Тема 7. Доходный метод  оценки  недвижимости. 

План.

1. Структура доходного метода.
2. Основополагающие принципы доходного метода.
3. Ставка капитализации, дисконтирования.
4. Условия арендных платежей.
5. Реконструированный отчет о доходах и расходах.
6. Метод прямой капитализации.
7. Оценка с применением техники остатка.
8. Второй метод капитализации.

     Доходный метод оценки недвижимости  отражает мотивацию типичного  покупателя доходной недвижимости: ожидаемые будущие доходы с  требуемыми характеристиками. Учитывая, что существует непосредственная связь между размером инвестиций и выгодами от коммерческого использования объекта инвестиций, стоимость недвижимости определяется как стоимость прав на получение приносимых ею доходов. Эта стоимость (рыночная, инвестиционная) определяется как текущая стоимость будущих доходов, генерируемых оцениваемым активом.

     Основное преимущество доходного  метода по сравнению с рыночным  и затратным заключается в  том, что он в большой степени  отражает представление инвестора  о недвижимости как источнике дохода, т.е. это качество недвижимости учитывается как основной ценообразующий фактор. Доходный метод оценки тесно связан с рыночным и затратным методами. Например, ставки дохода, применяемые в доходном методе, обычно определяются из анализа сопоставимых инвестиций, затраты на реконструкцию используются при определении денежного потока как дополнительные инвестиции, методы капитализации используются при корректировке различий рыночного и затратного методов. Основным недостатком метода является то, что он в отличие от двух других методов оценки основан на прогнозных данных. 

1. Структура доходного  метода.  

     На первом этапе при использовании  доходного метода составляется  прогноз будущих доходов от  сдачи оцениваемых площадей в  аренду за период владения, т.е. за время, в течение которого инвестор собирается сохранить за собой право собственности на объект недвижимости. Арендные платежи очищаются от всех эксплутационных периодических затрат, необходимых для поддержания недвижимости в требуемом коммерческом состоянии и управления, после чего прогнозируется стоимость объекта в конце периода владения в абсолютном или долевом относительно первоначальной стоимости выражении – так называемая величина реверсии. На последнем этапе спрогнозированные доходы и реверсия пересчитываются в текущую стоимость посредством методов прямой капитализации и дисконтированного денежного потока. Выбор способа капитализации определяется характером и качеством ожидаемых доходов.

     Прямая капитализация используется, если прогнозируются постоянные или плавно изменяющиеся с незначительным темпом доходы. Если динамика изменения дохода значительна или эти изменения имеют нерегулярный характер, то используется дисконтирование денежного потока.

     Если в перспективе ожидается  неопределенная ситуация относительно будущих доходов, то целесообразно использовать также метод прямой капитализации, опираясь на ретроспективные и текущие данные по продажам и арендным соглашениям применительно к объектам-аналогам.

     Величина стоимости определяется по методу прямой капитализации с использованием только двух переменных: спрогнозированной величины чистого годового дохода и соответствующей ставки капитализации. Основой метода является тот факт, что в условиях свободного и конкурентного рынка отношения значений арендного дохода к ценам продажи для каждого из выявленных объектов недвижимости одинакового использования распределяются вокруг определенной величины, которая и является основным индикатором для выбора ставки капитализации.

      Таким образом, стоимость определяется делением спрогнозированного годового дохода на рыночное значение ставки капитализации, которая или выявляется на основе ретроспективной и текущей информации о продажах и арендных соглашениях, или рассчитывается как ставка дохода  на капитал, скорректированная на условия компенсации изменения стоимости первоначального капитала за период владения.

      Второй метод капитализации, как  уже отмечалось, определяет стоимость  недвижимости как сумму текущих  стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических доходов и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости.  При этих расчетах используется ставка дисконтирования, в качестве которой применяется соответствующая ставка дохода на капитал, иначе называемая нормой прибыли или нормой отдачи. 

2. Основополагающие  принципы доходного  метода. 
 

     Теоретической базой доходного  метода являются принципы оценки, которые представляют собой обобщение  анализа поведенческих характеристик  участников рынка недвижимости и функциональных связей между ценами и ценообразующими факторами.

