Инвестирование в корпоративные облигации

Инвестирование  в корпоративные облигации

Корпоративная облигация - это  ценная бумага, удостоверяющая отношения  займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, ее выпустившим (заемщиком), в качестве последнего выступают  акционерные общества, предприятия  и организации других организационно-правовых форм собственности.

Корпоративные облигации  преобладают в структуре источников финансирования экономики, занимая  более 70% всех средств, привлекаемых через  рынок ценных бумаг. Их приоритет  обусловлен долгосрочностью и постоянством отношений собственности.

На рынке первичного размещения корпоративных облигаций можно  обобщенно выделить три группы участников: эмитента, андеррайтера и инвестора.

Эмитент. Это субъект, эмитирующий  облигационный займ. Цель эмиссии - привлечь заемные средства для пополнения оборотных средств (краткосрочные займы) либо профинансировать долгосрочный проект, к примеру, программу модернизации предприятия (долгосрочные займы). Эмитент заинтересован в привлечении средств под наименьший процент на долгий срок.

Привлекательность выпуска  корпоративных облигаций для  эмитента. В отличие от эмиссии  акций займы путем выпуска  облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации  позволяют, не изменяя и не перераспределяя  собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более  того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены  фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке  по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных  займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и  его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости  заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и  повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной "кредитной истории".

Андеррайтер. Это финансовые структуры, обеспечивающие размещение облигаций эмитента. Функции андеррайтинга выполняют инвестиционные компании и банки. В процессе размещения ценных бумаг могут участвовать несколько андеррайтеров, образующих консорциум. Цель создания консорциума - диверсифицировать риски андеррайтеров по размещению облигационного займа (увеличивается число потенциальных инвесторов за счет вовлечения в процесс размещения нескольких андеррайтеров, имеющих свои клиентские базы). Среди группы андеррайтеров эмитентом выбирается генеральный менеджер, который координирует размещение эмиссии и с которым эмитент устанавливает параметры предстоящей эмиссии (вид облигации, срок обращения, процентная ставка и пр.). Генеральный андеррайтер, как правило, берет на себя функции финансового консультанта эмитента по данному выпуску.

Инвесторы. Они, в конечном счете, покупают облигации. Корпоративные  облигации интересны институциональным  инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем  инвестиций в корпоративные облигации  сегодня осуществляется банковскими  структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные  облигации приобретаются организациями  для диверсификации инвестиционного  портфеля и как инструмент, позволяющий  получить доходность выше, чем по государственным  ценным бумагам. Для активных игроков  фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны  в силу низкой ликвидности вторичного рынка.

Привлекательность выпуска  корпоративных облигаций для  инвестора. Основными рисками, которые  несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и  риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для  корпоративных облигационных займов доходность при размещении может  быть даже ниже доходности по государственным  ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов. Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска)

 Основные виды корпоративных облигаций подразделяются на:

Обеспеченные  или ипотечные облигации

Обеспеченные или ипотечные  облигации могут быть выпущены компанией  только в том случае, если у нее  есть какие-то конкретные высококачественные активы. Обычно это только земля  или здания, но, например, винокуренные заводы могут предоставлять в  качестве залога запасы продукции, которая  должна поступить в продажу, например, только через десять лет или больше. Другими словами, это имущество, которое может использоваться в  качестве фиксированного залога по облигации и которое компания планирует использовать в течение длительного периода времени (например, десять - двадцать пять лет).

Компания не имеет права  продавать активы, выступающие в  качестве фиксированного залога, не получив  разрешения владельцев облигаций. Владельцам облигаций, как правило, разрешается  конфисковать конкретные активы в том  случае, если компания не может выполнить  требований кредита (в число которых  может входить требование к тому, чтобы сумма активов превышала  сумму займа на определенную величину), и продать эти активы для того, чтобы компенсировать основную сумму  долга.

Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, что компания может создать "Выкупной фонд", который будет использоваться в процессе погашения. Это означает, что каждый год компания откладывает  определенную сумму денежных средств, которые она использует для выкупа некоторых облигаций на открытом рынке.

Одним из следствий использования  такого подхода (в соответствии с  законом спроса и предложения) является то, что кредитор будет готов получать более низкую процентную ставку.

Поскольку данный инструмент "высшего качества", то требуется, чтобы компания использовала прибыль  за каждый год (или свой капитал) для  оплаты данного вида облигаций до того, как будут удовлетворены  требования других кредиторов.

В развитых странах практически  не было случаев падения цен на недвижимость за исключением периода  с 1987 по 1995 годы. Таким образом, данный метод рассматривается как наиболее безопасный способ кредитования (после  государственных заимствований) и  представляет собой самый "качественный" облигационный продукт.

Облигации, которые  не имеют фиксированного залога, относятся к следующей категории и могут обеспечиваться плавающим залогом. Обеспечением могут быть материальные или нематериальные активы, включая торговые марки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц.

Эти инструменты опять-таки будут использоваться компанией, которая  хочет привлечь долгосрочное финансирование, и будут рассматриваться компанией  в качестве способа заимствования  в том случае, если у нее нет  недвижимости для залога или компания просто не хочет передавать в руки владельцев облигаций фиксированный  залог.

Поскольку качество здесь  ниже, то кредиторы будут рассчитывать на более высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно по таким  облигациям не создается гарантийный  фонд, и следовательно, компания должна будет выплачивать только проценты до наступления срока погашения, когда должна быть погашена основная сумма долга. Необходимо понимать, что в условиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты через десять - двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражении представлять меньше затрат, чем сейчас.

В отличие от облигаций  с фиксированным залогом владельцам облигаций с плавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы в случае невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы таких облигаций могут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результате продажи активов вернуть свои деньги. При условии, что залог активов был юридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашаться после обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех других кредиторов.

Необеспеченные  облигации

Необеспеченные облигации  будут выпускаться только в тех  случаях, когда компания имеет активы (или будет их иметь в результате получения займа), которых будет  достаточно для погашения основной суммы займа. Конечно, кредиторы  потребуют от компании наличия сильного баланса и счета резервов по текущим доходам, которые могли бы содействовать погашению займа. Этот вид находится на еще более низком уровне качества и соответственно представляет более серьезный риск для инвесторов. Следовательно, заемщик должен ожидать, что ему придется заплатить более высокую процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций.

Компания, скорее всего, будет  использовать этот вид облигаций  только в том случае, когда она  не может позволить себе выпустить  инструменты более высокого качества.

Поскольку данный вид займа  является необеспеченным, то владельцы  таких облигаций в случае неспособности  компании ответить по своим финансовым обязательствам будут стоять на одном  уровне с другими необеспеченными  обязательствами (в число которых  будут входить банковские овердрафты и торговая кредиторская задолженность). Следовательно, если компания не выполнит обязательства, то может случиться  так, что после ее ликвидации останется  недостаточно средств для погашения основной суммы долга.

Конвертируемые  необеспеченные облигации

Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны необеспеченным облигациям, и единственное различие состоит в том, что эти облигации  могут быть конвертированы в какой-то момент в будущем в долевые  инструменты. Другими словами, при  конверсии происходит аннулирование  облигаций, и вместо них осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополнительного платежа  от инвестора не требуется.

Из-за того что в этом процессе принимают участие долевые инструменты, компания может выпускать облигации  с более низким купоном, поскольку  она предоставляет владельцам облигаций  бесплатную возможность, которая может  стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость  обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.

Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться на том же уровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе в долевой инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, но наравне с другими акционерами.

Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации  на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой  осуществляются такие выпуски, склонна  присваивать таким эмиссиям национальные названия.

К трем основным странам  относятся:

США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовые облигации, называемые "Янки";

Япония, где иеновые облигации неяпонского эмитента называются "самураи";

Великобритания, где стерлинговые облигации небританских эмитентов  называются "Бульдоги".

Корпоративные конвертируемые облигации

Наиболее известным примером выпуска корпоративных конвертируемых облигаций являются конвертируемые облигации АО "Нефтяная компания ЛУКойл".

