Корпоративные финансы. 7

14205_Рязанцева_СибГАУ_Корпоративные финансы_Вариант 8

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

СОДЕРЖАНИЕ

 

1.	Влияние налогов на доходы инвесторов на выбор структуры капитала компании. Модель Миллера: относительное  преимущество заемного финансирования и равновесие инвестора. Роль модели Миллера в анализе структуры капитала на несовершенном рынке…………...	3
2	Мотивы приобретения корпоративного контроля. Операционная и финансовая синергии, их виды и  влияние на стоимость объединенной компании. Агентские мотивы покупки  корпоративного контроля, их влияние на стоимость объединенной компании………	11
3	Задача 1…………………………………………………	15
4	Задача 2………………………………………………	20
5	Задача 3……………………………………………………	23
6	Список использованной литературы……………………	25

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Вопрос 1. Влияние налогов на доходы инвесторов на выбор структуры капитала компании. Модель Миллера: относительное преимущество заемного финансирования и равновесие инвестора. Роль модели Миллера в анализе структуры капитала на несовершенном рынке.

 

 

Основное отличие между  собственными и заемными финансовыми ресурсами заключается в том, что процентные платежи вычитаются до налогов, т.е. включаются в валовые издержки, в то время как дивиденды выплачиваются из прибыли. Заемные средства привлекать выгодней - данный эффект носит название эффекта налоговой экономии.

Налоговый эффект напрямую связан с финансовым рычагом и  структурой капитала. Структура капитала, которая устанавливает равновесие между риском и доходом и тем  самым повышает рыночную стоимость  предприятия при одновременном снижении стоимости источников финансирования его деятельности, как правило, считается оптимальной.

Теперь рассмотрим одну из концепций расчета эффекта  финансового рычага по формуле:

ЭФР=(1-T)*(РА-К)*ЗК/СК,

Где ЭФР - уровень эффекта  фин. рычага, в %

ЗК - заемный капитал, в д. ед.

СК - собственный капитал, в д. ед.

РА - рентабельность активов (Прибыль / Активы * 100%), в %

К - ставка процента по заемному капиталу, в %

Т - ставка налога на прибыль, в относительной величине

Величина (1-Т) является составляющей эффекта финансового рычага, это так называемый налоговый корректор, который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Он используется в случаях:

• если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли
• если по отдельным видам деятельности предприятия используются налоговые льготы
• если дочерние фирмы предприятия осуществляют деятельность в свободных экономических зонах и в странах с более низким уровнем налогообложения прибыли

Данная концепция расчета  эффекта финансового рычага позволяет  определять оптимальный для предприятия  объем привлекаемых заемных средств  и выбирать допустимые условия кредитования. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Рассмотрим специфику  расчета финансового рычага. Существуют обязательные платежи, относимые на прибыль после налогообложения (или  на увеличение убытков):

• проценты по банковскому кредиту, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на коэффициент 1,1
• дивиденды по привилегированным акциям и проценты по облигациям
• налоговые платежи, уплачиваемые за счет прибыли после налогообложения
• штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет, и понесенные за нарушение исполнения договоров и т.д.

Таким образом,  ЭФР=[(1-T)*(РА-ПЗК) – ПЗK']*ЗК/СК,

Где

ПЗК - размер процентных платежей по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования, увеличенной  на коэффициент 1,1, в %

ПЗK'- размер процентных платежей по заемному капиталу, относимых предприятием на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков), в %.

ЭФР = П*(1-T)/(ОП*(1-T)-ОбПл),

Где ОП –  операционная прибыль до выплаты налога на прибыль, ден. ед.

ОбПл – обязательные платежи, относимые на прибыль после  налогообложения (или на увеличение убытков), ден. ед.

Существуют факторы, оказывающие  влияние на формирование оптимальной  структуры капитала. Среди них  занимает место немаловажный фактор  уровня налогообложения прибыли.

Роль  модели Миллера

Анализируемая гипотеза заключается в следующем: если все формы личного дохода инвесторов – проценты по корпоративным облигациям, дивиденды на акции и прирост капитала – облагаются одинаковыми налоговыми ставками, то несовершенство рынка капитала (в виде ставки налога на доходы инвесторов) незначимо и инвестор по-прежнему безразличен к финансовому рычагу конкретной фирмы; если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода инвесторов неодинаковы, т.е. наличные доходы от инвестиций в заемный капитал фирмы (I_pd) и в собственный капитал той же фирмы (T_pe), то налоги на доходы инвесторов должны влиять на стоимость фирмы.

Причина, лежащая в  основе влияния налоговых ставок на стоимость фирмы, заключается  в возникновении разных выигрышей  инвестора в форме экономии наличных налоговых выплатах, которая зависит от наличия или отсутствия заемного капитала в структуре капитала фирмы.