     Приведем принципы, которые наиболее  значимы для доходного метода, а также факторы и обстоятельства, анализ которых базируется на  соответствующем принципе.

ПРИНЦИП                            СФЕРА ВЛИЯНИЯ 

Ожидания                             Весь спектр прогнозных данных:

(основной  принцип,              ценообразующие факторы,

на котором  базируется          характеристики дохода, капитала,

оценка  по доходу)                 коэффициенты 

Замещения                            Выбор и анализ объектов-аналогов,

                                                 Анализ альтернативных инвестиций 

Спроса                                    Учет и анализ факторов:

И предложения                      полезность, дефицитность,

                                                  Конкурентоспособность,

                                                  Доступность рынка капитала,

                                                  Монопольный, государственный контроль

                                                  Деловая активность,

                                                  характеристика населения   

предельной                             Анализ объекта недвижимости:

продуктивности                     экономическое соответствие документов

(баланса,  вклада)                     недвижимости,

                                                   ее использование и тип землепользования 
 
 
 
 

3. Ставка капитализации,  дисконтирования. 
 

      Ставка капитализации Ro используется в методе прямой капитализации в соответствии с формулой

               V = NOI/Ro

Где V         -      стоимость

       NOI – репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного дохода

      Ставка капитализации включает ставку дохода на капитал (вложенные средства, или первоначальная инвестиция) и норму возврата, учитывающую возмещение первоначально вложенных средств.

     Как и любая ставка дохода, ставка капитализации прежде  всего отражает риски, которым  подвергаются средства вкладываемые в данный актив.

    Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется во втором методе капитализации – методе дисконтирования денежного потока. Общее выражение для определения стоимости выглядит следующим образом: 

где i     – ставка дисконтирования

      FV – цена перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения (реверсия)

      N    – период владения

      L     – номер платежного периода 

     Стоимость определяется как сумма  текущих стоимостей доходов за каждый период реверсии, рассчитанный по соответствующей ставке. Ставка дисконтирования i иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Эта величина также характеризует эффективность капиталовложений. Она учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводя в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Ставку дисконтирования следует рассматривать с учетом того, что рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости представляют собой единую систему инвестиционных инструментов. Единство этой системы, в частности, определяется едиными критериями выбора: риск и доходность. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. эта ставка рассматривается как альтернативная стоимости капитала. 

4. Условия арендных  отношений. 
 

     Основа для прогнозирования дохода  от недвижимости – анализ арендных  отношений. Оценщику или аналитику недвижимости нужно собрать всю доступную ретроспективную и текущую информацию по арендным договорам и на основе их анализа выявить влияние условий, содержащихся в арендных договорах, на характеристики арендных платежей.

      Рассмотрим основные условия, по которым могут различаться арендные соглашения, хотя на практике спектр этих условий может быть значительно шире. Необходимо выявить условия аренды, наиболее типичные для местного рынка недвижимости конкретного назначения, и сделать поправки к значениям контрактных арендных ставок для объектов аналогов для приведения их к рыночным условиям. 

УСЛОВИЯ  АРЕНДНОГО      КРАТКИЕ  ПОЯСНЕНИЯ

СОГЛАШЕНИЯ

Виды  арендных платежей

С фиксированной                     Соглашение заключается обычно на

Арендной  ставкой                    короткие сроки или при ожидаемой

                                                    Экономической стабильности 

С корректировкой                     Для учета возможных изменений  цен

Арендных  платежей                  или стоимости собственности 

С процентной арендной            К постоянной величине арендных

Платой                                        платежей добавляется процент от

                                                     Дохода, приносимого предпринима-

                                                     Тельской деятельностью арендатора

Распределение эксплуата-

Ционных расходов

Валовая рента                             Все эксплуатационные расходы несет

                                                      Владелец 

Чистая  рента                                Все эксплуатационные расходы несет

                                                       Арендатор 

Промежуточный вариант            Владелец и арендатор делят бремя

                                                        Эксплуатационных расходов в

                                                        Соответствии с условиями арендно-

                                                        Го соглашения

Продолжительность

Арендных  соглашений

Краткосрочное                               До 1 года

Среднесрочное                               1 – 3 года

Долгосрочное                                 Свыше 3 лет

Опционы

На  продление арендного               Представляет дополнительное пра-

Соглашения                                     во арендатору на продление дого-

                                                          Вора после окончания срока  дейст-

                                                          Вия текущего соглашения

На покупку  прав собственности   Предоставляет предпочтительное

На арендуемую недвижимость      право  арендатору на приобретение

                                                          Недвижимости в собственность 

                                                          При возникновении такой возмож-

                                                          Ности 

     Контрактная арендная ставка  – величина арендных платежей, указанная в арендном соглашении. Рыночная арендная ставка –  наиболее вероятная величина  арендной платы, за которую осведомленный и не обязанный сдавать свое имущество в аренду арендодатель согласился бы сдать, а осведомленный и не обязанный арендовать арендатор согласился бы взять это имущество в аренду. 

5. Реконструированный  отчет о доходах  и расходах. 
 

     Реконструированный отчет о расхода  и доходах для оценки составляется, чтобы в итоге получить очищенный  доход относительно того интереса, который требуется оценить. Для  этого, помимо определения величины  рыночной стоимости, оценщику  необходимо проанализировать всю доступную бухгалтерскую документация по объекту оценки и по возможности по сопоставимым объектам. Имеется ввиду как текущая отчетность, так и данные за несколько предыдущих отчетных периодов.

      Основные документы – баланс  и отчет о доходах. Кроме того, полезными источниками информации являются результаты личных переговоров оценщика с собственниками и арендаторами, изучение коммунальных счетов, страховых полисов, отчеты по налоговым платежам, результаты переоценки и т.д.

     В результате проведенного анализа оценщик должен составить корректные прогнозные оценки по доходным и затратным статьям для построения реконструированного отчета о доходах и расходах применительно к оцениваемому объекту. Если для оценки используется метод дисконтированного денежного потока, то статьи отчета заполняются для каждого года прогнозного периода, если используется метод прямой капитализации, - то для последующего относительно даты оценки года. В последнем случае используются репрезентативные величины доходов и расходов, соответствующие типичному году прогнозного периода, и сглаживаются разовые нетипичны по величине поступления или выплаты за весь прогнозный период или оставшийся срок жизни короткоживущих элементов улучшений. Рассмотрим статьи отчета.

     Потенциальный валовой  доход – это доход, приносимый недвижимостью при 100%-й загрузке площадей, предназначенных для сдачи в аренду, до вычета эксплутационных затрат. Это первая статья отчета. Рассчитывается на ежегодной основе.

     Прочие доходы – это доходы, получаемые от функционирования недвижимости сверх арендных платежей, например за пользование дополнительными услугами – прачечной, игровыми автоматами, автомобильной стоянкой и т.д. Не следует включать в прочие доходы результаты предпринимательской деятельности владельца (бизнеса).

     Возможны потери арендной платы  от вакансий и недосбора платежей, например вследствие смены арендаторов,  нарушения графика арендных платежей, неполной занятости площадей. Потери  иногда оцениваются в виде  коэффициента недоиспользования, определяемого как отношение потерь арендной платы от вакансий и неплатежей к величине потенциального валового дохода. Такая оценка удобна, когда существуют характерные значения этой величины для какого-либо из видов использования недвижимости.

     Действительный валовой  доход – это потенциальный валовой доход, уменьшенный на вакансии, недосбор платежей и прочие доходы.

     Операционные расходы – это периодические ежегодные расходы на содержание недвижимости, непосредственно связанные с получением действительного валового дохода. Операционные расходы состоят из постоянных и переменных расходов и расходов по формированию фонда замещения.

     Постоянные операционные расходы  не зависят от коэффициента  недозагрузки площадей и включают  налог на имущество, страховые отчисления, некоторые элементы переменных расходов, которые фактически являются постоянными.

