. Могут также быть: срыв в исполнении договорных обязательств по поставкам смежникам, неисполнение финансовых обязательств банками, забастовки и конфликты в трудовых коллективах.

Под неопределенностью в  анализе инвестиционных проектов понимается возможность разных сценариев реализации проекта, которая возникает из-за неполноты или неточности информации об условиях реализации инвестиционного проекта. Под риском в анализе инвестиционных проектов понимается вероятность осуществления неблагоприятного события (сценария), а именно вероятность потери инвестируемого капитала (части капитала) и/или недополучения предполагаемого дохода инвестиционного проекта.

Если говорить об основных причинах неопределенности параметров проекта, то можно выделить следующие:

• Неполнота или неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамике наиболее существенных технических, технологических и (или) экономических параметров проекта;
• Ошибки в прогнозировании параметров проекта, связанные с необоснованной экстраполяцией прошлых тенденций на будущее;
• Ошибки в расчетах параметров проекта, обусловленные упрощениями при формировании моделей сложных технических или организационно-экономических систем;
• Производственно-технологический риск (риск аварий, отказов оборудования и т.д.)
• Колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.д.
• Неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротства, срывов договорных обязательств);
• Неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;
• Неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений стране и регионе;
• Риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли.

Эти факторы неопределенности характерны для любых инвестиционных проектов. Неопределенность связана  не только с неточным видением будущего, но и с тем, что параметры, относящиеся  к настоящему или прошлому, неполны, неточны или на момент включения  их в проектные материалы еще  не измерены.

Инвестиционный риск –  это вероятность отклонения величины фактического инвестиционного дохода от величины ожидаемого. Любая коммерческая организация в своей деятельности должна учитывать возможность появления инвестиционного риска и предусматривать меры по его снижению или недопущению вообще [3;51].

Инвестиционные риски  включают в себя следующие подвиды  рисков:

1) риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная  прибыль) в результате неосуществления  какого-либо мероприятия;

2) риск снижения доходности  – это риск, который может возникнуть  в результате уменьшения размера  процентов и дивидендов по  портфельным инвестициям, по вкладам  и кредитам. Риск снижения доходности  включает в себя следующие  разновидности: процентные риски и кредитные риски;

3) риск прямых финансовых  потерь это риск включающий  в себя следующие разновидности:  биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, кредитный риск.

Основными характеристиками инвестиционных рисков предприятия  являются следующие:

1) динамизм – риски  возрастают с увеличением временного  горизонта инвестиций;

2) они присущи предприятию  (инвестиционному проекту) и не  отделимы от него;

3) риски имеют свою  цену, которая определяется процентной  ставкой, выражающей допущенный  риск в обмен на соответствующий  доход в виде полученного приращения  капитала;

4) инвестиционные риски  являются составными, т.е. состоят  из совокупности простых рисков, которая определяется целями  инвестирования;

5) риски предопределяют  доходность вложений, поскольку  влияют на величину денежных  потоков, а также на изменение  стоимости денежной единицы во  времени.

Управление инвестиционным риском предприятия представляет собой  совокупность принципов и методов  реализации инвестиционных решений, связанных  с уменьшением рассогласования  инвестиционных ресурсов по количеству, качеству и по времени их привлечения. Основной целью данного управления является сохранение устойчивого прогрессивного развития предприятия в условиях постоянно меняющейся внешней среды.

Рассматривая инвестиции и связанные с ними риски, возможно определить цель стратегического управления инвестиционными рисками предприятия, заключающуюся в создании системы  инвестиционной безопасности предприятия, и цель тактического управления, состоящую  в обеспечении роста стоимости  инвестиционного капитала вследствие снижения рискованности проекта.

Подобное деление целей  управления инвестиционными рисками  указывает на следующие важные моменты:

1. во-первых, риски рассматриваются по отношению к цели, на достижение которой направлено инвестиционное решение (стратегическая цель на достижение стратегического инвестиционного решения, тактическая цель на обеспечение решений по отдельным инвестиционным проектам);
2. во-вторых, риски представляются как вероятности не достижения выбранной цели в силу неоднозначности протекания социально-экономических процессов, многообразия возможных ситуаций реализации инвестиционных решений.

