Теоретические основы финансового менеджмента. 2

НАЦИОНАЛЬНЫЙ  ИНСТИТУТ ИМЕНИ ЕКАТЕРИНЫ ВЕЛИКОЙ

РЕФЕРАТ

На  тему: «Риск и доходность портфельных инвестиций»

По  дисциплине: «Теоретические основы финансового  менеджмента»

Выполнила: Кылим О.М.

Москва 2012

Введение

Рациональный  инвестор, когда говорит доходность - подразумевает риск, когда говорит  риск - подразумевает доходность. И  никак иначе.

Инвестиции  подразумевают – «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Два фактора неразрывно связаны с этим процессом - время (горизонт инвестирования) и риск (неопределенность отдачи). Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве, вознаграждение же поступает позже и его величина заранее не известна.

Есть две  крайности - стремление получить доход  без риска, стремление получить максимальный доход. Необходимо понимать, что, строго говоря, безрисковых инвестиций не существует - в качестве безрисковых  как правило рассматриваются  государственные долговые обязательства (облигации и векселя). Хотя с некоторыми оговорками в смысле номинальных выплат данные обязательства могут считаться безрисковыми, но они могут оказаться весьма рискованными в смысле реального, учитывающего инфляцию, дохода. Что касается второго подхода - стремление к максимизации дохода, то нельзя забывать, что высокий доход неотделим от высокого риска, в современном мире невозможно получить «высокий доход» практически ничем не рискуя, в силу относительной эффективности финансового рынка.

Занимаясь инвестициями, необходимо выработать определенную политику своих действий и определить:

• основные цели инвестирования (стратегический или портфельный его характер);
• состав инвестиционного портфеля, приемлемые виды ценных бумаг;
• качество бумаги, диверсификацию портфеля и т.д.

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг. Обычно на рынке продается  некое инвестиционное качество с  заданным соотношением Риск/Доход, которое  в процессе управления может быть улучшено.

Типичный  инвестор хотя и желает, чтобы доходность была высокой, но одновременно хочет, чтобы  доходность была бы настолько определенной, насколько это возможно. Таким  образом, целесообразно ставить  вопрос о соотношении риска и  доходности инвестиций, т.е. пытаться максимизировать  ожидаемую доходность инвестиций для  заданного уровня риска или минимизировать риск для заданного уровня доходности, либо осуществлять выбор портфеля исходя из некоторой функции полезности, которая задает требуемый уровень ожидаемой доходности инвестиций с заданным уровнем риска.

В общем случае предполагается, что большинство  инвесторов избегают риск, т.е. из двух портфелей с одинаковым уровнем ожидаемой доходности большинство инвесторов выберут портфель с меньшим риском. При этом не следует предполагать, что степень избегания риска одинакова у всех инвесторов.

Динамичное  и эффективное развитие инвестиционной деятельности является необходимым  условием стабильного функционирования и развития экономики. Масштабы, структура  и эффективность использования  инвестиций во многом определяют результаты хозяйствования на различных уровнях  экономической системы, состояние, перспективы развития и конкурентоспособность  национального хозяйства.

1. Формирование инвестиционного портфеля, их виды и классификация.

Рассматривая  вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться.

1. Тип портфеля.
2. Оценить приемлемое для себя сочетание риска и доходности портфеля, и соответственно определить удельный вес в портфеле бумаг с различными уровнями риска и дохода.

Данная задача вытекает из общего принципа, который  действует на фондовом рынке: чем  более высокий потенциальный  риск несет бумага, тем более высокий  потенциальный доход она должна иметь, и наоборот.

По степени  риска наименее рискованными (безрисковыми) являются вложение средств в денежную форму. Вместе с тем эти вложения и наименее доходны. Следующие по степени риска выступают государственные  ценные бумаги, далее – векселя, корпоративные облигации, а за ними акции.

Среди множества  ценных бумаг можно выделить много  градаций ценных бумаг по степени  риска: от слаборискованных с низким доходом до высокорискованных с  высоким доходом.

Выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования зависит от целей инвестора и  его отношения к риску. Для  всех инвесторов (частных и институциональных) принято выделять три типа целей  инвестирования и связанного с ними отношения к риску.

1) Инвестор стремится защитить свои средства от инфляции; для этого он предпочитает вложения с невысокой доходностью, но и с низким риском. Этот тип инвестора называют консервативным. К такому типу относится подавляющее число частных инвесторов.

2) Инвестор  пытается произвести длительное  вложение капитала, обеспечивающее  его рост. Для достижения этой  цели он готов пойти на рискованные  вложения, но в ограниченном объеме, подстраховывая себя вложениями  в слабо-доходные, но и мало  рискованные ценные бумаги. Такой  тип называют умеренно – агрессивным.

3) Инвестор  стремиться к быстрому росту  вложенных средств, готов для  этого делать вложения в рискованные  ценные бумаги, быстро менять  структуру своего портфеля, проводя  спекулятивную игру на курсах  ценных бумаг. Этот тип принято  называть агрессивным.

При составлении  портфеля инвестор должен учитывать  следующие факторы: степень риска  – доходности, срок вложения, тип  ценной бумаги. В зависимости от инвестиционной цели инвестор формирует  портфель определенного типа. Сейчас принято выделять следующие типы портфелей.

Портфели  роста. Целью такого типа является рост капитала преимущественно не за счет получения дивидендов и процентов, а за счет роста курса ценных бумаг. По-другому такой портфель называют курсовым портфелем. Основные вложения делаются преимущественно в акции. В зависимости от соотношения ожидаемого роста капитала и риска можно выделить среди портфелей роста еще и виды портфелей:

Портфели  дохода. Целью этого типа портфелей является получение дохода за сет дивидендов и процентов. Этот тип обеспечивает заранее спланированный уровень дохода при почти нулевом риске. Объектами инвестирования данного типа портфелей выступают высоконадежные ценные бумаги. По-другому портфель называют дивидендным. В зависимости от входящих в него фондовых инструментов можно выделить виды:

Для портфелей  роста свойственно быстрое изменение  их структуры в зависимости от изменения курсов, входящих в портфель ценных бумаг. Портфели доходов имеют  почти постоянные состав и структуру.

Перечисленные типы и виды представляют спектр возможных  портфелей, но на практике инвесторы  часто формируют портфели смешанного типа.

В зависимости  от времени «жизни» портфеля можно  выделить срочные и бессрочные портфели. Инвестор, формирующий срочный портфель, стремиться не просто получить доход, а получить доход в рамках заранее  установленного временного периода. В  случае формирования бессрочного портфеля временные ограничения не устанавливаются. Введение параметра срочности заставляет инвестора выбирать вполне определенный вид ценных бумаг.

По возможности  изменять первоначальный общий объем  портфеля выделяются пополняемые, отзываемые и постоянные портфели. Пополняемый  портфель позволяет увеличивать  денежное выражение портфеля относительно первоначального за счет внешних  источников, а не за счет доходов  от первоначально вложенных денежных средств. Для отзываемого портфеля допускается возможность изымать  часть денежных средств, первоначально  вложенных в портфель. В постоянном портфеле первоначально вложенный  объем денежных средств сохраняется  на протяжении всего периода существования  портфеля.

В теории и  практике управления портфелем существует два подхода:

• традиционный;
• современный.

Традиционный  подход основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию бумаг по отраслям. В основном приобретаются бумаги известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели. На основе результатов их прошлой деятельности предполагается, что и в будущем они будут иметь неплохие показатели. Кроме того, учитывается более высокая ликвидность таких бумаг, возможность приобретать и продавать их в больших количествах, экономя, таким образом, на комиссионных.

Современная теория портфеля основана на использовании  статистических и математических методов. Ее отличительной чертой является взаимосвязь  между рыночным риском и доходом, а именно: инвестор должен формировать  относительно рискованный портфель, чтобы рассчитывать на относительно высокий доход. Использование такого подхода требует определенного  компьютерного и математического  обеспечения. Во многих случаях стратегически  верным будет комбинирование перечисленных  выше подходов.

На сегодняшний день наиболее распространены две модели определения характеристик  портфеля: модель Марковица и модель Шарпа. Обе модели созданы и успешно  работают в условиях уже сложившихся  относительно стабильных западных фондовых рынков

2. Портфельные риски

Как уже  отмечалось, инвестиции в ценные бумаги всегда рисковы; во-вторых, ценные бумаги могут существенно различаться  по направленности и динамике своих  базовых характеристик; в-третьих, риск и доходность связаны прямой зависимостью, поэтому должны рассматриваться  вместе. Любая ценная бумага на рынке  капитальных финансовых активов, рассматриваемая  изолированно в динамике, может быть охарактеризована с позиции ожидаемых  значений доходности и риска. Кроме  того, в принципе, можно ранжировать  ценные бумаги по уровню упомянутых характеристик. Поэтому если ориентироваться на работу лишь с одним активом, можно  идентифицировать две крайние линии  поведения: достижение максимально  возможной доходности, обеспечение  минимально допустимого риска 

В первом случае ставится задача получения максимального  дохода, а сопутствующий подобному  поведению риск практически игнорируется. Доходность — все, риск — ничто. Если вспомнить о прямой зависимости  между доходностью и риском, то в качестве целевого ориентира задается комбинация (максимальная доходность — максимальный риск ее неполучения). Во втором случае поведение обратное: уровень ожидаемой доходности вторичен, а первостепенное внимание уделено минимизации уровня риска. В качестве целевого ориентира задается комбинация (минимальная доходность — минимальный риск ее неполучения).

Реализацией первой стратегии является вложение всех имеющихся ресурсов в одну ценную бумагу, обещающую наивысшую доходность. Реализация второй стратегии — вложение всех средств в безрисковый актив (например, государственные облигации). Очевидно, что подобный подход возможен, но вряд ли может быть признан безупречным. Поэтому, как правило, речь идет о  составлении некоторой комбинации активов, которая, как представляется инвестору, обеспечит не самую низкую доходность и одновременно не самый  высокий риск, т. е. в качестве целевого ориентира задается некое устраивающее инвестора сочетание между ключевыми  характеристиками (приемлемая доходность — приемлемый корреспондирующий риск). В этом суть портфельных инвестиций, которые и доминируют на финансовых рынках.

При составлении  рыночного портфеля надо принимать  во внимание еще одно очевидное, но вместе с тем важное обстоятельство: на рынке обращается множество активов, потому нельзя не учитывать их взаимное влияние. Поскольку базовые характеристики отдельных ценных бумаг ведут  себя разнонаправленно, формирование инвестиционного портфеля позволяет  надеяться на нивелирование резких колебаний ожидаемой доходности: спад по одной части бумаг портфеля будет компенсирован ростом но другим бумагам. Отсюда следует очевидный  вывод: оценивать любой финансовый актив на рынке следует не изолированно, а с позиции его вклада в  формируемый рыночный портфель.

Итак, принимая решение о целесообразности инвестирования денежных средств в финансовые активы, инвестор должен прежде всего оценить  риск, присущий этим активам, затем  ожидаемую их доходность и далее  определить, достаточна ли эта доходность для компенсации ожидаемого риска.

Приведенные выше рассуждения показывают, что  чаще всего инвестор работает не с  отдельным активом, а с некоторым  их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем. Оценивая риск конкретного актива из инвестиционного портфеля, можно  действовать двояко: либо рассматривать  этот актив изолированно от других активов, либо считать его неотъемлемой частью портфеля. Принципиальное различие этих двух ситуаций в том, что оценка рисковости актива и целесообразности операции с ним могут меняться. Более того, актив, имеющий высокий  уровень риска при рассмотрении его изолированно, может оказаться  практически безрисковым с позиции  портфеля и при определенном сочетании  входящих в этот портфель активов. Например, теоретически можно подобрать два  финансовых актива, каждый из которых  имеет высокий уровень риска, но которые, будучи объединенными, составят абсолютно безрисковый портфель .Кроме того, увеличение числа включаемых в портфель активов, как правило, приводит к снижению риска данного портфеля.

Таким образом, риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в  каком контексте рассматривается  данный актив — изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае релевантным является общий риск актива, который количественно измеряется, например, дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным является уже рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля.

Итак, общий  риск портфеля состоит из двух частей (рис. 1):  

 Диверсифицируемого, или несистематического, риска (Diversifiable Risk, Firm-Specific Risk, Nonsystematic Risk), т.е. риска, который присущ именно этой фирме. Поскольку это нетиповой, специфический риск, его можно элиминировать за счет диверсификации, т. е. включения в портфель случайно отобранных активов, изменяющихся, в силу случайности отбора, разнонаправленно (так, инвестирование 1 млн руб. в акции 10 случайно отобранных компаний менее рисково, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);  

 Недиверсифицируемого, или систематического, рыночного, риска (Nondiver-sifiable Risk, Systematic Risk, Market Risk), т. е. риска, который присущ рынку в целом. Этот риск неизбежен, он предопределен рынком как рисковой конструкцией, а потому его нельзя уменьшить за счет структурных преобразований.

Рис. 1. Зависимость риска от диверсификации портфеля

Исследования  показали, что если портфель состоит  из 10—20 видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки  из имеющегося на рынке ценных бумаг  набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким  образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Разницу между этими двумя понятиями  можно наглядно представить себе с помощью следующего примера.