      Переменные операционные расходы  – это периодические ежегодные  расходы, величина которых зависит  от загрузки площадей. Наиболее  типичны переменные расходы:

• Коммунальные
• На текущие ремонтные расходы
• Заработная плата обслуживающего персонала
• Налоги на заработную плату
• На пожарную охрану и обеспечение безопасности
• На рекламу и заключение арендных договоров
• На консультации и юридическое обслуживание
• На управление

   Расходы на управление включаются в отчет  независимо от того, кто управляет  объектом – собственник или нанятый  управляющий. Оценщик должен из данных по сопоставимым объектам определить, какой вид вознаграждения управляющему типичен на данном рынке для подобных объектов. Иногда оплата труда управляющего определяется в процентах от действительного валового дохода.

   Отчисления  в фонд замещения необходимы, поскольку владельцу приходится заменять элементы здания, узлы и оборудование, срок жизни которых короче, чем срок экономической жизни здания. Эти замены требуют единовременных денежных затрат. Стабилизация подобных расходов осуществляется через создание фонда возмещения путем ежегодных отчислений под процент, характерный для местных кредитно-сберегательных учреждений, т.е. создается денежный поток, эквивалентный предстоящим единовременным затратам.

   При построении отчета о доходах и  расходах полезен анализ такого экономического показателя, как коэффициент эксплуатационных расходов, равный отношению эксплуатационных расходов к потенциальному (или действительному) валовому доходу. Этот показатель специфичен для каждого вида доходной недвижимости, и его величина для конкретного рынка более или менее стабильна. Отклонение этого коэффициента от типичных значений связано, скорее всего, с нестандартным способом управления.

   Чистый  операционный годовой  доход NOI равен действительному валовому доходу за вычетом эксплуатационных расходов за год. Это чистый доход на всю сумму физических, или финансовых, или правовых интересов. Капитализируя этот доход (с учетом реверсии) получаем стоимость объекта недвижимости, или стоимость прав собственности.

   Доход на собственные средства равен чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодного обслуживания долга ил дохода, который приходится на заемные средства.

   Доход на собственные средства используется при анализе доходной недвижимости, которая приобретается с привлечением заемных средств.

   Реконструированный  отчет о доходах и расходах составляется на основе балансового отчета и отчета о доходах. Из-за различия целей бухгалтерского и оценочного отчетов нельзя непосредственно использовать содержание статей бухгалтерского учета для оценки. Статьи реконструированного отчета – это реальные периодические денежные потоки. 

6. Метод прямой капитализации. 
 

   Методы  расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимы:

• Информация о доходах и ценах сделок на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам
• Источники и условия финансирования
• Возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

   Рассмотрим  существующие метода определения общей  ставки капитализации.

   Метод анализа рыночных аналогов – основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации. Осведомленный рациональный инвестор учитывает все последствия от приобретения недвижимости. Следовательно, цена уплаченная инвестором, отражает его требования к экономическим характеристикам объекта инвестирования, среди которых непосредственной (прямой) является ставка капитализации. При этом должны соблюдаться важные условия:

• Наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки
• Условия финансирования типичные
• Качество управления соответствует требуемому
• Коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно
• Местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются

Определение величины Ro методом рыночных аналогов

     Весовые коэффициенты отражают степень похожести  аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам и являются результатами выбора оценщика.

     Метод коэффициента покрытия долга DCR – один из трех методов расчета общей ставки капитализации в случае использования заемных средств. Коэффициент покрытия долга представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга DS, рассчитывает из условий самоамортизирующего кредита, к чистому операционному доходу NOI:

     DCR = DS/NOI

Где DS – ежегодное обслуживание долга. 

     Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае кредитующее учреждение ограничивает величину DCR минимально допустимым значением. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

     По этому методу коэффициент  капитализации равен произведению  коэффициента ипотечной задолженности  m, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга: 

               Ro = m*Rm*DCR 

 Где  m = Vm/V

        Vm                - стоимость заемных средств

        V                    - стоимость объекта (вся сумма инвестиций)

        Rm = DS/Vm – ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств.

     Параметры, используемые в этом методе, представляют собой открытую банковскую информацию (легкодоступны). Этот метод не является основным, а скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

     Метод связанных  инвестиций также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. В этом случае величина Ro должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации Re и Rm. Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно вышеуказанных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долями заемного и собственного капитала соответственно: