Инвестиции

  Инвестиции

  Вариант 9

  1. Организация подрядных отношений в строительстве

    Каждый проект перед своей  реализацией проходит предварительную  экспертную проверку. Прежде всего проект оценивается с точки зрения его выполнимости как в экономическом, так и в техническом аспекте, т.е. рассматривается предварительное технико-экономическое обоснование проекта (ПТЭО). Если предварительная оценка проекта будет положительной, то переходят к более детальному проектному исследованию. Значение предварительной оценки состоит в своевременном отсеивании проектов с малыми шансами на успех, чтобы сэкономить затраты на дорогостоящее проектное исследование.

    Проектное исследование подразделяется  на технико-экономический анализ, финансовый анализ и общеэкономический  анализ. Технико-экономический анализ  предусматривает изучение потенциальных  возможностей производственных  мощностей и планирование использования,  а также маркетинговые исследования. Финансовый анализ дает возможность  изучить финансовые результаты  в случае реализации проекта.  Экономический анализ в зависимости  от масштаба проекта дает ответ  о влиянии рассматриваемого проекта  на региональный или государственный  бюджет.

    Идея проекта и оценка его  выполнимости. В начале проектного  цикла рассматривается сама идея  проекта. Если в качестве инвестора  выступает действующее предприятие,  то его может заинтересовать  расширение экономической деятельности  в определенных областях. Другие  же экономические субъекты могут  поставить под сомнение проект, предусматривающий необходимость  создания нового предприятия  для производства продукции в  новых для себя областях.

    Предварительный анализ должен  показать возможность технической  реализации инвестиционного проекта  в соответствующем регионе и  подтвердить возможность его  экономического воплощения.

    При оценке технических возможностей  реализации проекта рассматриваются  вопросы, связанные с климатическими  условиями, наличием квалифицированной  рабочей силы, индустриально-технологической  инфраструктурой и т.д. Кроме  того, на этой стадии анализа  изучаются вопросы потенциального  объема рынка и конкурентной  на нем ситуации. Здесь играют  роль данные о численности  населения, доходах на душу  населения, а для продуктов  производственного назначения - также  структура производства. На этой  же стадии необходимо исследовать  рынки наиболее важных исходных  продуктов, например наличие сырья. 

    Предварительная оценка реализуемости  проекта является, как правило,  очень грубой и для нее используется  с целью экономии средств доступная  всем информация.

    Проекты, прошедшие предварительный  анализ и по которым дано  заключение о возможности их  реализации, как уже указывалось,  подвергаются более детальному  анализу, т.е. осуществляется предпроектное исследование, которое должно ответить на следующие вопросы:

   1) техническая выполнимость проекта: 

  наличие или возможность обеспечения  проекта машинами и оборудованием  и их производственная мощность;

  наличие в зоне реализации проекта необходимой  инфраструктуры (дороги, линии связи, энергоснабжение и т.д.);

  особые  требования к месту реализации проекта (климат, наличие у инвестора права  собственности на землю и т.п.);

  гибкость  оборудования в расчете на диверсификацию продукции;

  квалификационные  требования к управленческому аппарату и обслуживающему персоналу;

  требования  к качеству других ресурсов;

  плановые  сроки для этапа строительства.

   2) экономическая выполнимость проекта: 

  ожидаемый сбыт производимой продукции, дифференцированный по важнейшим группам продуктов  и региональным рынкам (экспорт или  внутренний рынок);

  затраты на создание предприятия, ожидаемые  годовые текущие затраты, в том  числе переменные и условно-постоянные;

  наличие развитого рынка рабочей силы, рынков сырья и других необходимых  материалов;

  инвестиционные  возможности (использование собственного, капитала, кредиты банков, привлечение  других средств);

  финансовые  результаты при реализации проекта.

