Анализ скидок за низкую ликвидность

                                                    Содержание:   

ВВЕДЕНИЕ………………………………………………………………………..3

Глава 1. Понятие и виды скидок, методы их расчета………………………4

1.1. Определение стартовой цены……………………………………………..9

1.2. Скидка за низкую  ликвидность………………………………………...10

1.3. Последовательность  применения скидок и премий………………….12

Глава 2. Способы анализа скидок за низкую ликвидность……………………….12

     2.1. Классификация подходов, анализирующих DLM (discount for lack of marketalabilily)……………………………………………………………………13 2.2. DLM миноритарных пакетов акций. Классические теории. Исследования акций с ограничениями на продажу………………………...15                   2.3. Классические теории. Исследования акций до и после их первоначального публичного предложения………………………………....18 2.4. Классические теории. Определение DLM с помощью метода опционов………………………………………………………………………….19Глава 3. Перспективные теории. Исследования акций с ограничениями в рамках частных размещений……...…………………………………………..21              3.1. Перспективные теории. Определение DLM на основе модели QMDM…………………………………………………………………………….23  3.2. DLM мажоритарных пакетов акций…………………………………......25

ЗАКЛЮЧЕНИЕ………………………………………………………………….26            СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ…………………………………………………….27 
 

                                                 Введение

Переход к рыночной экономике требует  от предприятий повышения эффективности  производства, конкурентоспособности  продукции и услуг на основе внедрения  достижений научно-технического прогресса, эффективных форм хозяйствования и  управления производством, преодоления  бесхозяйственности, активизации предпринимательства, инициативы. Важная роль в реализации этих задач отводится анализу платежеспособности и кредитоспособности предприятия. Платежеспособность направлена на обеспечение планомерного поступления и расходования денежных средств, достижение рациональных пропорций собственного и заемного капитала и наиболее эффективного его использования. Оценка платежеспособности осуществляется на основе характеристики ликвидности текущих активов, т. е. времени, необходимого для превращения их в денежную наличность. Понятия платежеспособности и ликвидности очень близки, но второе более емкое. От степени ликвидности баланса зависит платежеспособность. В тоже время ликвидность характеризует не только текущее состояние расчетов, но и перспективу.Установление определенной цены на товар или услугу служит для последующей их продажи и получения прибыли. Очень важно назначить цену таким образом, чтобы она не оказалась слишком высокой или слишком низкой. Назначение высокой цены может быть чревато потерей интереса к приобретению. Назначение низкой цены тоже может вызвать отрицательную реакцию, например, сомнение в качестве продукта или в умении и опыте предпринимателя. Таким образом, запрашиваемая цена определяет качество товара или услуги в сознании покупателя и помогает определить положение данного продукта на рынке. Понятно, почему высокая цена вызывает неудовольствие покупателя, но не всегда понятно, почему низкая цена может вызвать неудовольствие. Поэтому, одним из важнейших инструментов ценообразования являются скидки, при помощи которых производитель либо торговый посредник регулирует цену на товар, а также ритмичность его продаж.

                      Глава 1.Понятие и виды скидок, методы их расчета.

Ценовые скидки (надбавки) - это поправки к базовой цене, которые применяются в зависимости от благоприятных или неблагоприятных условий для предприятия при реализации его продукции. Эти поправки могут применяться в таких целях:

• своевременного реагирования на изменение цен конкурентами;
• реагирования на поведение потребителей при покупке продукции;
• материального стимулирования потребителей с целью приобретения ими продукции предприятия;
• сокращения запасов продукции на складе предприятия;
• ликвидации остатков продукции, не пользующейся спросом.

1. Дилерские скидки предоставляются посредникам (как юридическим, так и физическим лицам) с целью стимулирования их к увеличению объемов приобретения продукции предприятия.                                                                                    2. Специальные скидки предоставляются потребителям, в которых предприятие наиболее заинтересовано. Разновидностью таких скидок являются привилегированные скидки для постоянных покупателей.                            3. Скидки за оплату продукции наличными (еще называются скидками “сконто”) предоставляются покупателям, оперативно оплачивающим счета. Они устанавливаются на очень короткий срок, указанный в счете-фактуре. Такие скидки позволяют улучшить состояние платежеспособности предприятия- продавца.                                                                                                                   4. Экспортные скидки предоставляются зарубежным партнерам при продаже продукции на экспорт.                                                                                                                5. Сезонные скидки предоставляются покупателям, приобретающим продукцию и услуги в межсезонный период. Такие скидки позволяют предприятию-производителю поддерживать постоянный объем реализации в течение года. Скидки, которые учитывают сезонность предложения. Скидки, которые учитывают сезонность предложения, бывают такими: сезонные скидки; внесезонные скидки. Сезонные скидки - это скидки, которые предоставляются в конце сезона для ускорения распродажи товара. Внесезонные скидки - это скидки, которые предназначены для сглаживания сезонных колебаний объектов продажи. Пик продаж спортивных тренажеров, например, приходится на декабрь. Вместе с тем летом спрос находится на низком уровне. Спрос летом на спортивные тренажеры значительно более эластичный, чем зимой, следовательно, имеет смысл использовать внесезонные скидки. Сезонные скидки используются преимущественно при продаже одежды.¹                                                                                                       Определяя размер скидок, компании прежде всего выходят из закупочной цены конкретных наименований и ликвидности товарного запаса, из прогнозируемого спроса. Необходимо учитывать, что прирост прибыли от увеличения объема продаж должен покрыть убытки от уценки. Допустим, чтобы достичь точки безубыточности при распродаже аксессуаров розничной стоимостью $ 10 с предоставлением скидки в 15 %, необходимо увеличить объем продаж минимум на 43 %. С другой стороны, скидка должна быть психологически чувствительная - относительная выгода, то есть разница между начальной и конечной ценой, и первой предпосылкой к приобретению товара.                                                                                                                               6. Клубные скидки предоставляются членам различных клубов, заключивших с предприятием-производителем договор о предоставлении их членам скидок при покупке у него продукции. Каждому члену такого клуба выдается дисконтная карточка, по которой и предоставляется такая скидка.                           7. Натуральные скидки предусматривают предоставление покупателям основного вида продукции еще и дополнительной продукции в виде подарка. Применение таких скидок позволяет предприятию освободиться от продукции, не пользующейся спросом.

________________________________________________________________  ¹Бондарь Н.Н. Экономика предприятия: Учеб. пособие для студентов высш. учеб. заведений. К.: МАУП, 2007.стр.57

8. Функциональные скидки предприятие предлагает участникам дальнейшей реализации продукции. Как правило, такими участниками являются торговые оптово-посреднические и розничные предприятия. Функциональные или скрытые скидки. Иногда, вместо снижения цены на товар, есть возможность предложить покупателям большее количество товара за ту же цену, или сопровождать товар функциональным дополнением. Примером первого варианта является продажа шампуня («+2 5 % во флаконе»), когда вместо бутылки 400 мл временно начинает продаваться бутылка 500 мл без изменения цены. Примером функциональной скидки является добавление к средствам для мойки посуды тряпок или обеспечения тренинга персонала предприятия-покупателя при продаже и внедрении нового программного средства.                                                                                                                              9. Скидки за комплексную закупку товара применяются предприятием-продавцом с целью стимулирования реализации не только своего основного товара, но и другого, который может быть продан в комплекте.                                        10. Скидки за количество приобретенного товара представляют собой уменьшение цены, по которой покупатель приобретает большое количество товара.                                                                                                                                 11. Скидки за первую партию товара предоставляются покупателям, которые впервые покупают продукцию предприятия. Такие скидки применяются в условиях насыщения рынка. Производитель с целью заинтересовать посредников предлагает им товар по цене со скидкой.                     12. Товарообменный зачет - это снижение цены на новую модель товара для тех покупателей, которые в случае ее приобретения возвращают ранее приобретенный товар этого же производителя. Применение такой скидки обеспечивает предприятию постоянных покупателей и постоянный рынок сбыта. Конструктивные элементы, входящие в состав устаревших товаров (например, машин), используются в качестве запасных частей для ремонта.          13. Торговое кредитование - это процесс определения и непосредственной реализации мероприятий по среднесрочному кредитованию отпускной цены предприятием при реализации его продукции. В этом случае согласно предварительной договоренности предприятия с банковскими учреждениями потребителям на приобретение его продукции предоставляются соответствующие кредиты по заранее определенному уровню цены на нее. К кредитной политике относятся также покупка банком требований продавца к покупателю для инкассации выручки, реализация товаров на условиях лизинга.                                                                                                                        14. Политика кондиций предусматривает установление условий платежей и поставок, которые фиксируются в договорах купли-продажи и определяют объемы реализации продукции, ассортимент, оплату, сроки и формы поставки, особенности ее упаковки, транспортирования и хранения, возможности обмена либо отказа покупателя от полученной продукции.                                    15. Кумулятивные скидки - это накопительные скидки (оптово-розничные продажи). Такие скидки предоставляются за осуществление определенного объема покупок на протяжении определенного периода времени.²                             17. Скидки за покупку лидера продаж (убыточного лидера). Например, цена станка для бритья может учитывать незначительную наценку. Основную прибыль компания будет получать от продаж лезвий. На промышленном рынке оборудование может поставляться с небольшой наценкой, но за счет продажи расходных материалов или сервисных услуг компания будет получать значительную прибыль. Примером может быть упаковочное оборудование, фотолаборатории и тому подобное. Следует отметить, что стоимость лидера продаж должна быть достаточно низкой, чтобы привлечь внимание как можно большей количества покупателей, но не слишком низкой, поскольку потребитель должен считать понесенные расходы весомыми и не рассматривать возможности переключения на других поставщиков. Например, если цена струйного принтера Epson будет установлена на уровне 200 гривен (при стоимости картриджей 90- 120 гривен), то потребитель со временем _____________________________________________________________________________ _______________________________________ ²Длігач А.О. Маркетингова цінова політика: світовий досвід, вітчизняна практика: Навчальний посібник. - К.; ВД «Професіонал», 2006.стр.134

сможет отказаться от использования этого принтера в пользу, например, принтера НР (с  меньшей стоимостью картриджей). Стоимость  принтеру Epson на уровне 500 гривен рассматривается потребителем как достаточно большая начальная инвестиция, что препятствует отказу от его использования.³                                                                                                                          18. Скидки за лояльность (приверженность марке) и скидки за повторные (регулярные, повторяемые) покупки могут быть такими:

• скидки постоянному покупателю в размере 5, 10, 15, 20 %. Особенное применение - это применение их в бизнесе, который расширяется.
• платные (реже - бесплатные) дисконтные программы. Задача таких программ - распространение информации, увеличение количества клиентов.
• подарочные скидки используются в призовых программах.⁴
• скидки за возвращение товара даны фирме, что был куплен раньше, в     размере 25-30 % прейскурантной цены предоставляются покупателю при возвращении им ранее приобретенного в данной фирме устаревшего образца товара, устарелой модели.                                                                                                                Такие скидки применяются при продаже автомобилей, электрооборудования, промышленного оборудования и тому  подобное.                                                                                     19. Скидки при появлении нового товара. Скидки на новый товар применяются для стимулирования потребителей к приобретению новых моделей товара взамен старым. Чаще всего предприятия внедряют скидки на старые модели товара в ожидании появления новых моделей (или после их появления). Скидка на старую модель товара, фактически, является не скидкой, а пересмотром ценовой стратегии.⁴                                                                          20. В основе этого противоречия лежит тот факт, что темпы инновационного процесса значительно опережают осознание потребностей потребителями. В последнее время на большинстве ________________________________________________________________ ³Бондарь Н.Н. Экономика предприятия: Учеб. пособие для студентов высш. учеб. заведений. К.: МАУП, 2007.стр. 257                                                                                                       ⁴Савицкая Г. В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник – 2-е изд. , исправ. и доп. – М. : ИНФРА-М. , 2003.стр.79

инновационных рынков сложилась ситуация перенасыщенности информацией; технологии и продукты изменяют друг друга темпами, выше осознания  их потребителями. Таким образом, большое  количество потребителей довольно тем, что было приобретено раньше и  не видит необходимости в обновлении товара. Противоречия встречаются на таких рынках, где выполняются  четыре условия:

• развитие технологий опережает изменения потребностей пользователей;
• внедрение технологий опережает аналогичный показатель в смежных отраслях (например, выход Windows 95 опередил развитие компьютерной техники, и потому распространение этого продукта было на некоторое время сдержанно);
• уровень конкуренции, с одной стороны, и уровень технологии, с другой стороны, позволяет выводить на рынок достаточно совершенные товары, которые удовлетворяют текущие и будущие, в среднесрочном понимании, потребности;
• рынок является массовым и/или полупрофессиональным.