Значение модели Миллера состоит  в выводе об относительности преимущества заемного финансирования. В случае корпоративного налога на прибыль преимущество заемного финансирования выглядит безусловным и абсолютным. Рассматривая влияние налогов на личные доходы инвесторов, мы видим, что положительное влияние заемного капитала не является безусловным.

При сделанных допущениях о постоянстве  операционных параметров фирмы и  независимости ее потоков денежных средств от структуры капитала (т.е., по сути, допущении о неизменности ее инвестиционного риска), стоимость фирмы, применяющей заемное финансирование, будет рассмотрена как приведенная стоимость аннуитетных потоков денежных средств, присваиваемых двумя типами ее инвесторов.

Приведенная стоимость второго  типа потока, как и в предыдущем случае, получается путем дисконтирования  его по ставке r_D(1 - T_d), которая выражает требуемую доходность инвесторов-кредиторов данной фирмы.

 

Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу': 1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; 2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; 3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Существенным фактором становится соотношение налоговых ставок. Стоимость  фирмы с финансовым рычагом будет выше, когда (1 - T_d) > (1 - T_c)(1 - T_e). Поэтому фирмы предпочтут заемное финансирование именно при таком соотношении ставок налогов на личные доходы инвесторов. Напротив, им следует избегать заемного финансирования, если (1 - T_d) > (1 - T_c)(1 - T_e).

Наконец, при условии когда (1 - T_d) = (1 - T_c)(1 - T_e) структура капитала вновь становится незначимой. Данное равенство позволяет при введенных ранее допущениях сделать вывод о том, что каждый инвестор, независимо от типа его личного дохода, платит в прямой форме по каналам личных налогов и в косвенной форме (через выплаты налога на прибыль самой фирмой) одну и ту же величину. Именно это последнее соотношение рассматривается как условие, при котором инвестор также безразличен к типу структуры капитала корпорации. Таким образом, относительное преимущество заемного финансирования выражается как

Обратите внимание на то, что вывод о количественной оценке преимущества заемного финансирования был сделан при условии, что все инвесторы фирмы относятся к одной налоговой категории и к ним применяются одинаковые предельные ставки. Поэтому, выстраивая модели анализа структуры капитала, необходимо все-таки ввести обобщение: независимо от налоговой категории инвесторы будут безразличны к типу структуры капитала, если требуемая доходность на заемный капитал определенной фирмы (в посленалоговом выражении) равна требуемой доходности на ее собственный капитал, или

r_D(1 - T_c) = r_E.

Такое развитие анализа осуществлено в модели равновесия Миллера. В соответствии с моделью Миллера равновесие инвестора дополняется равновесием  фирмы. Инвестор, которому безразлично, инвестировать в заемный или в собственный капитал фирмы, должен платить налоги на личные доходы, удовлетворяющие равенству требуемых доходностей на эти два вица капитала одной и той же фирмы в посленалоговом исчислении, и тогда должно выполняться следующее равенство:

r_D(1 - T_d) = r_E(1 - T_e).

В свою очередь фирмы  будут прибегать к заемному финансированию исключительно в случае, если требуемая  доходность заемного капитала с учетом налогового эффекта ниже, чем требуемая  доходность собственного капитала.

Равновесие или безразличие  самой фирмы к типу структуры капитала достигается, когда выполняется приведенное выше условие r_D(1 - T_c) = r_E. Или, иначе говоря, в случае когда инвестору безразлично, инвестировать в долговые инструменты данной фирмы либо в ее долевые бумаги (голосующие акции), она не получит никакого выигрыша от финансового рычага. Если совместить оба условия, то исходная формула относительного преимущества заемного финансирования будет выполнена.

Таким образом, прибегая к равновесию Миллера, мы получаем более  близкую к реальному рынку капитала модель анализа структуры капитала. Однако по-прежнему речь идет о логической, а не о фактической картине, так как введен всего один тип несовершенства, а точнее, снят один тип ограничений базовой модели. Все остальные допущения сохраняют свою силу.

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

• При отсутствии налогов  рыночная оценка фирмы не зависит  от величины заемного капитала VD= V0. Оптимальная структура капитала отсутствует.

• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = V0 + tD. Оптимальная структура капитала включает 100%-й заемный капитал.

• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

• В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

• Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства.

Несовершенный рынок - это  нарушение пяти признаков совершенного рынка: на рынке мало продавцов или  покупателей;  некоторые обладают тайнами рынка;  зависят друг от друга;  кто-то лишен доступа к рынку – все подчинено желанию получать монопольную прибыль. С этих позиций несовершенный рынок можно определить как рынок, где-либо покупатели, либо продавцы принимают в расчет свою способность воздействовать на рыночную цену.

