Ирина Эланс

Автор который поможет с любыми образовательными и учебными заданиями

Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет
«Высшая школа экономики»

Факультет экономики

Кафедра финансового менеджмента

Допускаю к защите

Заведующий кафедрой

к.э.н.

доцент кафедры финансового менеджмента,

Шакина Елена Анатольевна

«______» __________________20____

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему оптимизация структуры капитала оао «уралкалий»

Студент группы Э-09-2

Галкин Дмитрий Валерьевич

________________________

подпись

Научный руководитель

кандидат экономических наук

Шелунцова Мария Александровна

________________________

подпись

Пермь 2013

Оглавление

Введение 3

Глава 1. Методы определения оптимальной структуры капитала компании 6

1.1. Структура капитала – стратегически важный параметр деятельности компании 6

1.2. Количественные методы определения оптимальной структуры капитала 10

1.3. Качественный анализ структуры капитала 24

Глава 2. Определение оптимальной структуры капитала для ОАО «Уралкалий» 29

2.1. Основные характеристики ОАО «Уралкалий» 29

2.2. Текущая структура капитала ОАО «Уралкалий» 31

2.3. Оптимизация структуры капитала ОАО «Уралкалий» 36

2.4. Дальнейшая тенденция развития структуры капитала ОАО «Уралкалий» 48

Заключение 51

Список использованной литературы 53

Приложения 56

Введение

Оптимизация структуры капитала компании является одной из ключевых и, в то ж время, сложных задач, решаемых в области корпоративных финансов. В процессе развития или расширения компания нуждается в инвестициях, которые могут быть привлечены с помощью займа или взносов собственников.

У каждого из источников финансирования имеются свои преимущества и недостатки. Так, заемные средства имеют два существенных плюса. Во-первых, проценты по займу служат налоговым вычетом для предприятия, снижая фактическую стоимость займа. Во-вторых, кредитор получает фиксированный доход от предоставления займа, в то время как собственник вправе требовать существенные дивиденды, если предприятие окажется успешным, что делает этот способ более дорогим для компании (Модильяни, Миллер, 1999).

Несмотря на очевидные плюсы заемных средств, компания ограничена в их использовании. В первую очередь компания должна соответствовать нормам законодательной базы, принятым на территории Российской Федерации, согласно которой компания может быть признана банкротом в случае, если ее чистые оборотные активы отрицательны на протяжении долгого времени. Помимо этого, существует риск «кассовых разрывов», в результате которых компания также не сможет отвечать по своим обязательствам перед кредиторами вовремя.

В случае с собственными средствами ситуация, соответственно, обратная: фактическая стоимость их привлечения всегда выше, однако, риски банкротства намного ниже. В связи с тем, что источники финансирования различны по своей сути, компания вынуждена искать их оптимальное соотношение для того, чтобы в наилучшей степени использовать их положительные стороны и нивелировать их отрицательное воздействие.

В связи со всем вышесказанным, задача предприятия состоит в одновременной минимизации фактической стоимости привлечения средств, соответствии Налоговому Кодексу РФ и минимизации рисков банкротства.

В данной работе будет представлено исследование по определению оптимальной структуры капитала для компании «Уралкалий» и ее сравнению с фактической структурой капитала.

В качестве объекта исследования нами была выбрана структура капитала компании ОАО «Уралкалий». Предметом исследования будут являться методы определения оптимальной структуры капитала для фирмы. Целью работы будет являться поиск оптимальной структуры капитала для компании ОАО «Уралкалий» согласно имеющимся теоретическим методам, а также анализ и сравнение текущей и оптимальной структуры капитала, определяемой исходя из существующих теоретических моделей.

Для достижения этой цели будут решаться следующие задачи:

определить момент для анализа оптимальной структуры капитала;
определить оптимальную структуру капитала для рассматриваемой компании;
рассмотреть дальнейшую тенденцию развития структуры капитала для ОАО «Уралкалий»;
определить степень соответствия оптимальной и фактической структур капитала и, в случае расхождения, найти причины их расхождения.

В первой части работы будет определено понятие оптимальной структуры капитала и анализ ее стратегической важности, а также рассмотрены существующие количественные и качественные методы ее определения. Теоретическую основу нашего исследования будут составлять классические работы Модильяни и Миллера, Вильямса, Рубинштейна, Майерса и Малджуфа, Ван Хорна, Дамодарана, а также работы российских исследователей, таких как Теплова, Ивашковская, Куприянов, Кокорева, Анюхина и прочих.

Во второй части работы мы перейдем непосредственно к анализу выбранной нами компании, определению оптимальной структуры капитала и сравнению ее с фактической структурой капитала. Для этой цели мы используем рассмотренные в первой главе методы оптимизации структуры капитала, а также рассмотрим развитие ситуации в период после расчетного для определения тенденции движения структуры капитала.

Глава 1. Методы определения оптимальной структуры капитала компании.

Структура капитала – стратегически важный параметр деятельности компании.

Структура капитала компании отражает отношение заемного ко всему капиталу компании, привлеченному для финансирования деятельности в долгосрочном периоде. Данное соотношение – результат принятых менеджментом или собственниками компании решений о финансировании, и в зависимости от их компетенции структура капитала может иметь случайный характер или быть следствием целенаправленного выбора. Но даже в случае сознательного установления пропорции заемного и собственного капитала, их соотношение может быть далеко от оптимального. Такая ситуация может складываться ввиду множества причин, таких как недоступность того или иного вида финансирования, законодательные ограничения или нежелание собственников принимать риск, связанный с получением заемного капитала.

Фирма может выпускать множество различных видов ценных бумаг и пользоваться различными долговыми инструментами, но она стремится найти особую комбинацию данных активов для получения максимальной выгоды. Итак, оптимальной структурой капитала в данной работе будет считаться такое соотношение заемных и собственных средств, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, и при этом, риски банкротства минимальны, а следовательно, рыночная стоимость бизнеса достигает максимума.

Вопрос формирования структуры капитала поднимался еще в работах Модильяни и Миллера (Modigliani, Miller, 1958). Авторы исследовали влияние стратегии финансирования на стоимость компании. В своем исследовании они ввели ряд жестких допущений, связанных с отсутствием корпоративных налогов и гипотезой эффективного рынка. Предположение о безрисковом долге является одним из таких допущений, но уже в работах Уильямса (Williams, 1938) указывается, что ценность фирмы «никоим образом не зависит от того, какова ее капитализация» [22] и в случае рискового долга.

Модильяни и Миллер утверждали, что фирма не может изменить стоимость ценных бумаг, разделив потоки средств на два направления, так как стоимость компании определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами (Modigliani, Miller, 1958). Таким образом, структура капитала не важна при любом сочетании инвестиционных решений фирмы. Поэтому согласно Модильяни и Миллеру, фирма может финансировать бюджет долгосрочных инвестиций, абсолютно не принимая во внимание источники финансирования таких вложений. Позже Модильяни и Миллер опубликовали еще одну статью, посвященную структуре капитала, в которой ввели налог на прибыль корпораций в первоначально предложенную ими модель (Modigliani, Miller, 1963). С учетом данного фактора, было продемонстрировано, что цена акций компании зависит от использования фирмой заемных средств. Авторы показали, что цена акций прямо пропорциональна объему долговой нагрузки предприятия, из чего следовало, что предприятиями следовало финансироваться только за счет заемных средств, так как это обеспечило бы им максимальные курсы акций. Однако в виду большого количества предпосылок, предполагающих совершенство рынка капитала, теория оказалась несколько абстрагирована от практики.

Различные исследователи пытались доработать теорию Модильяни и Миллера и для того, чтобы объяснить фактическое положение вещей, изменяли многие из первоначальных предпосылок данной теории. Так, при введении финансовых затрат в случае неоптимальности структуры капитала, ситуация резко меняется. Например, экономия за счет эффекта налогового щита обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но только до определенного уровня. При дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку рост издержек от необходимости поддерживать более рисковую структуру капитала нивелирует экономию, связанную с эффектом налогового щита (Брейли, Майерс, 1997). Подобные рассуждения приводят к выводу о практической значимости структуры капитала для компании.

Таким образом, структура капитала – это стратегически важный параметр для любой компании. Крайне низкая доля заемных средств в структуре капитала фактически означает недоиспользование потенциально «более дешевого», чем собственный капитал, источника финансирования деятельности компании. В такой ситуации у компании складываются более высокие совокупные затраты на капитал и это, как следствие, формирует завышенные требования к рентабельности будущих вложений. Однако с другой стороны, перегрузка капитала компании заемными средствами также повышает требования к доходности, поскольку растет вероятность не ответа по обязательствам и риски инвесторов (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Стратегическая важность решений, связанных со структурой капитала фирмы, связана и с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие в результате неверно выбранного соотношения долговой нагрузки и собственных средств, создают препятствия для развития компании (Ивашковская, 2004). Во-первых, высокие затраты на капитал заставят компанию следовать по кривой жизненного цикла с более высокими требованиями на доходность капитала, а, следовательно, быть более жесткой и избирательной в вопросах выбора инвестиционных проектов. При этом, многие потенциально привлекательные и ценные проекты рискуют быть отклоненными только по причине недостаточной доходности вложенных в них средств (Ивашковская, 2004). Во-вторых, вследствие дополнительных ограничений компания станет менее гибкой и маневренной в принятии решений и конкуренции. Высокие затраты на капитал не позволят компании быстро, а главное эффективно, реагировать на изменяющиеся тенденции рынков сбыта. В-третьих, если пропорция заемного и собственного капитала не является оптимальной, усугубляется и агентский конфликт, то есть конфликт менеджмента и собственника. Он может проявляться в трансформации мотивационной составляющей менеджмента, а также может привести к формированию неэффективного стиля управления компанией. Так, менеджмент компании может принимать сомнительные инвестиционные решения, ведущие к реализации особо рисковых проектов. Наконец, высокая доля заемных средств не может оставаться долго незамеченной: клиенты и поставщики компании, входящие в группу основных стейкхолдеров, могут отказываться от деловых взаимоотношений с такой компанией, считая ее недостаточно финансово устойчивой (Ивашковская, 2004).