Применительно к стратегической цели управления инвестиционным риском предприятия целесообразно выделить два вида инвестиционных решений:

1) воздействие на денежный  поток в сфере долгосрочных  инвестиционных решений; 

2) формирование направлений  денежных потоков предприятия  с целью упрочения его влияния  на внешнюю среду. 

Таким образом, стратегическое управление инвестиционными рисками  представляет собой воздействие  управляющей подсистемы на инвестиционную безопасность предприятия путем  упорядочивания ресурсных потоков  и взаимодействия предприятия с  субъектами неопределенной внешней  среды.

1.2 Анализ методов оценки  инвестиционных рисков

Анализ рисков – процедуры выявления  факторов рисков и оценки их значимости, по сути, анализ вероятности того, что  произойдут определенные нежелательные  события и отрицательно повлияют на достижение целей проекта. Анализ рисков включает оценку рисков и методы снижения рисков или уменьшения связанных  с ним неблагоприятных последствий.

На первом этапе производится выявление  соответствующих факторов и оценка их значимости. Назначение анализа  рисков — дать потенциальным партнерам  необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия  в проекте и выработки мер  по защите от возможных финансовых потерь.

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный. Качественный анализ имеет целью  определить (идентифицировать) факторы, области и виды рисков. Количественный анализ рисков должен дать возможность  численно определить размеры отдельных  рисков и риска проекта в целом.

Оценка рисков — это определение  количественным или качественным способом величины (степени) рисков. Следует  различать качественную и количественную оценку рисков.

Качественная оценка рисков - процесс  представления качественного анализа  идентификации рисков, требующих  быстрого реагирования. Такая оценка рисков определяет степень важности риска и выбирает способ реагирования.

В качественной оценке выделяют экспертный метод, метод анализа уместности затрат, метод аналогий.

Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов  имеющих опыт реализации инновационных  проектов по каждому виду рисков и  определение интегрального уровня риска. К числу наиболее распространенных методов экспертных оценок относят  метод Дельфи,  метод бальных  оценок, ранжирование, попарное сравнение.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон  риска и используется лицом, принимающим  решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего  капиталу.

Метод аналогии представляет собой  разработку стратегии управления риском конкретного инновационного проекта  на основе анализа базы данных о  реализации аналогичных проектов и  условий их реализации. Данный метод  позволяет учесть возможные ошибки, последствия воздействия неблагоприятных  факторов и экстремальные ситуации как источники потенциального риска. Метод аналогии применяется как  на отдельных стадиях жизненного цикла проекта, так и по всему  циклу и используется для разработки сценариев реализации инновационного проекта.

Достоинствами качественных методов  оценки следует признать простоту расчетов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров; так же данные методы используются, когда другие инструменты оценки неприемлемы; методы позволяют учесть возможные ошибки, последствия воздействия  неблагоприятных факторов и экстремальные  ситуации как источники потенциального риска;  применяется как на отдельных  стадиях жизненного цикла проекта, так и по всему циклу.

К недостаткам следует отнести  субъективность оценок, качество оценок зависит от квалификации экспертов; сложность метода аналогий состоит  в правильном подборе аналога, т.к. отсутствуют формальные критерии, позволяющие  оценить степень аналогичности  ситуаций, в трудности анализа  сценариев ввиду качественного  различия большинства подобных ситуаций, в невозможности оценить точность, с которой уровень риска аналогичного проекта можно принять за риск рассматриваемого, в отсутствии методических разработок  оценки риска. В экспертном методе сравнения объектов осуществляются по нескольким показателям, и результаты могут быть неоднозначными, попарное ранжирование невозможно применить, если список объектов остается открытым.

Метод анализа иерархий – методологическая основа для решения задач выбора альтернатив посредством их многокритериального  рейтингования.

Метод позволяет провести анализ проблемы, провести сбор данных по проблеме, оценить  противоречивость данных и минимизировать ее, провести синтез проблемы принятия решения, позволяет организовать обсуждение проблемы, способствует достижению консенсуса, оценить важность учета каждого  решения и важность учета каждого  фактора, влияющего на приоритеты решений, оценить устойчивость принимаемого решения.

Метод анализа иерархий позволяет  учитывать «человеческий фактор»  при подготовке принятия решения; является универсальным - применим для различных  отраслей; может служить надстройкой  для других методов, призванных решать плохо формализованные задачи, где  более адекватно подходят человеческие опыт и интуиция, нежели сложные  математические расчеты.

       К недостаткам метода относят тот факт, что сбор данных для поддержки принятия решения осуществляется, главным образом, с помощью процедуры парных сравнений. Результаты парных сравнений могут быть противоречивыми; в рамках метода анализа иерархий нет средств для проверки достоверности данных; метод дает только способ рейтингования альтернатив, но не имеет внутренних средств для интерпретации рейтингов.

В качестве методов количественного  анализа рисков инвестиционных проектов используют: метод корректировки  нормы дисконта; анализ чувствительности критериев эффективности; метод  сценариев; анализ вероятностных распределений  потоков платежей; деревья решений; метод Монте-Карло (имитационное моделирование); нечетко-множественный анализ и  др.

В традиционных моделях дисконтированных денежных потоков влияние риска  учитывается в ставке дисконтирования  и носит название метода корректировки  нормы дисконта. Данный метод предполагает приведение будущих денежных потоков  к настоящему времени по более  высокой ставке, но не дает никакой информации о степени риска. В данном методе различные виды неопределенности и риска формализуются в виде премии за риск, которая включается в ставку дисконтирования. Ее величина определяется экспертно и зависит от степени изученности объекта, освоенности региона, стабильности рыночной ситуации и других факторов.

В настоящее время существует несколько  подходов определения нормы дисконта. Первый из этих подходов основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), Второй средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Значения коэффициентов "бета" определяются на основе анализа ретроспективных  данных соответствующими статистическими  службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических  услуг. Премия за риск определяется как  среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным  облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения длительностью 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, анализ динамики изменения  индекса РТС, который мог бы служить  этим показателем, свидетельствует, что  в этом случае доходность менялась бы от -85% до +197% [1,5].

Две основные проблемы, возникающие  при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что: WACC не учитывает различие в рисках разных инвестиций; WACC реагирует на изменение структуры и масштаба инвестиций.

Анализ чувствительности предполагает процедуру прогнозной оценки показателей  эффективности инвестиционного  проекта – ЧДД (NPV), ВНД (IRR) и пр. – при изменениях различных условий  реализации проекта. Главным недостатком  данного метода является предпосылка  о том, что изменение одного фактора  рассматривается изолированно, тогда  как на практике все экономические  факторы в той или иной степени  коррелированны. По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска ограничено.

Нечетко-множественный анализ возник, во многом, как альтернатива вероятностным  и статистическим расчетам. Главным  недостатком последних является то, что в большинстве практических задач объем исходной информации не является достаточным для его  статистической обработки, а это  впоследствии существенно искажает результат. Важное свойство нечеткого  подхода – возможность непосредственной оценки неопределенности результата без  проведения анализа чувствительности, данный подход позволяет напрямую связать  неопределенность входных и выходных данных. С математической точки зрения, теория вероятностей оценивает вероятность  наступления некоторого события, а  нечеткие методы оценивают его возможность.

Имитационное моделирование (метод  Монте-Карло) представляет собой серию  численных экспериментов, призванных получить эмпирические оценки степени  влияния различных факторов (исходных величин) на некоторые зависящие  от них результаты (показатели). Метод  позволяет оценить влияние одновременного изменения значений нескольких исходных параметров на стоимость объекта, (т.е. результат анализа риска выражается не каким-либо единственным значением  ЧДД, а в виде вероятностного распределения  всех возможных значений этого показателя) в данном случае инвестор обеспечен  полным набором данных, характеризующих  риск проекта. Однако система не защищена от противоречий, взаимосвязи явлений  и ошибок прогноза, ожидаемые распределения  вероятностей строятся с привлечением экспертной информации, поэтому трудоемкость расчетов не всегда сопровождается адекватным увеличением их точности.

В настоящее время в теории хозяйствования и практики одним из направлений  оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях нестабильной внешней  среды является метод сценариев. Данный метод предполагает прогнозирование  вариантов развития внешней среды  и расчет оценок эффективности инвестиций для каждого сценария. Если сценариям приписываются определенные вероятности, то можно построить профиль риска, оценить стандартное отклонение и асимметрию распределения. Часто разрабатывают так называемые "пессимистический", "наиболее вероятный" и "оптимистический" сценарии, позволяющие приближенно оценить разброс результатов проекта и его прибыльность (убыточность) при ухудшении экономической ситуации.

Метод построения "дерева решений" сходен с методом сценариев и  основан на построении многовариантного прогноза динамики внешней среды. В  отличие от метода сценариев он предполагает возможность принятия самой организацией решений, изменяющих ход реализации проекта (осуществление выбора) и  особую графическую форму представления  результатов ("дерево решений"). "Дерево решений" может применяться как  в условиях риска, так и в условиях неопределенности или полной определенности. Аналитик подсчитывает значения выбранного критерия эффективности вдоль каждой "ветви" дерева, а при анализе  рисков – также и вероятность  каждого значения [1,2].

Использование пессимистичного, оптимистичного и реалистичного сценариев помогает ограничить неопределенность, однако статичность остается на уровне каждого  из этих сценариев. Сценарный подход распознает существование неопределенности, но при этом не учитывает ценность гибкости, которая заложена в саму ситуацию, и тем самым оказывается  не очень полезным при принятии решений. В отличие от данного подхода  использование реальных опционов обеспечивает всестороннюю оценку стратегического  решения даже при наличии неопределенности [3,4]. Метод реальных опционов позволяет  принимать оптимальные решения  в будущем в соответствии с  поступающей информацией, оценивая их уже в момент анализа. Но некритичное  применение этого метода может негативно  влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Излишняя гибкость в решениях ведет и к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира.

Качественная и количественная оценка рисков могут использоваться по отдельности или вместе, в зависимости  от располагаемого времени и бюджета, необходимости в количественной или качественной оценке рисков.

1.3 Экспертный анализ рисков.

Экспертный анализ рисков применяют на начальных этапах работы с проектом в случае, если объем  исходной информации является недостаточным  для количественной оценки эффективности (погрешность результатов превышает 30%) и рисков проекта.

Достоинствами экспертного  анализа рисков являются: отсутствие необходимости в точных исходных данных и дорогостоящих программных  средствах, возможность проводить  оценку до расчета эффективности  проекта, а также простота расчетов. К основным недостаткам следует  отнести: трудность в привлечении  независимых экспертов и субъективность оценок.

Эксперты, привлекаемые для  оценки рисков, должны:

• иметь доступ ко всей имеющейся в распоряжении разработчика информации о проекте;
• иметь достаточный уровень креативности мышления;
• обладать необходимым уровнем знаний в соответствующей предметной области;
• быть свободными от личных предпочтений в отношении проекта;
• иметь возможность оценивать любое число идентифицированных рисков.

Алгоритм экспертного анализа рисков:

• по каждому виду рисков определяется предельный уровень, приемлемый для организации, реализующей данный проект. Предельный уровень рисков определяется по 100-ой шкале;
• устанавливается, при необходимости, дифференцированная оценка уровня компетентности экспертов, являющаяся конфиденциальной. Оценка выставляется по 10-ой шкале;
• риски оцениваются экспертами сточки зрения вероятности наступления рискового события (в долях единицы) и опасности данных рисков для успешного завершения проекта (по 100-ой шкале);
• оценки, проставленные экспертами по каждому виду рисков, сводятся разработчиком проекта в таблицы. В них определяется интегральный уровень по каждому виду рисков.
• сравниваются интегральный уровень рисков, полученный в результате экспертного опроса, и предельный уровень для данного вида и выносится решение о приемлемости данного вида риска для разработчика проекта.
• в случае, если принятый предельный уровень одного или нескольких видов рисков, ниже полученных интегральных значений, разрабатывается комплекс мероприятий, направленных на снижение влияния выявленных рисков на успех реализации проекта, и осуществляется повторный анализ рисков.

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ В СИСТЕМЕ  ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

2.1 Анализ рисков инвестиционного  проекта

Наиболее распространенной ошибкой предприятий, планирующих  реализацию инвестиционных проектов, является недостаточная проработка рисков, которые могут повлиять на доходность проектов. Поскольку такие  ошибки могут привести к неверным инвестиционным решениям и значительным убыткам, очень важно своевременно выявить и оценить все проектные  риски.

«Под проектными рисками  понимается, как правило, предполагаемое ухудшение итоговых показателей  эффективности проекта, возникающее  под влиянием неопределенности. В  количественном выражении риск обычно определяется как изменение численных  показателей проекта: чистой приведенной  стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR) и срока окупаемости (PB)» [15;54].