    Получив положительные результаты  по предварительной оценке инвестиционного  проекта, переходят к составлению  подробного технико-экономического  обоснования (ТЭО). При его составлении  используются данные, полученные  на предварительных стадиях анализа  проекта, которые необходимо дополнить  новой подробной информацией.  В частности, необходимо рассмотреть  следующие вопросы: 

   1) история и цель возникновения  проекта: 

  имя и адрес инициатора проекта;

  отрасль и цель предпринимательства;

  ориентация  проекта (например, на сбыт готовой  продукции или сырья);

  ориентация  на внутренний рынок или на экспорт;

  возможность экономической поддержки со стороны  государства.

   2) рынок сбыта и производственные  мощности:

  годовой спрос на данный вид продукции  для региона или национальной экономики;

  объем экспорта отрасли;

  объем импорта продуктов отрасли;

  тенденции на рынке сбыта (цены и объем продаж);

  производственная  программа;

  полная  производственная мощность, обеспечивающая максимальный выпуск продукции и  сопоставление этого объема продукции  с объемами всего рынка.

   3) рынки материалов и других  ресурсов:

  наличие сырья, основных и вспомогательных  производственных материалов,

  комплектующих изделий, источников энергоснабжения, воды, а также доступность всех видов коммуникаций;

  тенденция развития на рынках сырья, покупных изделий  и энергоносителей;

  конкретные  объемы необходимых материальных ресурсов;

  необходимые объемы валютных ресурсов;

  действующее таможенное законодательство.

   4) месторасположение. Необходимо  наличие данных о точном месторасположении  или вариантах расположения предполагаемого  объекта инвестиционного проекта  со следующими сведениями:

  климатические условия;

  возможности обеспечения землей для строительства;

  возможное загрязнение окружающей среды в  результате производственной деятельности и его предельно допустимый уровень;

  расстояние  до рынков сырья и рынков других закупок;

  расстояние  до рынков сбыта;

  потенциал рабочей силы в регионе;

  наличие и состояние транспортной системы.

   5) техника проекта: 

  выбранный способ производства;

  необходимое оборудование;

  необходимое инженерное обеспечение.

   6) организационная структура проекта: 

  юридическая форма предприятия, предусмотренная  проектом;

  организационная структура предприятия;

  предварительная величина стоимости организационных  расходов.

   7) потребность в рабочей силе:

  потребность в неквалифицированной рабочей  силе;

  потребность в квалифицированной рабочей  силе;

  потребность в менеджерах.

   8) планирование сроков реализации  проекта: 

  длительность  всего строительства;

  время прохождения различных этапов;

  длительность  пробных пусков.

    Второй этап составления ТЭО  - финансовый анализ содержит  следующие пункты:

  прогнозирование потоков денежных затрат и поступлений;

  окончательное определение источников финансирования;

  составление счета прибылей и убытков, а также  плановых балансов для внешнего представления;

  оценка  эффективности проекта с помощью  стандартных критериев и анализа  чувствительности.

    На третьем этапе составления  ТЭО проводится общеэкономический  анализ, который должен отражать  общее состояние региональной  или национальной экономики. Он  содержит следующие пункты:

  описание  состояния национальной экономики;

  выявление факторов, влияющих на национальную экономику, которые могут оказывать (или  не оказывать) воздействие на отдельные  экономические субъекты;

  представление издержек и выгод проектов, касающихся общенациональных экономических субъектов;

  переоценка  затрат и результатов по национально-экономическим  критериям.

    Заключительным этапом при составлении  ТЭО является изложение преимуществ  и недостатков проекта и степени  риска, связанного с его реализацией. 
 
 
 
 
 
 

  2. Проектное финансирование

  Проектное финансирование — это финансирование инвестиционных проектов, при котором  источником обслуживания долговых обязательств являются денежные потоки, генерируемые проектом. Специфика этого вида инвестирования состоит в том, что оценка затрат и доходов осуществляется с учетом распределения риска между участниками  проекта.

  Проектное финансирование — это метод привлечения  долгосрочного заемного финансирования для крупных проектов, посредством  «Финансового инжиниринга», основанный на займе под денежные потоки, создаваемые  только самим проектом, и является сложным организационным и финансовым мероприятием по финансированию и контролю исполнения проекта его участниками.

  Проектное финансирование — это относительно новая финансовая дисциплина, которая  за последние 20 лет получила широкое распространение в развитых странах мира и последние 10 лет стала активно применяться в нашей стране.

  Проектное финансирование имеет свои определенные преимущества, тем оно и отличается от других форм финансирования.

    От синдицированного кредитования  оно отличается тем, что имеет  не обезличенный, а адресно-целевой  характер.

    От венчурного финансирования  — тем, что не сопровождается  большими рисками, которые всегда  сопровождают разработку и внедрение  новых технологий и новых продуктов.  Проектное финансирование имеет  дело с более-менее известными  технологиями. Реализация таких  проектов более предсказуема, чем  реализация инновационных.

    Но и здесь имеются риски,  которые имеют специфический  характер, обусловленный задачами  реализации проектов (задержка ввода  объекта в эксплуатацию, повышение  цен на сырье и материалы,  превышение сметы строительства  и др.).

    Главным преимуществом проектного  финансирования является то, что  оно позволяет сконцентрировать  значительные денежные ресурсы  на решении конкретной хозяйственной  задачи, существенно снижая риск  благодаря значительному числу  участников соглашения.

  Критерии  проектного финансирования

  Структуры проектного финансирования могут отличаться в зависимости от специфики финансирования проекта, особенностей назначения проекта, а также от вида договора (контракта), являющегося основой для финансирования. Но существуют общие принципы, лежащие в основе метода проектного финансирования:

  Проектное финансирование используется для финансирования относительно «обособленного» проекта (с юридической и экономической  стороны) через юридическое лицо, специализирующееся на реализации этого  проекта (часто для получения  и использования проектного финансирования создают отдельную, так называемую проектную компанию);

  Как правило, чаще, проектное финансирование применяется для нового проекта, чем для уже созданного бизнеса (обычно используют при реструктуризации задолженности);

  Источник  возврата вложенных средств —  прибыль от реализации инвестиционного  проекта (обособленная от финансовых результатов  деятельности инициаторов проекта).

  Доля  привлеченного капитала в общем  объеме финансирования проекта составляет 70-80% (большой «финансовый рычаг»);

  Для заемного капитала проектного финансирования инвесторы не предоставляют обеспечение  или гарантии, либо обеспечение или  гарантии не полностью покрывают  финансовые риски по проекту;

  Заимодавцы, при выплате процентов и долгов, рассчитывают, в основном, на поступление  денежных средств от реализации проекта (будущую прибыль), а не на стоимость  активов и финансовые показатели компании.

  Основными гарантиями для заимодавцев являются контракты компании, лицензии и исключительные права использования и разработки ценных активов, или технологии и  производство конкурентоспособной  продукции.

  Проект  имеет ограниченный срок жизни —  срок действия контракта или лицензии на виды работ или разработку активов, срок ввода в эксплуатацию объектов или сооружений, начало серийного  выпуска продукции.

  Участники проектного финансирования

  В проектном финансировании задействованы  как минимум три участника.

    Во-первых, это проектная компания, она создается специально для  проекта, отвечает за его реализацию  и обычно не имеет ни финансовой  истории, ни имущества для залога. Именно использование проектной  компании является главной отличительной  особенностью этого вида проектов. Ответственность и риски по  инвестированному капиталу не  возлагаются на проверенное и  солидное предприятие, а, как  и финансирование, сложным образом,  распределяются между участниками  процесса и регулируются набором  контрактов и соглашений.

    Второй участник — инвестор, вкладывающий  средства в собственный капитал  проектной компании. Учитывая тот  факт, что инвестор, с одной стороны,  редко ограничивается лишь денежными  вкладами и получением прибыли,  а с другой стороны, особенно  когда инвесторов несколько, их  вложения вообще могут заключаться  не в финансовых вливаниях.  Для обозначения этой категории  участников принят несколько  другой термин — спонсоры проекта.  Спонсоры инициируют — проект, создают проектную компанию и  в той или иной форме рассчитывают  извлекать выгоду из ее успешной  деятельности.

    И, наконец, третий участник  — кредитор. Помимо того, что проектная  компания, получающая кредит, не  имеет ни залогов, ни поручителей  в традиционном понимании этих  терминов, доля заемного капитала  в проектном финансировании значительно  выше, чем в обычных корпоративных  кредитах и средняя сумма, предоставляемая  кредитором, составляет 70-80% всех капитальных  затрат проекта. Понятно, что  это ставит кредитора в сложные  условия и требует от него  не только поиска альтернативных  путей защиты своих капиталов,  но и особенно тщательного  анализа всех тонкостей финансируемого  мероприятия.

  Виды  проектного финансирования

  финансирование  с полным регрессом на заемщика:

    применяется, как правило, при  финансировании некрупных, малорентабельных  проектов. В этом случае заемщик  принимает на себя все риски,  связанные с реализацией проекта;

  финансирование  без регресса на заемщика:

    предусматривает, что все риски,  связанные с проектом, берет на  себя кредитор. Данные проекты  наиболее прибыльные и привлекательные  для инвестиций, дающие в результате  реализации проекта конкурентоспособную  продукцию;

  финансирование  с ограниченным регрессом на заемщика.

    наиболее распространенная форма  финансирования. Все участники распределяют  генерируемые проектом риски,  следовательно, каждый заинтересован  в положительных результатах  реализации проекта на всех  стадиях его реализации.

  Особенности оценки проектов.

  В связи с отсутствием гарантий и обеспечения по проекту потенциальным  кредиторам и инвесторам, при принятии решения (анализе проекта) о своем  участие в проекте, необходимо учитывать  еще несколько принципиальных особенностей проектного финансирования, которые  требуют особого подхода от аналитиков:

  сроки таких проектов обычно достаточно велики. Если в жилищном строительстве небольшие  проекты еще могут укладываться в два-три года, то во всех прочих вариантах проектного финансирования речь почти всегда идет о сроках свыше пяти лет, и нет ничего необычного в проектах, которым требуется  кредитование на срок больше десяти лет (хотя надо признать, что такие сроки  встречаются нечасто);

  во  всех, без исключения, случаях проектного финансирования инвестиционная фаза (этап «сооружения» проекта) достаточно сложна и ее успешное завершение нельзя гарантировать;

  исследования  рынка выглядят сложнее, чем в  случаях с менее значительными  инвестициями, так как в процессе реализации таких проектов создаются  товары или услуги, для которых  трудно подобрать аналоги и историю  продаж, а иногда появление на рынке  завершенного проекта меняет этот рынок  так, что предыдущая история становится не актуальной.

  Для этого инвесторам, кредиторам необходимо создавать команду специалистов по проработке данного проекта, которая  обладает всеми необходимыми знаниями в областях:

  инжиниринг;

  эксплуатация;

  правовые  вопросы, касающиеся процедур приобретения, получения разрешений, разработки проектных  контрактов, оформления документов, необходимых  для кредитования, и т.п.;

  бухучет и налогообложение;

  финансовое  моделирование;

  финансовое  структурирование.

  Очень важно, чтобы это команда была хорошо организована: одна из наиболее часто встречающихся ошибок при  реализации проекта — когда инвесторы (спонсоры) договариваются с проектной  компанией об устраивающей их сделке, которая неприемлема с точки  зрения проектного финансирования.

  В связи с тем, что процесс разработки всех проектов может занимать от нескольких месяцев до нескольких лет, инвесторам не стоит недооценивать масштаб  издержек. Серьезные издержки неизбежны, так как персонал, нанятый инвесторами  для разработки проекта, работает над  ним в течение длительного  периода времени, возможно проводя много времени в поездках или создав местный офис. Кроме того необходимо учесть издержки, связанные с привлечением внешних консультантов. Издержки на разработку могут достигать 2,5-5% стоимости проекта, и всегда существует риск, что проект окажется неэффективным и все издержки придется списать. Следовательно система регулирования затрат играет существенную роль. (Экономии за счет масштаба работ тоже не всегда можно достичь — крупные проекты нуждаются и в более сложной структуре, поэтому стоимость разработки остается относительно высокой.)

  3. Доходность и риск в оценке эффективности инвестиций в ценные бумаги

    Эффективность любых форм инвестиций  рассчитывается на основе сопоставления  эффекта (дохода) и затрат на  его получение. При вложениях  в ценные бумаги в качестве  затрат выступает сумма инвестированных  в ценные бумаги средств, а  в качестве дохода - разность между  текущей стоимостью ценной бумаги  и суммой вложенных в ее  приобретение средств. Поскольку  доход по ценной бумаге может  быть получен лишь в будущем,  для сопоставимости он должен  быть приведен к настоящему  времени путем дисконтирования. 

    Основная формула для расчета  эффективности финансовых инвестиций  

  Ef = (C - Io) / Io,      (3.1)  

    или, поскольку (С - I) представляет собой ожидаемый от инвестирования доход  

  Ef = D / Io,   (3.2)  

    где Ef - эффективность инвестирования в ценную бумагу; С - текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги; Io - сумма инвестируемых средств; D - ожидаемый доход от инвестирования.

    Текущая стоимость ценной бумаги  определяется двумя основными  факторами: величиной денежного  потока от инвестирования в  ценную бумагу и уровнем процентной  ставки, используемой при дисконтировании. 

    Расчет приведенного чистого  дохода по финансовым инвестициям  имеет определенные отличия от  определения дохода от реальных  инвестиций. При оценке сравнительной  эффективности вложений в ценные  бумаги приведенный чистый доход  исчисляется как разность между  приведенной стоимостью отдельных  фондовых инструментов и стоимостью  их приобретения. При этом сумма  ожидаемых денежных доходов от  инвестиций в ценные бумаги  не включает амортизационных  отчислений, как по вложениям  в реальные активы. Существенную  специфику имеет и формирование  денежных потоков по различным  видам фондовых инструментов.

    По облигациям и другим аналогичным  долговым инструментам ожидаемый  доход складывается из потоков  процентных сумм по этим активам  и стоимости самого актива  на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.

    По простым и привилегированным  акциям формирование ожидаемого  денежного дохода зависит от  того, как предполагается использовать  данный фондовый инструмент - в  течение неопределенного времени  или заранее предусмотренного  срока. В первом случае будущие  денежные потоки формируются  только за счет начисляемых  дивидендов, во втором - будущие денежные  потоки включают суммы начисляемых  дивидендов и прироста курсовой  стоимости финансовых инструментов.

    Кроме того, в обоих вариантах  в зависимости от условий обращения  конкретных видов финансовых  инструментов, проводимой дивидендной  политики и, соответственно, различной  динамики уровня выплачиваемых  дивидендов денежные потоки могут  формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня  дивидендов, непостоянного уровня  дивидендов. В связи с этим  фондовые инструменты характеризуются  разнообразием моделей оценки  их приведенной стоимости при  сравнении эффективности различных  финансовых инвестиций.

    Важную роль при оценке эффективности  инвестирования играет величина  нормы дисконта, используемая при  приведении сумм будущих денежных  потоков к настоящему времени.  Необходимость выбора соответствующей  конкретному инвестиционному объекту  нормы дисконта обусловлена существенными  колебаниями уровня риска. Дифференциация  нормы дисконта должна осуществляться  с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных  для инвестирования, прогнозируемого  темпа инфляции в рассматриваемом  периоде, премии за инвестиционный  риск.

    В зарубежной практике определение  нормы дисконта, используемой при  оценке приведенной стоимости  финансовых инструментов (так называемой  нормы текущей доходности), осуществляется, как правило, в соответствии  с моделью цены капитальных  активов. Согласно данной модели  норма текущей доходности по  конкретному финансовому инструменту  определяется как сумма нормы  текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого в конечном счете определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.

    При этом норма текущей доходности  по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.