Если обновления продуктов появляются часто, это  порождает непонимание со стороны  клиентов (неуверенность относительно инвестиции в предыдущую версию; неуверенность  в потому, что обновленный продукт  несет дополнительные выгоды и тому подобное). В то же время, если обновление появляются редко, то пользователи могут  перейти к конкурирующим продуктам, в которых внедрено более новые  технологи.                                                                                      Скидка  на  низкую   ликвидность  – денежная сумма, или доля в процентах на которую уменьшается рыночная стоимость объекта, в зависимости от того, насколько быстро объект может быть конвертирован в наличные деньги, если собственник решает его продать.

                                   1.1.Определение стартовой цены.                                                                         Учитывая ограниченность сроков реализации объектов оценки на аукционе или по конкурсу, может возникнуть так называемая проблема «срока экспозиции». Т.е. срок проведения конкурса существенно меньше срока, необходимого для продажи земельного участка по максимальной цене. Следовательно, можно сделать вывод о низкой ликвидности объекта оценки (земельного участка), связанной, в первую очередь, со сроком экспозиции оцениваемого объекта. При снижении стартовой цены необходимо учитывать скидку на низкую ликвидность.                                                                              Ликвидность – способность объекта быть достаточно быстро реализованным и превращенным в денежные средства без существенных потерь для собственника.⁵                                                                                                      Величина скидки для объектов, имеющих низкую ликвидность, может варьироваться от 10% до 50%. В случае же длительной не реализации земельного участка можно сделать вывод о неправильном определении оценщиком функционального назначения земельного участка и необходимости пересмотра стартовой цены земельного участка в целом.

                          1.2. Скидка   за   низкую   ликвидность.

Еще одна поправка, которую следует учесть при оценке, это  скидка   за   низкую   ликвидность. Ликвидность  - способность актива быть быстро проданным за деньги без существенных потерь. Скидка   за   низкую   ликвидность  определяется как доля (выраженная в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в бизнесе) для отражения недостаточной  ликвидности. Высокая  ликвидность  увеличивает стоимость ценной бумаги,  низкая  - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг. При определении  скидки  на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной  скидки.                   

__________________________________________________________________________________________________________________     

⁵Бондарь Н.Н. Экономика предприятия: Учеб. пособие для студентов высш. учеб. заведений. К.: МАУП, 2007.стр. 185

Размер  пакета акций - при покупке небольших пакетов ценных бумаг  скидка  за отсутствие  ликвидности  больше, чем при покупке контрольного пакета. Покупатель контрольного пакета в меньшей степени озабочен его  ликвидностью, чем портфельный инвестор, зарабатывающий на торговле акциями  и составление отчета об оценке.                                                              Существует метод, позволяющий определить  скидку  за низкую   ликвидность, обусловленную закрытым характером компании: показатель P/E (цена / прибыль) для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для сопоставимой публичной компании, чьи свободно обращаются на фондовых рынках. Разница (в процентах) и обозначит скидку  за низкую   ликвидность, обусловленную характером компании. Согласно статистическим данным о значении мультипликатора P / E в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний США в 1993-2002 гг., закрытые компании покупались по более низким P/E и скидка  составляла от 8 до 33%. В статье Е. Е. Яскевича Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций приводятся следующие диапазоны скидок и надбавок, используемых в оценке пакетов акций:

                1.3.Последовательность применения  скидок  и премий.

Важно помнить, что разные методы оценки бизнеса  по разному учитывают степень контроля и степень ликвидности . Значение стоимости бизнеса, полученное методом дисконтированных денежных потоков, методом капитализации прибыли, методом чистых активов, методом ликвидационной стоимости, уже включает в себя премию за контроль и не включает  скидку  за   низкую   ликвидность. Значение стоимости миноритарного пакета акций, полученное методом рынка капитала, включает в себя и поправку на  ликвидность , и поправку на  низкую  степень контроля.⁶ Значение стоимости контрольного пакета акций, полученное методом сделок, включает и премию за контроль, и поправку на степень  ликвидности. Важно отметить, что поправка на степень  ликвидности производится после того как применена поправка на степень контроля. При оценке неконтрольного пакета акций, не обладающего правами контроля, необходимо сделать   скидку  на неконтрольный характер. А если акции компании не котируются на фондовом рынке (ЗАО) или акции ОАО не котируются на рынке, возникает необходимость в  скидке  за низкую ликвидность.

              Глава 2. Способы анализа скидок за низкую ликвидность

Скидки  за низкую ликвидность  при оценке стоимости  компании: обзор исследований Бобрышев Н., Иванова Е., Макарова А., Шепурова А. Степень ликвидности ценных бумаг может варьироваться в широком диапазоне, начиная от активной торговли акциями на открытом рынке и заканчивая полным отсутствием биржевых сделок. В случае, когда акции нельзя немедленно реализовать, инвестор неспособен оперативно реагировать на изменения внешней среды и, следовательно, принимает больший риск. Как правило, этот риск компенсируется значительной скидкой со стоимости ликвидных акций.  

___________________________________________________________________________________________________________          ⁶Баканов М. И. , Шеремет А. Д. Теория экономического анализа: учебник. – 4-е изд. , доп. и перераб. - М. : Финансы и статистика, 2002.стр. 254

Акции закрытых компаний не обращаются на рынке, поэтому они обладают значительно меньшей степенью ликвидности по сравнению с акциями открытых компаний.                

Цель данного  обзора – провести анализ академических  исследований, посвященных методам  определения скидок за низкую ликвидность.

Все работы, посвященные  вопросу определения скидок за низкую ликвидность (discount for lack of marketability, DLM), можно разделить на исследования, результаты которых используются для определения DLM миноритарных пакетов акций, и исследования DLM мажоритарных пакетов.

Такое разделение объясняется тем, что обе скидки применимы к различным базам  начисления и имеют различные  определяющие их размер факторы.

Исследование  выполнено в рамках научного семинара по корпоративным финансам студентами 1-го курса магистерской программы  «Стратегическое управление финансами фирмы» Кафедры экономики и финансов фирмы ГУ ВШЭ.⁷

                 2.1.Классификация подходов, анализирующих DLM. 

Для миноритарных пакетов акций u1089 существует две общепризнанные серии исследований, служащих источником для определения DLM.Они известны под названиями «Исследование акций с ограничениями на продажу» (Restricted Stock Approach) и «Исследования акций до их первоначального публичного предложения» (IPO Approach).

Налоговое управление и судебные органы США формально  признают результаты исключительно  этих серий эмпирических исследований в качестве руководства для определения  размера DLM. В России же соответствующего законодательства пока нет, и соответственно нет ограничений на возможные способы обоснования применяемых скидок. Тем не менее, такие эмпирические подходы имеют ряд существенных недостатков, которые  

____________________________________________________________________________________________________________________ ⁷ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №1(5) 2008 72 Выпуск #1(5), 2008 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2008. приводят к завышению истинных значений скидок. На данный момент активно ведутся исследования в новых направлениях, и, вероятнее всего, законодательные органы США и других развитых стран со временем откажутся от официального признания таких эмпирически полученных диапазонов значений DLM. Мы относим эти подходы к разделу

«Классические теории».

Более обоснованными  представляются исследования акций  с ограничениями и акций без  ограничений в рамках частных  размещений (Restricted Stock and Private Placement Approach). Данный метод технически похож на метод исследования акций с ограничениями, о котором говорилось выше, однако позволяет избежать существенных недостатков классического подхода.

Еще более перспективным  способом определения DLM является теоретически построенная модель QMDM. В отличие  от вышеуказанных методологий, она  не призвана усреднять эмпирически  наблюдаемые данные по скидкам, индивидуальные для каждой компании. Вместо этого  предлагается определять скидки для  каждого индивидуального

случая с точки  зрения инвестора.

Что касается мажоритарных пакетов акций, доступная на данный момент эмпирическая база данных позволяет  применять только так называемый метод поглощений (аcquisition аpproach). Ограничение метода состоит в том, что он сопоставляет стоимость ликвидных и неликвидных контрольных пакетов непосредственно в момент продажи, в то время как DLM контрольных пакетов должна включать значительную сумму по подготовке сделки, проходящей в течение примерно шести месяцев.

Стоимость ликвидности:

• Миноритарные пакеты акций
• Классические теории
• Мажоритарные пакеты акций
• Перспективные теории

2.2. DLM миноритарных пакетов акций. Классические теории. Исследования акций с ограничениями на продажу.

 Многие компании, акции которых продаются и  покупаются на открытом рынке,  имеют выпущенные в обращение  акции, не зарегистрированные  для торговли ими на открытом  рынке или имеющие ограничения  на свободную куплю-продажу. Эти  акции во всех отношениях идентичны  обращающимся на открытом рынке  акциям, за исключением такой  регистрации или ограничений  на продажу. Несмотря на то, что такие акции не могут  быть реализованы на открытом  рынке, они могут быть проданы  в рамках частных сделок.

Исследования  данной серии проводят сравнение  цен продажи этих акций с ценами открытых фондовых торгов, состоявшихся в тот же день.             Сравниваемые акции идентичны во всех отношениях, кроме свойства быть быстро проданными или купленными, поэтому разница в их ценах  обусловливается именно ликвидностью.⁸

До 1990 года все  сделки с акциями с ограничениями  на продажу нужно было регистрировать в Комиссии по ценным бумагам и  биржам США, что увеличивало транзакционные издержки при совершении сделок. После 1990 года, с выпуском правила 144А, торговля такими акциями разрешалась между  институциональными инвесторами без  предоставления соответствующих отчетов  для регистрации. Ценные бумаги такого рода стали более ликвидными: можно заметить, что результаты исследований, период которых охватывает 1990-й год (средняя скидка = 20,1%), значительно ниже тех результатов, что были получены раньше (средняя DLM = 34,6%).⁹

В 1997 году произошло  еще одно послабление – минимальный  срок владения ценными бумагами с  ограничениями до возникновения  права их продажи сократился с двух до одного года.

________________________________________________________________________

⁸ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №1(5) 2008 73Выпуск #1(5), 2008 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2008.стр. 14

⁹Крылов Э. И. , Власова В. Ш. , Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: Учебное пособие. – 2-е изд. , перераб. и доп. – М. : Финансы и статистика, 2003.стр. 87                                                                                             

Это привело  к дальнейшему сокращению DLM.

Главный недостаток данного метода заключается  в том, что он призван получить единое для всех компаний значение DLM. Однако очевидно, что для каждой рассмотренной транзакции DLM должна зависеть от периода наложенных ограничений, то есть периода отсутствия ликвидности, установленного для этой бумаги. Этот период может значительно варьироваться по всей выборке, так как законодательно ограничивается только минимальный период действия наложенных ограничений.

Поэтому мы считаем, что некорректно использовать полученное усредненное значение для каждого  индивидуального случая обоснования требуемой DLM.

Если даже считать, что усредненное значение эмпирически  полученных скидок за ликвидность устраняет  выбросные значения, ряд следующих  недостатков не позволяет считать  получаемые скидки близкими к истинным

значениям:                                                                                                                                                                                                                    1. Акции с ограничениями могут выпускать только публичные компании. В

связи с этим инвестор, покупающий такие  акции, уверен в возможности продать покупаемый пакет в обозримом будущем — то есть в наступлении ликвидности. Закрытые же компании не имеют такого рынка, и даже в случае

если  компания планирует выход на открытый рынок, имеет место

неопределенность  относительно его успешности и соответственно ликвидности бумаг. Таким образом, реальная скидка на отсутствие ликвидности  для закрытых компаний должна быть выше, чем оцененные в рамках данного  подхода значения.