На данный момент единой классификации проектных рисков предприятия не существует. Однако можно выделить следующие основные риски, присущие практически всем проектам: маркетинговый риск, риск несоблюдения графика проекта, риск превышения бюджета  проекта, а также общеэкономические  риски.

Далее будут рассмотрены  риски проекта на примере ювелирного завода, который решил вывести  на рынок новый продукт - золотые  цепочки. Для производства продукта приобретается импортное оборудование. Оно будет установлено в помещениях предприятия, которые планируется  построить. Цена на основное сырье - золото - определяется в долларах США по итогам торгов на Лондонской бирже  металлов. Планируемый объем реализации - 15 кг в месяц. Продукцию предполагается продавать как через собственные  магазины (30%), часть которых расположена  в крупных торговых центрах, так  и через дилеров (70%). Реализация имеет  ярко выраженную сезонность с всплеском  в декабре и снижением продаж в апреле-мае. Запуск оборудования должен состояться перед зимним пиком продаж. Срок реализации проекта - пять лет. В качестве основного показателя эффективности проекта менеджеры рассматривают чистую приведенную стоимость (NPV). Расчетная плановая NPV равна 1765 тыс. долл. США.

Рассмотрим основные типы проектных рисков:

«Маркетинговый риск - это  риск недополучения прибыли в  результате снижения объема реализации или цены товара. Этот риск является одним из наиболее значимых для большинства  инвестиционных проектов. Причиной его  возникновения может быть неприятие  нового продукта рынком или слишком  оптимистическая оценка будущего объема продаж. Ошибки в планировании маркетинговой  стратегии возникают главным  образом из-за недостаточного изучения потребностей рынка: неправильного  позиционирования товара, неверной оценки конкурентоспособности рынка или  неправильного ценообразования» [12;68].

Так, в нашем примере 30% цепочек планируется продавать  самостоятельно, а 70% - через дилеров. Если же структура сбыта окажется иной, например 20% - через магазины и 80% - через дилеров, для которых  устанавливаются более низкие цены, то компания недополучит первоначально  запланированную прибыль и, как  следствие, ухудшатся показатели проекта. Избежать подобной ситуации можно в  первую очередь за счет всесторонней оценки рыночной среды маркетинговым  отделом.

На темпы роста продаж могут оказывать влияние и  внешние факторы. Например, часть  собственных магазинов компании в рассматриваемом случае открывается  в новых торговых центрах, соответственно объем продаж в них будет зависеть от степени «раскрутки» этих центров. Поэтому для снижения риска в  договоре аренды необходимо установить качественные параметры. Так, ставка арендной платы может зависеть от выполнения торговым центром графика запуска  торговых площадей, обеспечения транспортировки покупателей к месту продаж, своевременного строительства автостоянок, запуска развлекательных центров и т. п.

Риски несоблюдения графика  и превышения бюджета проекта - причины  возникновения таких рисков могут  быть объективными (например, изменение  таможенного законодательства в  момент растаможивания оборудования и, как следствие, задержка груза) и  субъективными (например, недостаточная  проработка и несогласованность  работ по реализации проекта). Риск несоблюдения графика проекта приводит к увеличению срока его окупаемости  как напрямую, так и за счет недополученной выручки. В нашем случае этот риск будет велик: если компания не успеет начать реализацию нового товара до конца  зимнего пика продаж, то понесет  большие убытки. Аналогичным образом  на общие показатели эффективности  проекта влияет и риск превышения бюджета.

«Для более точной оценки срока и бюджета проекта существуют особые методики, в частности метод PERT-анализа (Program Evaluation and Review Technique), разработанный  в 60-е годы XX века в США для оценки сроков строительства баллистической ракеты Polaris. Методика оказалась эффективной и впоследствии была использована для оценки не только сроков, но и ресурсов проекта. В настоящее время PERT-анализ является одной из самых популярных и простых методик» [17;145].

Смысл этого метода в том, что при подготовке проекта задаются три оценки срока реализации (стоимости  проекта) - оптимистическая, пессимистическая и наиболее вероятная. После этого  ожидаемые значения рассчитываются с использованием следующей формулы:

Ожидаемый срок (стоимость) = (Оптимистический срок (стоимость) + 4 х Наиболее вероятный срок (стоимость) + Пессимистический срок (стоимость)): 6