Сигнальные модели (основанные на теории асимметричности информации)

В моделях Миллера  — Модильяни предполагалось, что  инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененности или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Вопрос 2. Мотивы приобретения корпоративного контроля. Операционная и финансовая синергии, их виды и  влияние на стоимость объединенной компании. Агентские мотивы покупки корпоративного контроля, их влияние на стоимость объединенной компании.

 

В корпоративных финансах наибольшее признание получили три  теории, объясняющие покупку контроля: теория синергии, теория агентских  издержек свободных денежных потоков и теория «гордыни». Мотив синергии означает, что объединенная компания может использовать эффект комбинированного, умноженного воздействия нескольких факторов, превышающий эффект, который был бы получен из этих факторов, если бы объединения компаний не происходило и каждая продолжала существовать по отдельности.

Соответственно компании-участницы  получают прирост стоимости, созданный  как результат умноженного (мультипликативного) эффекта. Важно учитывать, что теория синергии основывается на допущении, что менеджмент как компании-цели, так и компании-покупателя действует в интересах своих акционеров, т.е. стремится к максимизации их благосостояния.

Для оценки выгод от приобретения и продажи контроля эффекты синергии важно разделить на два типа; операционная синергия и финансовая синергия. Операционная синергия основана на комбинировании ресурсов, управленческих функций и стратегических способностей как общего типа, связанных с осуществлением функций стратегического и оперативного планирования и контроля, так и специфических функций, связанных с отраслевыми особенностями. Она проявляется:

• в экономии на масштабе;
• в эффекте комбинирования взаимодополняющих ресурсов или так называемой экономии на охвате (гибкости);
• в создании возможностей роста за счет существенного увеличения скорости проникновения на новые рынки, консолидации рыночной ниши, освоения и разработки технологий.

Финансовая синергия основана на снижении инвестиционного риска и проявляется в снижении затрат на капитал. Получение компанией-покупателем эффектов финансовой синергии возможно за счет:

• снижения цены заимствования на рынках капитала. В случае если денежные потоки сливающихся компаний не связаны друг с другом, то денежный поток объединенной фирмы будет более стабилен, чем денежные потоки обеих компаний по отдельности. Это означает большую защиту интересов кредиторов, поскольку снижается риск наступления банкротства и повышается обеспеченность долговых обязательств компании.

В результате объединенная фирма, при прочих равных условиях, сможет занимать средства под меньший процент, что приводит к снижению общих затрат на привлекаемый капитал. Это утверждение справедливо, если только консолидированная финансовая отчетность новой компании не ухудшает коэффициенты, рассчитываемые для определения надежности заемщика.

Обычно более крупная  по размеру компания может привлекать долговое финансирование дешевле, чем мелкие фирмы из той же отрасли;

• снижения волатильности потоков денежных средств за счет комбинирования производств, имеющих пики и спады в не совпадающие месяцы года;
• сокращения затрат на эмиссию ценных бумаг.

Второе направление  объяснения стратегических сделок приобретения контроля – это агентская теория. Изучая агентский мотив, внимание необходимо сосредоточить на роли конфликта  интересов менеджеров и собственников.

Как и в проблематике структуры капитала, такой конфликт ведет к принятию решений, позволяющих реализовать интересы менеджмента в ущерб интересам собственника.  В сделках покупки контроля это означает стремление сохранить в рамках компании в своем распоряжении свободные потоки денежных средств даже путем их вложения в малоэффективные или вообще неэффективные проекты (объединения), увеличить масштабы компании для создания собственных конкурентных преимуществ.

Агентский мотив означает отсутствие цели роста стоимости  фирмы в результате осуществления таких сделок. Поэтому такой мотив не приводит к увеличению стоимости после объединения фирм.

Согласно теории агентских  издержек одной из причин, побуждающей  компанию на сделку по слиянию или  поглощению может быть свободный  поток денежных средств, который менеджеры компании не желают отдавать в качестве дивидендов акционерам. Этот денежные средства трансформируются в финансирование приобретения другой компании, что в принципе может быть экономически не выгодно покупателю.

Похожий контекст имеет и третий тип объяснения – мотив гордыни, однако надо иметь в виду, что в отличие от агентской теории данная концепция основана на роли чрезмерной самооценки менеджеров, их стремления приобрести известность. Даже если слияние не сопровождается очевидным синергетическим эффектом, менеджмент компании-покупателя может принять решение о слиянии, полагая, что именно его представление о стоимости компании-цели является истинным, в то время как рынок не в состоянии адекватно оценить потенциал ее развития.

