Рынок денег и краткосрочных платежных средств

Рынок денег и краткосрочных платежных средств

Если следовать названиям, то в России за последние несколь-
ко лет помимо рынка ссудных капиталов, рассмотренного выше,
были созданы все или почти все виды финансовых рынков, из-
вестные в развитых экономических системах. Однако, как точно
отмечается в фундаментальном обзоре Всемирного банка «От
плана к рынку», создать эти рынки почти так же легко, как дать
их общее определение. Основная проблема заключается, однако, не в создании, а в развитии их таким образом, чтобы они выпол-
няли присущие им функции в более общем процессе преобразо-
вания экономики.

Теоретически цель денежного рынка — способствовать бы-
строму передвижению больших сумм денег при низких издержках
такого передвижения от одного экономического агента к другому.
Потребность в данном рынке возникает ввиду временного несоответствия между поступлениями средств и необходимостью платежей у экономических агентов. Чтобы плавно осуществлять платежи и не зависеть от потока денежных средств, хозяйствующие
субъекты могут хранить определенные средства на расчетных счетах в банке. Однако для них это означает рост издержек, связанный с упущенным процентным доходом. Чтобы минимизировать
свои издержки, действующие на рынке субъекты обычно держат
на расчетных счетах лишь крайне незначительные суммы и допол-
няют это тем, что владеют высоколиквидными инструментами
денежного рынка, которые быстро и при низких затратах могут
быть превращены в наличность.

Сроки действия инструментов денежного рынка обычно варьируют от одного дня до 3 месяцев. В зрелых рыночных системах
они являются надежным инструментом с высокоразвитым вторичным рынком, что позволяет легко продать их до истечения
срока действия.

Банки традиционно играют важнейшую роль на денежных
рынках. Во-первых, они сами привлекают ресурсы для финансирования своего кредитного портфеля, а также для поддержания
резервных требований ЦБ. Во-вторых, они являются дилерами по
покупке и продаже различных инструментов денежного рынка,
выпущенными другими эмитентами. В-третьих, они (за комиссионные) выступают поручителями других эмитентов.

С учетом специфики России понятно, насколько важен денежный рынок. Резкое временное несовпадение поступлений и платежей делает этот рынок насущно необходимым. Кроме того, по-
скольку коммерческие кредиты российских банков носят преимущественно краткосрочный характер, средства, привлекаемые с де-
нежного рынка, используются ими не только для поддержания
текущей ликвидности, но и для выдачи краткосрочных ссуд. Это
также повышает значение данного рынка.

Межбанковский рынок. Межбанковский рынок является
одним из важнейших денежных рынков, который КБ используют
для управления своей ликвидностью. До кризиса 1998 г. его конъюнктура была тесно связана с инвестиционной активностью КБ
на рынке государственных ценных бумаг и валютным рынком:
повышение спроса на кредиты обычно отмечалось накануне аукционов по размещению ГКО-ОФЗ, а также было связано с необходимостью выполнять обязательства КБ по резервным требованиям ЦБ и обязательства по срочным валютным контрактам.

Для управления своей ликвидностью у банков имелись в наличии и инструменты рефинансирования, предлагаемые ЦБ РФ.
Но поскольку стоимость заимствования на межбанковском рынке
была обычно ниже, чем, например, по ломбардным кредитам ЦБ,
то банки предпочитали использовать этот канал привлечения ресурсов. Подобное положение вещей значительно отличалось от
ситуации 1992 — 1994 гг., когда ЦБ практиковал фактически нерыночные методы пополнения ликвидности отдельных коммерческих банков, предоставляя последним крупные кредиты на льготных условиях и слабо следя за их возвратом. Снижение роли ЦБ
в предоставлении прямых кредитов коммерческим банкам как
способа пополнения их ликвидности в 1995 — 1998 гг. в целом
следует оценивать положительно.

В то же время межбанковский рынок не стал сердцевиной
российского денежного рынка наподобие рынка федеральных
фондов США. В основе этого — ограниченные размеры межбанковского рынка, что объясняется несколькими факторами. Во-первых, размеры межбанковского рынка лимитируются самим
принципом формирования данного рынка в России. Отчисления в
фонд обязательных резервов КБ в ЦБ фактически не доступны для
банков и не могут ими использоваться для межбанковского кредитования, в то время как банки в США могут свободно распоряжаться
своими средствами на резервных счетах в Федеральной резервной
системе США — главное: нужно лишь выполнять норматив резервных отчислений в среднем в течение определенного срока.

Во-вторых, поддержание высокого уровня ликвидности меж-
банковского рынка часто находилось в противоречии с другими
задачами ЦБ. Так, мероприятия ЦБ по снижению доходности
ГКО (в связи с трудностями обслуживания государственного
внутреннего долга) заставляли ЦБ повышать свои резервные требования и уменьшали уровень ликвидности в банковской системе
и непосредственно уровень ликвидности межбанковского рынка.

В-третьих, межбанковский рынок, так же как и рынок ссудного капитала, был в значительной степени фрагментарным. Так, в
подавляющей степени межбанковский рынок был сосредоточен в
Московском регионе. Значительно отставали по объемам меж-
банковского кредитования Санкт-Петербург, Тюмень, Башкортостан, Самарская область. Банки ряда областей вообще не получали межбанковских рублевых кредитов. Валютные межбанковские кредиты не привлекались в 36 областях России. Единого
межбанковского российского рынка не сложилось.

Для контроля за ликвидностью в 1997 — 1998 гг. помимо межбанковского рынка применялись также инструменты, предлагаемые ЦБ: ломбардное кредитование, однодневные расчетные кредиты ЦБ и депозитные операции ЦБ. Для решения более длительных проблем банковского сектора использовались стабилизационные кредиты ЦБ. В целом значение этих инструментов, как уже
отмечалось, было невелико, исключая отдельные периоды, когда
у банков росли ожидания девальвации рубля и, следовательно, спрос на валюту . В то же время хотя значение прямых кредитов ЦБ падало, постепенно возрастала роль операций РЕПО, т.е. со-
глашений о продаже и обратной покупке государственных цен-
ных бумаг, что являлось, по существу, краткосрочным кредитом
ЦБ под залог ГКО. После августа 1998 г. такие операции с ГКО
прекратились.

После кризиса определенное развитие получили краткосроч-
ные облигации ЦБ РФ (ОБР). Они явились реакцией ЦБ на
коллапс финансовых рынков и попыткой предложить инвесторам
некий инструмент, процент по которым стал бы индикатором для
рынка, заменив тем самым ГКО, доходность по которым в пред-
кризисный период стала нормативной для всех финансовых рын-
ков. Относительно слабое использование ОБР, так же как и депо-
зитов ЦБ, было связано с низкой предлагаемой доходностью ин-
струментов при высоких инфляционных ожиданиях, характер-
ных для этого периода.

Вексельный рынок. Вексельное обращение получило достаточно широкое распространение на российских финансовых рынках. В 1992 г. появились первые векселя КБ, а с 1993 г. — финансовые векселя небанковского сектора. Значительные объемы вексельного рынка во многом были связаны с жесткой денежной
политикой, проводимой ЦБ: они компенсировали нехватку де-
нежных средств и в то же время являлись относительно доходным, хотя и рискованным направлением вложений свободных
денежных средств. В связи с этим векселя использовались и как
инвестиционный долговой инструмент и как средство оперативного финансирования. Благодаря своей обращаемости векселя,
кроме того, стали важным платежным средством.

В 1997 г. в связи с активным развитием фондового рынка
значительная часть ресурсов была переориентирована на этот
рынок. По мнению специалистов, вексельный рынок по уровню
доходности и степени риска занимал промежуточное положение
между рынком корпоративных ценных бумаг и рынком гособли-
гаций. Мировой финансовый кризис, разразившийся в ноябре
1997 г., привел к тому, что российский рынок акций стал постепенно терять свою привлекательность и объемы вексельного об-
ращения вновь возросли.

В предкризисный период достаточно широко был распространен выпуск краткосрочных банковских векселей, которые имели
депозитную природу, т.е. вексель выписывался в момент открытия клиентом в банке вклада на определенную сумму. Инвесторов
привлекала в векселях возможность досрочно продать (учесть) их
в банке-эмитенте. Часто КБ заранее объявляли курс скупки век-
селей на определенные даты. Наконец, существенно и то, что налогообложение дохода по векселям являлось более льготным, чем
налогообложение по депозитам. Эти факторы повышали ликвидность векселей как инструмента денежного рынка и объясняли
устойчивый спрос на них.

Для эмитентов вексель также представлял собой удобный
инструмент привлечения дополнительных средств. Удобство определялось тем, что векселя являлись неэмиссионными ценными
бумагами, не попадающими под прямой контроль ЦБ и Федеральной комиссии по ценным бумагам. Соответственно, КБ обладали
большой свободой в определении правил выпуска и оборота своих
векселей. В частности, они не обязаны были их регистрировать
или утверждать условия выпуска. Необходимо было только известить Главное территориальное управление ЦБ РФ о выпуске.
До кризиса устойчивым спросом пользовались векселя крупнейших московских банков — «ОНЭКСИМбанка», «СБС-АГРО»,
«Менатепа» и др.

Определенное распространение получили и операции банков
с векселями других эмитентов — крупных нефтегазовых, энергетических, сырьевых компаний. Держатели этих векселей представляли их в банки с целью получения денег до наступления
срока платежа либо с целью получить средства по ним, используя
удобное местонахождение банка.

В первом случае банки осуществляли кредитные операции с
векселями. Банки выдавали либо векселедержателю причитающуюся ему сумму по векселю до наступления срока платежа за
вычетом учетного процента, либо ссуду под залог векселя (обычно в размере 60 — 90% от номинальной стоимости векселя). Учитывая, насколько важна надежность принимаемых к учету векселей,
наиболее широко кредитные операции с векселями осуществляли
банки, входившие в те же финансово-промышленные группы, что
и векселедатели, что позволяло им быть уверенными в качестве
покупаемых векселей.

Во втором случае банки осуществляли комиссионные операции с векселями, при которых они выдавали деньги векселедержателю, а сами получали деньги от векселедателя. Понятно, что
такого рода операции были особенно удобны тем банкам, которые
имели разветвленную структуру филиалов, отделений, а также
дочерних банков. Эти операции были выгодны как для банков, так
и для векселедержателей. Векселедержатель избавлял себя от хло-
пот и получал положенные ему средства с наименьшими затратами
и максимально быстро, учитывая широкую сеть филиалов и коррес-
пондентских отношений банка. Банк получал комиссию за свои
услуги, а кроме того, привлекал в свой оборот значительные суммы.

К преимуществам векселей относится существенно меньший
формализм при их выпуске и обращении, льготное налогообложение доходов, а также возможность их двоякого использования -
как инвестиционного долгового инструмента и как средства платежа. Важным преимуществом векселей является и большая стабильность их котировок в сравнении с акциями, поскольку изменение цен и доходности векселей существенно меньше зависит от
той или иной экономической и политической информации. В связи
с этим непосредственно в инвестиционных портфелях векселя
выполняли функции облигаций, т.е. фактически заполнили ту
брешь, которая до 1998 г. существовала на финансовых рынках
России в связи с отсутствием на них корпоративных облигаций.
Векселя выполнили важную роль и как инструменты оперативно-
го финансирования, позволив заметно снизить остроту кризиса
неплатежей 1993 — 1997 гг. Особенностью российского вексельного рынка стало появление финансовых векселей, допускавших
погашение не только деньгами, но и товарами.

К недостаткам вексельного рынка относятся его слабая организованность, и отсутствие общих правил и единой торговой системы. Для данного рынка характерны неравномерное распространение информации, значительный субъективизм участников в
оценке надежности и ликвидности различных векселедателей.
Отсутствие достоверной информации приводило к тому, что в
моменты изменения доходности векселей на рынке наблюдался
значительный разброс их котировок.

Кроме того, возможность не регистрировать переход векселя
из рук в руки в реестрах и депозитариях создавала основу для
использования векселей в «серых» схемах. В частности, получило распространение использование векселя для «теневого» перелива
денег из безналичной в наличную форму.

Рынок денежных суррогатов. Особенностью России стало
появление и развитие в 90-х годах рынков «денежных суррогатов» или «квазиденег», выполнявших платежно-расчетные
функции. Они принимали множество форм от прямого бартера
между отдельными компаниями, сложных цепочек поставок и
взаимозачетов, охватывающих целые группы предприятий, зачетов налогов федеральных, региональных и местных органов влас-
ти. В этих схемах часто использовались векселя и другие виды
письменных обязательств.

Первоначально наличие бартера и различных схем взаимозачетов в России исследователи объясняли высокой инфляцией и
последовавшей за ней попыткой макроэкономической стабилизации. И в том, и другом случае рост цен значительно опережал рост
денежной массы и порождал неплатежи за отгруженную продукцию, которые экономические агенты пытались уменьшить, используя квазиденьги. Например, в России в целом за период с
1992 по 1997 г. потребительские цены и дефлятор ВВП увеличились примерно в 2500 раз, а денежная масса М2 возросла примерно в 280 раз. Уже в 1992 г., когда цены были «отпущены», неплатежи возросли многократно.

Однако снижение инфляции не привело к исчезновению бартера и других форм неденежных расчетов, напротив, их доля в
расчетах продолжала расти устойчивым темпом и тогда, когда
макроэкономическая стабилизация уже была достигнута. Увеличение денежной эмиссии также далеко не всегда помогало. В частности, в 1997 г., на фоне роста предложения денег объем неплатежей (просроченной задолженности) почти в 2 раза превышал де-
нежную массу'. Соответственно, громадными были и размеры использования квазиденег. По ряду данных, с 1992 по 1997 г. доля
бартера в продажах промышленных предприятий возросла примерно в 7 раз, достигнув 41% от общего объема продаж обследованных промышленных предприятий. По другим данным, перед
кризисом 1998 г. около 20% расчетов в экономике обеспечивалось
настоящими деньгами, а 80% — суррогатами денег.

Впоследствии, при анализе опыта стран с переходной экономикой было осознано, что бартер и другие формы неденежных
расчетов могут скрывать два совершенно разных феномена.
Первый — это общее для всех стран явление неплатежей на
ранних этапах перехода к рынку, а второй — последующий дли-
тельный рост неплатежей, бартера и взаимозачетов, имевший
место лишь в ограниченном числе стран, преимущественно в
России, на Украине и Молдове, уже после того, как стабилизация была достигнута. Последнее явление носило совершенно
иной характер.

Большинством исследователей признается, что попытки
макроэкономической стабилизации на нарождающихся рынках
всегда вызывают нехватку денег в экономике. Как следствие,
предприятия в этих странах, оказавшись не в состоянии заплатить
по всем своим обязательствам, пытаются переложить свои долги
на банки, другие предприятия, налоговые органы и своих рабочих,
которые вследствие этого часто бывают вынуждены использовать
неденежные формы расчетов.

Длительное развитие неплатежей и неденежных форм расче-
тов после достижения стабилизации и укрепления рубля вызвано
другими причинами. Многие российские компании в этот период
с помощью неплатежей и бартера получали значительные субсидии от государства, поскольку цены продукции на основе бартера
увеличивались на 40 — 50%. Зачет налогов властями различного
уровня также давал компаниям значительные налоговые скидки.
Очень часто задолженность по налогам вообще списывалась. Не-
которые авторы оценивают неявные субсидии участникам бартера на уровне 20 — 30% общей цены продукции'.

Другие эксперты полагают, что неявные субсидии участникам
бартера и неденежных форм расчетов в России находились на
уровне 7,6% ВВП в 1996 г. и 10,4% в 1998 г., а само явление бартера
и взаимозачетов имело не денежные, а фискальные корни и стало
важным способом улавливания экономической ренты.

Некоторые исследователи для доказательства того, что задержанные платежи и связанное с ними использование квазиденег
представляют собой инструменты получения субсидий через
фискальную и денежную системы, приводят следующие доказательства. Во-первых, начиная с января 1992 г. и по январь 2002 г.
из месяца в месяц объем дебиторской задолженности покупателей продукции и сумма неперечисленных налогов и денежной
массы равнялись друг другу. Иными словами, неплатежи в точности равнялись недополученным в бюджет налогам, нехватка
которых в свою очередь компенсировалась дополнительной де-
нежной эмиссией, выливавшейся в банковские кредиты предприятиям с целью хоть как-то стимулировать их налоговые
платежи. Во-вторых, об этом может свидетельствовать и то, что с
начала 1992 г. по август 1998 г. денежная масса плюс общий
объем государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ) совпадали
с суммой дебиторской задолженности. Частный долг компаний
превращался в долг государства. Одалживая у других групп
общества, государство фактически субсидировало предприятия-неплательщики на сумму недополученных налогов. Причем -чеечеглавными неплательщиками выступали крупнейшие, часто,
весьма прибыльные энергетические, нефтяные и газовые компании, которые с помощью бартера и других неденежных операций вступали в сговор для извлечения дополнительных субсидий за счет всего общества.

В то же время, по нашему мнению, нельзя рассматривать
неплатежи и использование квазиденег предприятиями только
как инструмент получения государственных субсидий. Во-первых, в ряде случаев реальное отсутствие достаточных денежных
средств, как у себя, так и у партнеров являлось важным фактором
обращения к бартеру и взаимозачетам. Причем вопрос заключался не просто в недостаточной денежной эмиссии в целом, но в
недостатке денежного платежеспособного спроса непосредствен-
но на отечественную продукцию, поскольку покупатели с деньга-
ми были ориентированы преимущественно на импорт. Во-вторых,
бартер и взаимозачеты позволяли обойти множество абсурдных
юридических правил, например, ограничения на продажу товара
ниже себестоимости и т.д. Кроме того, они позволяли обойти и
множество абсурдных правил поведения налоговых органов, которые в условиях крупной налоговой задолженности, накопленной за прошлый период, блокировали счета предприятий и не
позволяли проводить расчеты нормальным образом. В-третьих,
существенно и то, что значительная часть задолженности внутри
корпоративного сектора возникла как замена «несостоявшейся»
задолженности предприятий банковскому сектору, который
имеет свои приемы повышения качества ссуд и борьбы с плохими
ссудами. В условиях слабого кредитования банками реального
сектора денежные суррогаты не только сами стали выполнять
функции средств обращения и платежа, но и стали фактором
увеличения кредита в экономике.

Валютный рынок. Он создавался параллельно с развитием
банковского сектора, начиная с 1991 — 1992 гг. Это — один из первых организованных финансовых рынков, где основными игрока-
ми являлись КБ. Его формирование связано с такими законами,
как Закон о либерализации внешнеэкономической деятельности
(1991) и Закон о валютном регулировании и валютном контроле
(1992). Последние упразднили монополию Внешэкономбанка на
операции с иностранной валютой и отрыли широкие возможности для новых «игроков» по финансированию внешнеэкономических сделок и проведению международных расчетов, участию в
межстрановом движении капитала, а также проведению обменных операций внутри страны, направленных как на извлечение
спекулятивной прибыли из разницы курсов отдельных валют, так
и на защиту от валютного и кредитного рисков. Свидетельством
интереса к новому рынку является, например, тот факт, что из
2568 банков, зарегистрированных ЦБ РФ на 1 июля 1995 г., 775
имели валютную лицензию. Наличие валютной лицензии позволило этим банкам сохранить стоимость своих активов в условиях
значительной инфляции 1992 — 1993 гг.

Вплоть до 1994 г. можно говорить о первом, достаточно либеральном периоде в развитии валютного рынка и высокой доходности валютных операций КБ. Этому способствовала и активная
«долларизация» экономики страны в условиях галопирующей
инфляции 1993 — 1994 гг.

После «черного вторника» 11 октября 1994 г. начался второй
этап в развитии валютного рынка. Он характеризовался мерами
государства по ограничению обращения в стране наличной иностранной валюты и ужесточению контроля за операциями с безналичной иностранной валютой. Однако предпринимались и не-
которые меры по дальнейшей либерализации рынка: стало воз-
можно продавать часть валютной экспортной выручки не на бирже, а на межбанковском валютном рынке, что привело к снижению издержек КБ по валютным операциям.

Этот период продолжался до середины 1995 г., когда произошло два важных события. Во-первых, в августе 1995 г. разразился
кризис на межбанковском рынке, приведший к неспособности
многих банков выполнить свои обязательства перед частными
вкладчиками. Выявилась потребность в гаранте исполнения валютных сделок: торговля вновь стала происходить на валютных
биржах. Во-вторых, важной вехой стало введение 1 июля 1995 г.
валютного коридора.

Эти события знаменовали собой начало третьего этапа в раз-
витии валютного рынка, продолжавшегося вплоть до августа 1998 г.
С введением валютного коридора сбережения в наличной валюте
потеряли свою прежнюю привлекательность: наметилась тенденция к размещению свободных средств на банковских вкладах.
Кроме того, для инвесторов возросла привлекательность рынка
государственных ценных бумаг, а значение собственно валютных
операций снизилось. Введение валютного коридора в принципе
оказало благотворное влияние на уровень инфляции и инвестиционный климат в России.

Помимо введения валютного коридора основными направлениями валютной политики ЦБ РФ в этот период стало регулирование валютного риска КБ; укрепление межбанковского валютного рынка; снятие ряда ограничений на совершение текущих валютных операций. Одновременно наблюдалось ужесточение
контроля за вывозом капитала, что, однако, как показал кризис
августа 1998 г., в экстремальных условиях оказалось неэффективным: вывоз капитала резидентами в сентябре 1998 г. был весьма
значительным.

Для поддержания стабильности валютного рынка и удержания обменного курса рубля в определенном диапазоне ЦБ РФ
использовал такие инструменты, как валютные интервенции; установление котировок покупки/продажи долларов США на меж-
банковском валютном рынке; депозитные операции, позволявшие регулировать уровень рублевой ликвидности на межбанковском рынке; изменение процентных ставок по операциям ЦБ на
денежном рынке.

Использование этих инструментов в 1995 — 1997 гг. оказалось
достаточно эффективным, поскольку происходило в условиях
растущих цен на экспортные товары, стабильного и значительно-
го сальдо торгового баланса России, интенсивного притока иностранного капитала на рынки государственных ценных бумаг, устойчивых ожиданий стабильности обменного курса рубля. Эти
процессы приводили к росту валютных резервов ЦБ и позволяли
последнему поддерживать курс рубля в заданном валютном коридоре.

В 1998 г., устанавливая количественные параметры валютного
коридора (в диапазоне от 5,25 до 7,15 руб. за долл.), ЦБ исходил
из тех же факторов, хотя по существу ситуация кардинально из-
менилась. Так, в первой половине 1998 г. сальдо счета текущих
операций стало отрицательным, превысив 6 млрд. долл. Абсолют-
ное сокращение экспорта достигло 5,3 млрд. долл., что было связано с обвальным падением цен на многие сырьевые товары. При
этом импорт товаров возрос на 7% (сравнительно с первой поло-
виной 1997 г.). Положительное сальдо торгового баланса было
минимальным за последние пять лет (рис. 14.1).

В этот же период значительно возросли расходы по обслуживанию государственного долга, а приток иностранных инвестиций резко сократился. Ухудшилась структура накопленной задолженности. Усилились ожидания девальвации рубля.

Изменение этих макроэкономических параметров отрицатель-
но повлияло на золотовалютные резервы ЦБ: они устойчиво снижались на протяжении конца 1997 — первой половины 1998 г. ЦБ
пытался предотвратить девальвацию рубля, увеличивая номинальные процентные ставки. Однако повышение процентных ставок давало совсем не тот эффект, на который рассчитывал ЦБ:
повышение ставки рефинансирования и ставки по депозитам ЦБ
не смогло существенно уменьшить рублевую ликвидность на
межбанковском рынке.

Напротив, повышение процентных ставок немедленно отражалось на росте ожиданий экономических агентов будущей де-
вальвации рубля и повышало спрос на доллары. Участники рынка
понимали, что сложившийся уровень обменного курса во многом
отражает реалии прошлых лет и в новых экономических условиях
является завышенным. Усиление ожиданий девальвации в пер-
вой половине 1998 г. выразилось в резком росте объема операций
на спотовом валютном рынке. Предвестником грядущей деваль-
вации являлась и ситуация на рынке срочных валютных контрак-
тов: среднегодовой оборот заключаемых форвардных сделок в
1998 г. был ниже аналогичного показателя за 1997 г. в 20 раз.

Развитие валютного кризиса в России в определенной степени
повторяет опыт других стран с переходной экономикой. Во-первых, он показывает, что валютный рынок тесно связан с фондовым
рынком. Желание государства иметь стабильную валюту может
использоваться финансовыми институтами, нацеленными на
краткосрочные инвестиции. Иными словами, поддержание стабильного рубля превращается в механизм страхования частных
краткосрочных инвестиций. Как показывает опыт, инвесторов,
настроенных на долгосрочные вложения средств, гораздо меньше
заботит риск колебаний валютного курса. Они бы согласились
инвестировать и в условиях более гибкого режима колебаний
валютного курса, но при более устойчивых налоговых правилах и
более четких гарантиях прав собственности. Существует и обратная взаимосвязь. Приток, а затем отток краткосрочного капитала
с рынков ГКО, рост размеров внешней задолженности по ГКО
относительно золотовалютных запасов, падение чистой выручки
от размещения ГКО — все эти факторы определяли как обменный
курс рубля, так и объемы валютного рынка в 1998 г.

Во-вторых, валютный кризис в России показывает, как опасна
несогласованность целей макроэкономической политики, в частности, как опасно одновременное поддержание стабильности номинального курса рубля и высоких процентных ставок. Сочетание
очень высоких внутренних процентных ставок, и, как казалось,
предсказуемого обменного курса стимулировали массированный приток краткосрочных портфельных инвестиций в размере
46 млрд. долл., или 10% от ВВП в России в 1997 г. (RECEP 1999).
Этот приток капитала, вызывая ошибочное чувство финансовой
безопасности, способствовал слабой девальвации валюты и слишком мягкой фискальной политике, что вело к ухудшению баланса по
текущим операциям, истощению валютных резервов и обвальной
девальвации валюты после кризиса 1998 г. (с 6 до 24 руб. за 1 долл.).