Предположим, что менеджер выбрал в качестве характеристики риска финансового актива среднее  квадратическое отклонение доходности и установил для себя некоторое  критическое его значение. Если анализируется  некий актив и его риск превышает  норматив, то он, несомненно, должен быть отвергнут при создании, например, однопродуктового портфеля, поскольку  он слишком рисков. Однако если этот актив рассматривается как претендент на включение в уже существующий портфель и ожидаемые значения комбинации {доходность—риск} нового портфеля удовлетворяют  менеджера, то актив должен быть принят, т.е. его рисковость становится вполне приемлемой.

3. Соотношение риска и доходности портфельных инвестиций

При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной операции, связанной с изменением структуры  портфеля и его объемных характеристик, чаще всего рассуждают с точки  зрения ожидаемой доходности портфеля и соответствующего ей риска. Очевидно, что доходность портфеля представляет собой линейную функцию показателей  доходности входящих в него активов  и может быть рассчитана по формуле  средней арифметической взвешенной. В данном случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической  доходности.

Формула 1

где kj — доходность j-гo актива;

d_j — доля j-гo актива в портфеле; п  — число активов в портфеле.

где d, — доля i-гo актива в портфеле;

σ _i— вариация доходности i-гo актива;

r_ij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-го и j-гo активов.

Для портфеля из двух активов эта формула существенно  упрощается и имеет

вид

 Формула 3

Безусловно, если инвестор владеет портфелем  ценных бумаг, он будет заинтересован  прежде всего в средней доходности портфеля в целом, однако задача оценки изолированного актива также имеет  определенный интерес; в частности, для предельного случая, когда  портфель инвестора состоит из одной  ценной бумаги (имеется в виду, что  инвестор владеет, например, п акциями одного эмитента). Используемые в этом случае оценки, получаемые на основе приведенных формул, просты и наглядны в плане их интерпретации. Ситуация усложняется при переходе к портфелям с большим числом входящих в них активов. В этом случае возникают проблемы теоретического и вычислительного характера.

Во-первых, в ситуации с портфелем риск, ассоциируемый  с каким-то конкретным активом, не может  рассматриваться изолированно. Любая  новая инвестиция должна анализироваться  с позиции ее влияния на изменение  доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Таким образом, релевантным становится уже не риск актива, рассматриваемого изолированно, а риск портфеля в целом и влияние того или иного актива в случае его добавления в портфель или изъятия из портфеля.

Во-вторых, поскольку все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и  риска, их возможные сочетания в  портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного  снижения риска финансового инвестиционного  портфеля.

В-третьих, оптимальность портфеля {под которой понимается такое сочетание входящих в него активов, которое обеспечивает наиболее приемлемую доходность в среднем из всех доступных вариантов) не может быть достигнута простым отбором наиболее доходных активов. Такая, на первый взгляд, правильная методика не всегда верна, поскольку обычно приводит к увеличению риска портфеля.

В-четвертых, вариация доходности имеет место  не только в пространстве, но и в  динамике, т. е. тенденции доходности двух случайно выбранных из портфеля активов не обязательно совпадают; более того, они могут быть разнонаправленными. Пользуясь разнонаправленностью тенденций  доходности, можно оптимизировать портфели, например, за счет снижения риска при  неизменной доходности.

В-пятых, поскольку речь идет об ожидаемых  значениях показателей, которых  в рамках имитационного анализа  может быть бесконечно много, то в  условиях множественности входящих в портфель активов существенно  усложняются вычислительные процедуры.

Рассмотрим  пример, который продемонстрирует нам  любопытные закономерности поведения  риска и доходности при формировании инвестиционного портфеля.

Пример

В первых графах табл. 1 приведены статистические данные о финансовых инструментах А, В и С. Проанализировать риск этих инструментов, а также возможных портфелей, если предприниматель может выбрать одну из двух стратегий: (а) выбрать один из финансовых инструментов; (б) составить портфель, в котором 50% будет составлять один из активов и 50% — другой.

Таблица  1

Количественные  характеристики возможных инвестиций

Пояснения и выводы:

1. Исходные  характеристики ко портфельным  инвестициям находятся по формуле  средней арифметической взвешенной  но данным об инструментах А, В, С.

2.   В зависимости от того, какой критерий риска применяется, можно делать выводы о сравнительной рисковости активов. В данном случае по степени возрастания риска активы упорядочиваются следующим образом: по критерию с: В, А, С; по критерию CV: В, С, А.