Целями выпуска стало  привлечение инвестиций для технической  реконструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженности  перед федеральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались как свободно обращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя, подлежащие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные в федеральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпуск осуществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11% уставного капитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые юридические и физические лица. Выпускаемые в обращение облигации обмениваются на акции АО, депонированные в финансовом институте, по окончании срока закрепления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основе среди андеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичном рынке.

Основная типология  корпоративных облигаций:

По способу  размещения. Выпуск облигаций может осуществляться как по открытой (среди неограниченного круга лиц), так и по закрытой подписке (среди заранее известного круга лиц). Займы, размещаемые по открытой подписке, относят к так называемым "рыночным". Соответственно займы, размещаемые по закрытой подписке, относят к "нерыночным". "Нерыночные" займы размещаются среди заранее известного круга инвесторов, как правило, по доходности ниже государственных ценных бумаг. Их целью может быть, например, финансирование внутренних программ промышленных холдингов "за свой счет" и минимизация налогообложения.

По виду обеспечения. Облигации могут быть обеспечены определенным имуществом общества, могут быть выпущены под обеспечение, предоставленное обществу для целей выпуска облигаций третьими лицами или вообще быть без обеспечения.

По фиксации ставки. Облигации бывают с фиксированной ставкой процента и с плавающей ставкой процента. В облигациях последнего типа процентная ставка изменяется в зависимости от индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. В качестве индексов могут быть использованы валютный курс (доллар/рубль), индекс доходности ОФЗ и др. Основным достоинством облигации с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются ожидания эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если он ожидает рост доходности, то рекомендуется размещать облигации с фиксированной ставкой. С точки зрения инвесторов, использование бумаг с плавающей процентной ставкой затрудняет расчет доходности бумаги.

Отзывные облигации с  опционами. Облигации с сall-опционом дают право эмитенту отозвать их по оговоренной цене в определенные моменты времени. Единственный выпуск подобных облигаций был осуществлен компанией Аэрофлот (купонные облигации с плавающей ставкой, которые компания может погасить, если купон превысит 25% годовых). Облигации с put-опционом дают право инвестору на досрочное погашение своей облигации. В российской практике даты погашения совпадают со временем выплаты очередного купона по облигации. Облигации данного типа являются наиболее распространенными на российском рынке.

По срокам обращения. Краткосрочные: от 3 месяцев до 1 года. Наиболее распространенный инструмент на российском рынке корпоративных облигаций. Среднесрочные: от 1 года до 5 лет. Основная масса эмитентов представлена нефтяными, газовыми и энергетическими компаниями. Долгосрочные: со сроком обращения более 5 лет. На российском рынке они пока отсутствуют.

Рынок корпоративных  облигаций в Российской Федерации

Корпоративные облигации  являются одним из наиболее динамично  развивающихся секторов рынка ценных бумаг. Из-за возможности диверсифицировать  круг кредиторов, эмитент получает возможность привлечь заимствования  за меньшую плату, чем в банке. В этом смысле облигации являются альтернативой банковскому кредиту, хотя роль банков в выпуске и в  инвестировании на рынке облигаций  остается доминирующей (банки выполняют роль андеррайтеров, в некоторых случаях они берут обязательства выкупить весь объем эмиссии; банки также являются основными инвесторами на рынке облигаций).

Рынок является достаточно "молодым" и динамичным, но сравнительно небольшим. Первые выпуски корпоративных  облигаций, нацеленные на привлечение  капитала в производственные проекты или пополнение оборотных средств, появились после 1999 года.

Структура рынка  корпоративных облигаций России

Своим появлением на рынке  корпоративные облигации российских эмитентов во многом обязаны финансовому  кризису 1998 г. Крах системы государственных  заимствований на внутреннем рынке, серьезные потрясения в банковском секторе и последовавшее за этим резкое сокращение финансовых инструментов явились мощным стимулом для развития новых для российского рынка  долговых обязательств. Таким образом, появление на авансцене финансового  рынка крупнейших российских корпораций выглядело абсолютно естественным и логичным.

Инвестиции в корпоративные  облигации - наиболее надежное вложение средств на рынке ценных бумаг. Этот инструмент рекомендуется для тех, кому важна полная сохранность капитала с доходом несколько выше, чем  по вкладу в банке.

Корпоративные облигации  выпускаются частными и акционерными компаниями. Инвестор, покупая облигации, таким образом, предоставляет денежные средства в долг компании для развития ее бизнеса. Эти денежные средства должны быть потрачены на обновление оборудования, внедрение новых технологий, внедрение  новых видов выпускаемых продуктов, или на другие цели. Для инвестора  облигации являются средством получения  дохода на имеющиеся свободные средства и имеют дополнительные преимущества, как то: постоянный периодический  доход по определенной ставке и ликвидность  позиции (возможность реализовать  на открытом рынке облигации с  сохранением процентного дохода).

Корпоративные облигации  являются привлекательным средством  для инвесторов по нескольким причинам: 
Во-первых, поскольку компании, которые выпускают облигации, принадлежат к различным отраслям экономики, инвестор имеет право выбора и, таким образом, может обеспечить себе диверсификацию рисков вложений. 
Во-вторых, рынок корпоративных облигаций достаточно большой и ликвидный (что пока не в полной мере касается украинского рынка). Это значит, что, если инвестору необходимо продать облигации, он будет иметь возможность сделать это до наступления срока погашения. 
В - третьих, корпоративные облигации обычно имеют более высокую доходность по сравнению с государственными облигациями или банковскими депозитами при одинаковых сроках обращения.

Корпоративные облигации  относятся к классу ценных бумаг  с динамическими тенденциями. Поэтому  операции с корпоративными облигациями  тесно связаны с определенными  видами рисков: 

Инфляционный риск. Инфляция может съесть стоимость облигаций. Таким образом, облигации с большим  сроком обращения имеют большую  доходность, которая является компенсацией инвесторам риска инфляции. 
Риск процентной ставки. Когда процентные ставки повышаются, вновь выпущенные облигации предлагают больший купон. Это делает ранее выпущенные облигации с меньшим купоном менее привлекательными для инвесторов, вследствие чего цены на них падают. Когда процентные ставки понижаются, возникает противоположная ситуация. 
Рыночный риск. Облигации подчиняются закону спроса и предложения, как и другие ценные бумаги, их цены могут снижаться или расти в соответствии со спросом и предложением. Естественно, инвестор может избежать этого риска, просто не продавая облигации до момента погашения.

Корпоративная облигация - это  ценная бумага, удостоверяющая отношения  займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, ее выпустившим (заемщиком), в качестве последнего выступают  акционерные общества, предприятия  и организации других организационно-правовых форм собственности.

К основным характеристикам  корпоративных облигаций относят: стоимостную оценку, купон, период обращения.

К факторам риска, которые  должны приниматься инвестором во внимание при решении и приобретении облигаций  эмитента можно отнести:

1.Экономические факторы.

- Изменение законодательства (таможенного, налогового, рынка  ценных бумаг и др.)

- Изменение финансово-хозяйственной  деятельности эмитента

- Нестабильность экономической  ситуации в народном хозяйстве,  уровень инфляции

- Размер конкуренции в  целом по основной деятельности, на рынке ценных бумаг и  перспективы развития эмитента

- Развитие инфраструктуры  рынка ценных бумаг.

2. Политические факторы

- изменение законодательства  РФ

Оценка инвестиционных качеств  облигаций производится по следующим  направлениям.:

Во-первых, определяется надежность компании по осуществлению процентных выплат. С этой целью производится сопоставление дохода, получаемого компанией в течение года, с суммой процентных платежей по всем видам займов. Величина дохода в 2—3 раза должна превышать размер процентных выплат, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии корпорации. Анализ целесообразно производить в динамике за ряд лет. Если тренд возрастающий, то фирма наращивает свои возможности для покрытия процентных платежей. Если же тренд понижающийся, то это свидетельствует о нестабильности деятельности компании и с течением времени она не сможет в полном объеме обеспечить процентные выплаты.

Во-вторых, оценивается способность компании погасить имеющуюся задолженность по всем основаниям. Инвестор должен учитывать, что, кроме облигационного долга, у фирмы могут быть и другие долговые обязательства. Поэтому в процессе анализа производится сопоставление потока поступлений денежных средств в компанию с общей суммой задолженности. Приемлемым уровнем считается, если сумма дохода по отношению к величине долга составляет не менее 30%.

В-третьих, оценивается финансовая независимость компании. С этой целью общая сумма долга сопоставляется с собственным капиталом фирмы. Обычно считается, что предприятие находится в хорошем финансовом состоянии и не зависит от внешних источников финансирования, если величина долга не превышает 50% ее собственного капитала. Кроме перечисленных показателей, производится оценка платежеспособности фирмы, ликвидности активов, рентабельности функционирования и других качественных параметров деятельности компании. Рядовому инвестору провести качественный анализ облигаций практически невозможно. Крупные инвестиционные компании имеют в своем штате службы анализа, рекомендации которых обеспечивают принятие обоснованных решений.

В настоящее время рынок  корпоративных облигаций в России дает инвесторам определенную возможность  выбора. В то же время круг облигации  и особенно вторичный рынок остаются крайне узкими.

Корпоративные облигации, обращающиеся на российском рынке, условно можно  разделить на три основные группы:

• среднесрочные валютно-индексированные  облигации (срок обращения 2—5 лет);

• краткосрочные(3—9 мес.) рублевые облигации;

• небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую  ставку процента, обычно привязанную  к ставке рефинансирования ЦБР или  ставкам по депозитным счетам Сбербанка  РФ.

Существуют все основания  предполагать, что в перспективе  ближайших 2—3 лет рынок корпоративных  облигаций будет развиваться  достаточно быстрыми темпами.

Среди предпосылок для  такого развития выделим следующие. В

ближайшие годы российской промышленности потребуются значительные средства для модернизации Собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится интерес к размещению облигаций.

Законодательная среда будет  эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего.

Первая группа облигаций  является наиболее значительной в номинальном  выражении, на нее приходится более 80% объемов размещенных средств  на рынке корпоративных инструментов. К этой группе относятся облигации  Газпрома, Тюменской нефтяной компании (ТНК), ЛУКОЙЛа, РАО «ЕЭС России». Срок их обращения составляет 3-5 лет с возможностью досрочного погашения для ряда бумаг, как правило, через два года с начала размещения. Купонные платежи и номинальная стоимость данных облигаций индексируются в соответствии с изменением курса доллара.

Валютно-индексируемые облигации  Валютно-индексируемая облигация - индексируемая облигация, выпущенная с номиналом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитывающимся таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в  валюте не представляют большого интереса для широкого круга инвесторов и  в своем большинстве куплены  узкой группой нерезидентов.

Компания, которой впервые  предложено осуществить выпуск ценных бумаг, должна четко осознавать, что  размещение ценных бумаг - достаточно длительный и сложный процесс, состоящий из большого количества взаимосвязанных событий, мероприятий и ограничений. Успех предстоящей эмиссии ценных бумаг во многом зависит от того, как она подготовлена. Осуществление эмиссии должно основываться на четком понимании целей и детальной проработке финансируемых с ее помощью проектов.

Тенденции и перспективы  российского рынка облигаций

Сезон природного расцвета 2010 года охарактеризовался "пробуждением" и деловой активностью на российском рынке корпоративных облигаций. Правда, кризис 2008 года внес свои мазки в картину данного сегмента: в прошлом остались низкие процентные ставки и определенное равнодушие инвесторов к вопросам контроля за рисками. Между тем примечательно, что именно в этот период зафиксированы рекордные показатели.

В конце весны - начале лета 2010 года заметно увеличился объем размещений корпоративных облигаций на первичном рынке. Так, если в марте, апреле и мае на внутреннем рынке он составлял $1-1,5 млрд. в месяц, то в июне достиг отметки в $6,6 млрд. - это максимальное значение за все время существования рынка.

Помимо улучшения внешнего фона, свою роль в столь заметном росте мог сыграть, по всей видимости, и значительный "навес" из неразмещенных  ранее и отложенных выпусков. В первые месяцы кризиса в связи с уменьшением склонности инвесторов к риску и увеличением стоимости заимствований объем размещений существенно сократился. Если на внутреннем рынке облигации еще размещались, то первичный рынок российских еврооблигаций оказался фактически заморожен с августа 2008 года. С улучшением же ситуации в финансовой системе эмитенты поспешили предложить свои облигации инвесторам.