Таким образом, неверные решения относительно структуры капитала могут существенно влиять на все сферы деятельности компании и на ее финансовый результат.

Однако, выбор источников финансирования и структуры капитала компании – неоднозначная проблема корпоративного управления. Сложности, которые возникают при определении оптимума можно разделить на несколько ключевых категорий. Во-первых, они могут появиться уже на этапе первичного анализа соотношения долга и собственных средств, если такой анализ осуществляется только на основе показателей, полученных из бухгалтерской отчетности предприятия, и без учета необходимых условий финансовой аналитической модели. Во-вторых, для оптимизации структуры капитала компании необходимо применение количественных оценок, нацеленных на выявление оптимального соотношения заемных и собственных средств. В-третьих, количественные оценки необходимо дополнять качественным экспертным анализом как на микро, так и на макро уровне (Ивашковская, Куприянов, 2005). Окончательный вывод об оптимальной структуре капитала можно сделать лишь при сведении количественных и качественных оценок, определяющих выбор финансирования, в единую картину структуры капитала.

Для того чтобы эффективно определить оптимальную структуру капитала для рассматриваемой нами компании, рассмотрим как количественные, так и качественные методы определения оптимальной структуры капитала компании.

Количественные методы определения оптимальной структуры капитала.

Из известных подходов в области корпоративных финансов можно условно выделить количественные и качественные методы определения оптимальной структуры капитала. Существует множество факторов на микро- и макро- уровнях, учет которых так или иначе влияют на решения менеджмента по структуре капитала компании. Большое количество этих факторов можно учесть и описать математически. Так возникают количественные методы определения оптимальной структуры капитала, которые будут рассмотрены в дальнейшем.

Существуют две основных группы методов определения оптимальной структуры капитала. Первая группа методов базируется на анализе бухгалтерских показателей фирмы и в основном сфокусированы на прибыли компании. Вторая группа основывается на финансовой модели и использует показатели, связанные с инвестиционным риском компании (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Метод операционной прибыли

Одним из методов первой группы является метод операционной прибыли, направленный на определение приемлемого уровня долга в структуре капитала компании. Данный метод оперирует таким понятием как вероятность банкротства и основан на анализе волатильности прибыли фирмы. Банкротство в данном методе рассматривается как неспособность компании отвечать по своим кредитным обязательствам, т.е. вероятность того, что текущего уровня прибыли окажется недостаточно для выплаты процентов по долгам и погашения текущей части долга. Формально, условие банкротства можно записать следующим образом (Myers, 1974):

EBIT(t)<DP(t),	(1)

где: EBIT(t) – прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов в период t;

DP(t) – проценты и часть текущих обязательств компании, подлежащих к уплате в том же периоде t.

Для каждого конкретного уровня соотношения D/(D+E) анализируется вероятность банкротства и сравнивается с заданным критическим значением, которое, как правило, формируется экспертно, например, менеджментом компании. Если при таком соотношении долга и собственного капитала, вероятность банкротства ниже, чем заданное пороговое значение, тогда долговую нагрузку разумно увеличить. Соответственно, при превышении вероятности банкротства введенного ограничения, следует рассмотреть возможность снижения финансового рычага D/E. Таким образом, требуемым уровнем долговой нагрузки выступает то, при котором вероятность банкротства и экспертно заданная пороговая величина равны.

Допущения данного метода связаны с двумя ключевыми вещами, а именно, с характером распределения значений будущей прибыли и с предпосылкой о ее независимости от долга фирмы. Метод предполагает, что операционная прибыль нормально распределена и не зависит от выбора источников финансирования, а определяется экзогенными факторами: используемой технологией, конъюнктурой рынка, маркетингом, эффективностью работы фирмы и прочими. Исходя из этого, можно вывести статистический показатель, позволяющий определить вероятность наступления банкротства в зависимости от уровня долговой нагрузки предприятия:

(2)

где: EBIT– прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы.

Статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы будет иметь вид:

(3)

где: – значение средней прибыли за рассматриваемый период;

– дисперсия прибыли фирмы;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

Средняя прибыль за период будет рассчитываться как:

(4)

где: – значение средней прибыли за рассматриваемый период;

EBITi– значение прибыли за каждый период;

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

Дисперсия прибыли будет иметь вид:

(5)

где:

EBITi– значение прибыли за каждый период;

– значение средней прибыли за рассматриваемый период;

n – кол-во периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

Рассчитав значение статистики Стьюдента можно определить вероятность наступления банкротства, а затем сопоставить с экспертно заданным значением. Очевидно, что если полученная вероятность ниже значения, принятого менеджерами как пороговое, тогда есть возможность увеличить долю заемных средств в структуре капитала. Соответственно, оптимальная долговая нагрузка будет иметь место в ситуации, когда полученная вероятность будет равняться пороговому значению, принятому менеджерами (Теплова, 1999).

В свою очередь критический уровень долговых обязательств можно определить, если оттолкнуться от порогового значения вероятности банкротства, а сам коэффициент DP взять за неизвестное. Заданному ограничению по вероятности будет соответствовать только одно значение долговой нагрузки DP, на основании которого можно вычислить и суммарную величину долга D.

Недостатками метода является то, что в качестве исходных данных используются показатели прибыли прошлых лет, что может не соответствовать реальным перспективам роста и развития компании. Также необходимо отметить, что модель плохо применима к бизнесу, склонному к высокой волатильности прибылей. К тому же, модель никак не учитывает косвенные издержки банкротства, так как в основе ее лежит предпосылка о независимости прибыли от финансового рычага D/(D+E). Между тем, косвенные издержки банкротства могут разниться для компаний (Ивашковская, Куприянов, 2005).

Имеющиеся недостатки компенсируется удобством использования данного метода, поэтому на практике он часто используется в качестве одного из элементов комплексного подхода к оптимизации структуры капитала компании. Состоятельность выводов, сделанных в результате использования метода, во много зависит от точности оценки вероятностного распределения будущих прибылей фирмы.

Еще одним методом, напрямую не учитывающим риски компании, является метод EBIT-EPS, который будет рассмотрен ниже.

Метод EBIT-EPS

Метод сравнения источников финансирования для выбора структуры капитала фирмы, максимизирующий прибыль на акцию, известный как метод EBIT-EPS analysis, построен на оценке влияния альтернативных долгосрочных вариантов финансирования на значения коэффициента EPS или прибыли на одну акцию. В качестве независимой переменной в модели рассматривается показатель EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), значение которого не зависит от финансовых решений и определяется коммерческим риском. Так же как и прибыль, значение показателя EPS становится более чувствительным к изменению операционной прибыли при привлечении заемного капитала или размещении акций (Myers, 1999).

Данный метод предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозного значения EBIT такой структуры капитала, при котором значение EPS достигало бы максимума (Ван Хорн Дж., 2003). Значение EPS равняется чистой прибыли после выплат по заемным средствам, налогам и дивидендам по привилегированным акциям, деленной на количество обыкновенных акций компании:

(6)

где: t – ставка налога на прибыль;

EBIT – прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов;

Interests – процентные платежи по займам;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

Nакций – количество акций в обращении.

Основная цель метода – определение критической точки или так называемой точки безразличия при рассмотрении различных вариантов структуры капитала. Под «точкой безразличия» или «критической точкой» понимается такой уровень операционной прибыли компании, при котором значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала. Условно говоря, должно выполняться условие: EPS1=EPS2=EPS3 при одинаковом уровне EBIT (Ван Хорн Дж., 2003).

Экономический смысл критической точки заключается в следующем: при операционной прибыли, превышающей точку, компании с большим значением финансового рычага будут обеспечивать более высокий уровень прибыли на одну акцию (EPS), тогда как при операционной прибыли ниже критической точки более высокое значение EPS будут обеспечивать компании с низким значение финансового рычага.

Сама критическая точка, как значение EBIT, соответствует равенству чистой прибыли на акцию по всем вариантам структуры капитала компании:

(7)

где: t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I1,2 – суммарное ежегодное значение выплат процентов по вариантам структуры капитала (в денежном выражении)

N1,2 – число размещенных акций по вариантам структуры капитала;

EBIT* – критическое значение операционной прибыли.

Следует подчеркнуть, что EPS используется лишь как мера чувствительности при сравнении различных вариантов соотношения долга и заемных средств, а не как критерий для принятия финансовых решений. Прежде всего, это связано с тем, что в модель, описанную выше, не включен риск. Включение риска в модель, однако, может быть осуществлено с помощью одного из следующих способов (Теплова, 1998):

Оценка вероятностного распределения будущих значений прибыли EBIT;
Сравнение вариантов структуры капитала при наиболее вероятном значение EBIT. Так, чем ближе вероятное значение EBIT к критической точке, тем более предпочтительным является вариант, который обеспечивает наибольшее значение показателя EPS;
Оценка вероятности для ситуации, когда EBIT будет ниже критической точки, то есть оценка факторов риска. Чем ниже вероятность, тем более выгодным для компании является вариант финансирования с наибольшим значением EPS. Алгоритм оценки включает в себя стандартное отклонение по операционной прибыли для анализа нормированного отклонения прогнозного значения от критической точки.
Оценка точки финансовой безубыточности (EBIT’’) для каждого варианта структуры капитала, которая может быть оценена следующим образом:

(8)

где: t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I – ежегодные выплаты по привлеченному и планируемого к привлечению заемного капитала.

Чем выше значение EBIT’’, тем выше риски соответствующего варианта финансирования.

Подобным образом можно включить в модель EBIT-EPS фактор риска и попробовать оценить его для каждого соответствующего варианта финансирования.

Метод EBIT-EPS наиболее часто критикуется за статичный подход к выбору структуры капитала и отказ от учета таких факторов, как, например, асимметричность информации. Метод рассматривает альтернативные варианты финансирования, не допуская их комбинации при принятии решения. Еще одним существенные недостатком метода является концентрация внимания на максимизации коэффициента прибыли на акцию (EPS), а не рыночной оценки капитала фирмы. Максимизация EPS может приводить к такому высокому уровню риска, что стоимость капитала компании не будет минимальным, а соответственно, значение оценки капитала будет далеко от максимума (Брейли, Майерс, 2004).

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC)

Методом, который как раз рассматривает стоимость капитала компании, является метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC). WACC – модель, базирующаяся на стоимости привлекаемого капитала, позволяющая определить его минимальную фактическую стоимость. Минимальное значение WACC соответствует максимальному значению стоимости бизнеса.

Идея, лежащая в основе формулы средневзвешенных затрат на капитал, интуитивна проста. Применительно к структуре капитала компании идея метода заключается в следующем: если бизнес рентабелен настолько, чтобы выплачивать проценты после уплаты налогов по имеющимся у фирмы долгам, а также обеспечивает максимальную доходность вложенных в него инвестиций, значит, текущая структура капитала оптимальна (Modigliani, Miller, 1963). Таким образом, оптимизация структуры капитала достигается путем минимизации коэффициента WACC, который имеет вид:

(9)

где: WACC – средневзвешенные затраты на капитал;

КD– затраты на заемный капитал;

КЕ – затраты на собственный капитал;

T – предельная ставка по налогам на прибыль корпораций;

D – рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;

E – рыночная стоимость собственного капитала компании;

V=D+E – суммарная рыночная стоимость фирмы.

С точки зрения управления обе ставки КЕ и КD означают требования инвесторов по доходности, которое ложится на плечи менеджмента. Таким образом, совокупная величина WACC принимает характер затрат на привлечение капитала, которые обязательно должны быть покрыты доходностью фирмы.

Затраты на собственный капитал КE модели зависят от финансового рычага D/E и эта зависимость определяется с помощью коэффициента β в модели local CAPM (Sharpe, 1964). Данный коэффициент рассматривается как показатель систематического риска, позволяя учесть инвестиционный риск компании. В общем виде формула для определения КЕ выглядит следующим образом (Sharpe, 1964):

(10)

где: КЕ – затраты на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка доходности;

rm – доходность рынка;

β – коэффициент, измеряющий систематический риск фирмы.

Для оценки премии за рыночный риск используются исторические значения индекса страны, в которой действует компания. Таким образом, значение рыночной премии будет определяться как разница между доходностью акций в долгосрочном периоде и ценными бумагами, свободными от риска дефолта. Понятно, что такой подход хорошо работает в странах, имеющих достаточно крупный, диверсифицированный фондовый рынок в долгосрочном периоде, и в силу вышеназванных причин иногда возникают проблемы при оценке КЕ с помощью модели local CAPM.

Оптимизация структуры капитала ОАО «УРАЛКАЛИЙ» 📙 Дипломная → 🆔 11002