3.   С позиции портфельных инвестиций наиболее рисковым является вариант, когда инвестор все свои деньги вкладывает в финансовый инструмент А (коэффициент вариации имеет наибольшее значение — 0,138); наименее рискованный вариант — портфель, в котором по 50% составляют инструменты А и В (коэффициент вариации имеет наименьшее значение — 0,019)

4.    Наиболее рисковым является актив А, тем не менее именно он входит в наименее рисковый портфель.

5.    Интересно, что два из возможных портфелей обеспечивают меньший уровень риска, чем любой из составляющих эти портфели активов.

Приведенный пример наглядно демонстрирует принципиальную разницу между рисковостью актива, рассматриваемого изолированно, и рисковостью  актива, анализируемого с позиции  портфельных инвестиций. Оказывается, при составлении портфеля из активов А и С предпочтительнее выбрать более рисковый. Подчеркнем, что в данном случае речь идет не о достижении максимально возможной доходности, а о формировании наименее рискового портфеля, т. е. главная целевая установка — уровень риска. Безусловно, в портфельных инвестициях уровень доходности является одной из основных целей; в этом случае может задаваться некая комбинация риска и доходности.

Учет  тенденций доходности включаемых в портфель активов имеет важное значение при составлении оптимального (в плане риска) портфеля. Рассмотрим ситуации, которые помогут дать общее представление о сущности взаимосвязей и учете их влияния при формировании портфеля.

В табл. 2 приведены статистические данные о доходности активов А, В, С, D за последние 4 года.

Таблица 2

Динамика доходности финансовых активов

Как видно  из табл. 2, актив А имеет наименьшую доходность по сравнению с другими активами. Если в качестве меры риска использовать среднее квадратическое отклонение, то представленные активы имеют одинаковую степень риска, поэтому может сложиться впечатление, что для комплектования портфеля их можно брать в любой комбинации. Рассмотрим возможные варианты, когда формируется портфель из двух активов, причем 50% в стоимости портфеля составляет один актив и 50% — другой.

Расчет  средней доходности портфеля выполнен по формуле (1). Для расчета риска можно воспользоваться либо формулой (3),  учитывая, что портфель состоит из двух активов.

В частности, для портфеля (А + D) по формуле (3) имеем

Можно сделать  ряд выводов. Во-первых, в зависимости  от комбинации активов меняется и  средняя доходность, и риск портфеля. Во-вторых, объединение активов в  портфель приводит к снижению риска, причем иногда к весьма значительному; лишь в одном случае риск не изменился. В-третьих, при заданных условиях удалось  построить портфель, обеспечивающий наибольшую доходность при нулевом  риске. Как объяснить полученные результаты?

Даже  на интуитивном уровне понятно, что, включая в портфель большое число  активов, доходность которых меняется разнонаправленно, можно получить такую  комбинацию, когда высокая доходность одних активов будет компенсироваться низкой доходностью других. Это приведет к снижению вариабельности данного  показателя, т. е. к уменьшению риска, присущего комбинации. В этом и  состоит смысл портфеля — найти  комбинацию с удовлетворительным соотношением (риск—доходность). Строгое объяснение полученных результатов можно найти в учебнике по общей теории статистики.

С позиции  риска при прочих равных условиях очень важное значение имеют сходство или различие динамики доходности входящих в портфель активов. При n = 2 взаимосвязь динамических рядов может быть охарактеризована коэффициентом парной корреляции. Значения этого коэффициента для всех портфелей приведены в последней графе табл. 3.

Мы имеем  три возможные ситуации. Первой ситуации соответствует портфель (А + В). В этом случае r = 1, т. е. значения доходности входящих в портфель активов связаны прямой зависимостью, когда доходность одного актива меняется точно так же, как доходность второго. Объединение таких активов в портфель не приводит к. снижению риска комбинации. Графически эта ситуация представлена на рис. 2. Вариация доходности (сплошная линия) вокруг среднего значения (штриховая линия) одинакова.

Рис. 2. Сравнительная динамика доходности в случае прямой зависимости

Второй ситуации соответствует портфель (С + D). Поскольку r = — 1, значения доходности активов Си D связаны обратной зависимостью. Объединение таких активов приводит к устранению риска, т. е. к получению безрисковой комбинации. Графически эта ситуация обобщена на рис. 3: графики симметричны относительно линии средней доходности. Поэтому для портфеля (С + D) вариация доминости отсутствует.