Решение о слиянии объясняется только иррациональным поведением менеджеров компании-покупателя и уверенностью в том, что лишь они способны выявить не очевидные для других синергетические возможности слияния.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Задача 1.  Используя следующую информацию о компании: объем продаж – 2750 тыс. руб., себестоимость реализованной продукции – 2400 тыс. руб., налоги – 84 тыс. руб., чистая прибыль – 266 тыс. руб., дивиденды – 88 тыс. руб., оборотные средства – 600 тыс. руб., чистые основные средства – 800 тыс. руб., задолженность – 200 тыс. руб., собственный капитал – 1200 тыс. руб.

а) определите сумму необходимого роста объема продаж на 20%. Используйте  процентную зависимость от объема продаж и полную загрузку. Коэффициент выплат дивидендов постоянен.

Б) определите коэффициент роста, который компания может поддерживать без использования внешнего финансирования. Чему равен коэффициент устойчивого роста?

 

Решение:

Представим наши данные следующим образом:

(отчет о прибыли  и убытках)

Наименование показателей	Сумма
Объем продаж	2750
Затраты	2400
Налогооблагаемый доход	350
Налоги (24%)	84
Чистый доход	266
В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды (33,1% чистого дохода)	178  88

 

(баланс)

Актив	Сумма	Пассив	Сумма
Оборотные активы	600	Общая задолженность	200
Внеоборотные  активы	800	Собственный капитал	1200
Всего активы	1400	Всего пассивы	1400

 

А). Используя процентную зависимость от объема продаж и имеющиеся данные, составим прогнозный отчет о прибыли и убытках. В следующей таблице представлены значения отчета о прибылях и убытках для различных темпов роста.

(отчет о прибыли  и убытках для различных темпов  роста объемов продаж)

Наименование показателей	Сумма (темп роста – 0%)	Сумма (темп роста – 10%)	Сумма (темп роста – 11%)	Сумма (темп роста – 15%)	Сумма (темп роста – 20%)	Сумма (темп роста – 30%)
Объем продаж	2750	3025	3052,5	3162,5	3300	3575
Затраты	2400	2640	2664	2760	2880	3120
Налогооблагаемый доход	350	385	388,5	402,5	420	455
Налоги (24%)	84	92,4	93,24	96,6	100,8	109,2
Чистый доход	266	292,6	295,26	305,9	319,2	345,8
В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды (33,1% чистого дохода)	178  88	195,75  96,85	197,56  97,7	204,6  101,3	213,6  105,6	231,3  144,5
Необходимое внешнее  финансирование	-178	-79,25	104,9	207,9	336,4	593,7

 

Допустим, что предприятие ожидает в следующем году увеличения объема продаж на 20%. Как следует из таблицы, при 20%-ном росте предприятию потребуются дополнительные активы на сумму 3300 – 2750 = 550 тыс.руб. (предполагается полная загрузка). 

Ожидаемое увеличение нераспределенной прибыли составит 213,6, так что необходимое внешнее финансирование будет равно: 

EFN = 550 – 213,6 = 336,4 тыс.руб.

Для относительно небольших темпов роста предприятие будет иметь положительное сальдо, и отношение заемных средств к собственному капиталу будет снижаться. Как только коэффициент роста превысит 10%, излишек средств сменится на дефицит. 

Б). Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который компания может достигнуть без внешнего финансирования любого вида. Как следует из названия и определения показателя, предприятие может обеспечить подобный рост, опираясь только внутренние источники финансирования.

Формула для определения этого показателя имеет следующий вид: 
 
, 
 
где ROA – рентабельность активов, а RR – коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

У предприятия чистая прибыль была 266 тыс.руб. и общая сумма активов 1400.

Тогда: ROA = 266/1400 = 19%.

Из 266 тыс.руб. чистой прибыли было удержано 88, таким образом, коэффициент реинвестирования равен:

RR = 88 / 266 = 0,33

Используя эти цифры, мы можем посчитать коэффициент внутреннего роста:

G_внутр = (0,19 x 0,33) / (1 – 0,19 x 0,33) = 0,0669 или 6,69%.

Таким образом, без внешнего финансирования предприятие может добиться максимального темпа роста продаж, равного 6,69%.

Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий 6,69% в год, ему потребуется дополнительное внешнее финансирование.  
Коэффициент устойчивого роста – это максимальный темп роста, который может быть достигнут без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:

, 
где ROE – рентабельность собственного капитала.

У предприятия чистая прибыль составляет 266 и общий собственный капитал 1200. Тогда ROE = 266/1200 = 22,2%. Коэффициент капитализации RR по-прежнему равен 0,33. Используя эти цифры, мы можем определить коэффициент устойчивого роста:

G_уст. = (0,222 x 0,33) / (1 - 0,222 x 0,33) = 0,079 или 7,9%. 

Таким образом, оно может расширяться с максимальным темпом 7,9% без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций.