Инвестирование. 3

Введение

  Для поддержания конкурентоспособности  и доли рынка сбыта, предприятию  постоянно необходимо производить  реконструкцию производственных мощностей, обновление имеющейся материально-технической  базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов  деятельности. Поэтому предприятию  необходимо крупное вложение денег, которое чаще всего недоступно по причине отсутствия свободных денежных средств. Именно поэтому предприятие  для начала его деятельности, а  затем и для последующего развития нуждается в инвестициях.

  Финансовое  обеспечение инвестиционного процесса — это, по сути, участие финансов в воспроизводстве основного  капитала. Реализация инвестиционного  процесса связана с поиском решений  в области определения возможных  источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации, повышения  эффективности использования.

  Любой инвестор сталкивается с проблемой  определения требуемой нормы  прибыли инвестиционного проекта. Рассмотрим решение этой задачи через  стоимость привлечения средств для инвестиций.

  Главные источники долгосрочного капитала — это заемные средства (кредит), выпуск акций и облигаций. Краткосрочные  источники (например, овердрафт) при  финансировании капитальных вложений обычно не используются. Стоимость  этих источников определяется выплачиваемыми по акциям дивидендами, процентами за кредит и процентами, уплачиваемыми  по облигациям.

  При рассмотрении проблемы финансирования руководству предприятия следует  учитывать затраты, связанные с  обслуживанием источников капитала.

  Эффективная схема финансирования должна быть достаточно гибкой для удовлетворения меняющихся потребностей предприятия, соответствовать  характеру деятельности предприятия  по критерию «риск — доходность»  и удовлетворять ожиданиям кредиторов и требованиям акционеров. 
 

Стоимость источников финансирования инвестиций

  Каждому предприятию необходимы денежные ресурсы, чтобы финансировать свою производственно-торговую деятельность.

  Исходя  из продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы классифицируются на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного источника средств связана для предприятия с определенными расходами:

  1) акционерам  следует выплачивать дивиденды;

  2) владельцам  корпоративных облигаций — проценты;

  3) банкам  — проценты за предоставленные  ими ссуды и др.

  Общая величина средств, которую следует  уплатить за использование определенного  объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой» капитала.

  В идеальном  случае предполагается, что оборотные  активы финансируются за счет чтобы не снизить свою рыночную стоимость.

  На  практике следует различать два  понятия:

  краткосрочных обязательств, а необоротные активы—  за счет долгосрочных обязательств. Поэтому оптимизируется общая сумма затрат на привлечение различных источников

  1) Концепция  «цены» является ключевой в  теории капитала. Она характеризует  ту норму доходности инвестиционного  капитала, которую должно обеспечить  предприятие, цена капитала данного  предприятия;

  2) цена  действующего предприятия в целом  как хозяйствующего субъекта  на рынке капитала;

  Первое  понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии  относительных годовых расходах по обслуживанию долга перед собственниками (аукционерами) и кредиторами. Второе выражается различными параметрами, в  частности стоимостью активов, объемом  собственного капитала и прибыли  и т. д.

  Оба понятия количественно взаимосвязаны. Так, если компания участвует в реализации инвестиционного проекта, рентабельность которого ниже «цены» капитала, то цена фирмы после завершения данного проекта понизится. Поэтому «цена» капитала учитывается менеджерами компании в процессе принятия инвестиционных решений.

  В пассиве  баланса отражаются как собственные, так и заемные источники средств. Структура данных источников существенно  различается по видам предприятий  и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена каждого  источника средств, поэтому «цену» капитала предприятия исчисляют  обычно по средней арифметической взвешенной.

  Основная  сложность заключается в вычислении стоимости единицы капитала, полученного  за счет конкретного источника средств. Для некоторых источников «цену» капитала можно определить достаточно точно. Например, цена акционерного капитала, банковского кредита и т. д.

  По  другим источникам выполнить такие  расчеты довольно сложно. Например, по нераспределенной прибыли, кредиторской задолженности. Зная даже ориентировочную  величину «цены» капитала можно осуществить  сравнительный анализ эффективности  авансированных средств, включая оценку инвестиционных проектов.

Стоимость привлечения инвестиционных ресурсов фирмы

  Все методы оценки инвестиций в той или  иной мере базируются на сопоставлении  будущих доходов от предполагаемых инвестиций и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы максимизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости  ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой — выбор  наиболее эффективных вариантов  их размещения. В этом плане особое значение приобретает правильность определения реальной стоимости  инвестируемых средств.

Определение стоимости собственных  средств

  При определении стоимости собственных  средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в  значительной мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует  учитывать, что если фирма в течение  рассматриваемого периода воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя  их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки. 

  Стоимость обслуживания собственных средств в части акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента. 

  Стоимость капитала, получаемого с помощью  привилегированных акций, можно  определить по формуле

  где Dp — ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегированную акцию; 

  Рр — цена одной привилегированной акции. 

  Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе использования метода приведения будущих доходов к настоящей  стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции  представляет собой настоящую стоимость  потоков будущих дивидендных  выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала

  где Р — рыночная стоимость акции; 

  Dt — сумма дивидендных выплат в t-м периоде; 

  kk — стоимость акционерного капитала. 

  Если  поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость  будущих дивидендных выплат равна  текущей стоимости акций, выступает  как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью. 

  Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели: . 

  • роста  дивидендов, 

  • доходности по прибыли на акцию, 

  • цены капитальных активов. 

  Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может  быть использована в случае, когда  предполагается постоянный и равномерный  характер дивидендных выплат. При  этом текущая рыночная стоимость  акций определяется по формуле

  где g — темп роста дивидендов. 

  Исходя  из этого, можно рассчитать стоимость  акционерного капитала

  В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных  выплат текущего года, сложившейся  рыночной стоимости акций и темпа  роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста  дивидендов является в некоторой  степени условной величиной, которая  может быть установлена на основе методов прогнозирования, что неизбежно  уменьшает достоверность и точность расчетов. 

  При неопределенности величины будущих  дивидендных выплат, их неравномерном  и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта  модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию  выступает как величина дохода, получаемого  акционером в виде дивидендов при  распределении прибыли после  уплаты налогов. 

  Чистая  прибыль в расчете на одну акцию  определяется по формуле

  где NP — чистая прибыль на одну акцию; 

  Р — рыночная цена одной акции. 

  Недостатки  модели оценки доходности по чистой прибыли  на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской  прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики  используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный капитал. 

  В зависимости  от проводимой учетной политики, колебаний  рыночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут  существенно различаться, что снижает  достоверность оценки. Полностью  элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенную степень приемлемости оценки можно  достичь при использовании в  качестве показателя доходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста. 

  В России, где отсутствует практика составления  рейтинга фирм и публикации достаточной  и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить  значение данного показателя достаточно сложно. 

  Степень развития фондового рынка и наличия  относительно полной и точной информации о его конъюнктуре определяет возможность использования для оценки требуемой доходности на основе модели цены капитальных активов (capital asset pricing model — САРМ):

  где kf — доходность по безрисковым финансовым инструментам; 

  km — средняя рыночная доходность акций; 

  β —  коэффициент, характеризующий рыночный риск; 

  (km - kf) — премия за риск. 

  Модель  САРМ имеет широкое распространение  в современной западной практике. В соответствии с данной моделью  доходность конкретных финансовых инструментов зависит от доходности безрисковых ценных бумаг и коэффициента Р, отражающего чувствительность данного вида акций к изменениям рынка. 

  Исходным  пунктом определения требуемой  доходности является определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых принимаются, как правило, государственные ценные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сроков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента β определяются на основе сопоставления динамики курса данного финансового инструмента и изменения фондовых индексов. 

  В условиях низкой степени развития и неустойчивости российского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели в ее основной версии существенно ограниченны. 

  Вместе  с тем с учетом отмеченной специфики  при наличии соответствующей  информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины. 

  При использовании данного подхода  следует учитывать, что результаты расчетов могут характеризоваться  значительной степенью условности в  связи с недостатками, присущими  показателю чистой прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели, предполагающей зависимость  показателя текущей доходности от внешних  факторов, в частности доходности безрисковых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала. 

  Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним  методом, чтобы повысить достоверность  и точность расчетов. Целесообразно  сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины  расхождений в значениях рассматриваемых  показателей и при необходимости  рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов  значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь  привлеченных средств

При финансировании инвестиционной деятельности путем  привлечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг возникает  необходимость введения в расчеты  еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала будет несколько превышать стоимость существующего капитала, поскольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доходности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового акционерного капитала можно по формуле

  где kn — стоимость дополнительного акционерного капитала;

  kk — стоимость существующего акционерного капитала;

  f — норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию.

  В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)

  Отсюда

  Таким образом, стоимость дополнительного  акционерного капитала зависит от текущей  доходности акций, нормы эмиссионных  расходов и темпа роста дивидендных  выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доходность не ниже данной стоимости. 

  Определение стоимости заемных  средств

  Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных ценных бумаг) определяется на основе расчета  текущей стоимости непогашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффициент дисконтирования  может быть найден исходя из реальной доходности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной  процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений. 

  Средневзвешенная  стоимость ресурсов, привлеченных для  финансирования инвестиций, зависит  не только от стоимости различных  видов ресурсов, но и от доли каждого  ресурсного источника в их совокупном объеме.

  Определение средневзвешенной стоимости  инвестиционного  капитала

  Ресурсы, направляемые на инвестирование, как  правило, имеют сложную структуру  и формируются посредством комбинирования различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные  акции, привилегированные акции, заемные  средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

  Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому  средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как  уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем  доходности, который может быть получен  по альтернативным инвестициям с  аналогичным уровнем риска.

  В западной литературе по инвестиционному анализу  обычно используется термин «weighted average cost of capital» — средневзвешенная стоимость капитала, или просто «cost of capital» — стоимость капитала, который означает затраты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

  Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор  дифференцированной ставки процента (нормы  дисконта) в зависимости от конкретных инвестиционных характеристик объекта  и целей оценки. Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или  кредитная ставка, индивидуальная норма  доходности с учетом определенных факторов (уровня инфляции, степени риска  и ликвидности инвестиций), норма  доходности по альтернативным видам  инвестиций, норма доходности по текущей  деятельности и др. 

  Однако  для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному  инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально  существующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

  При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стоимость  ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечением новых источников финансирования. Следует  также отметить, что от степени  обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффективности  инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

  С учетом различия источников финансирования инвестиционной деятельности и их структуры стоимость  привлечения совокупных инвестиционных ресурсов исчисляется по формуле  средневзвешенной величины

  где wi — доля инвестиционных ресурсов, полученных из i-го источника;

  ki — стоимость i-го ресурса.

  Привлечение каждого источника ресурсов связано  с реальными или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает  необходимость определения стоимости  привлечения ресурсов по каждому  виду источников.

  Согласно  западной теории инвестиционного анализа  определение стоимости элементов  инвестиционных ресурсов должно производиться  на основе их рыночной оценки, которая  в условиях эффективного рынка равна  текущей (дисконтированной) стоимости  денежных поступлений фирмы от инвестиций.

  В условиях высокого уровня развития фондового  рынка и его информационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов  капитала, в частности акций и  облигаций, определяется с помощью  биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, используют метод сопоставления коэффициентов «цена — доходность» для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

  В российских условиях, где акции большинства  предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически  отсутствует, а финансовая и статистическая информация носят ограниченный характер, данный подход может быть использован  с определенными модификациями  на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элементам инвестиционных ресурсов.

  Анализ  средневзвешенной стоимости  инвестированного капитала в системе анализа  цепочки создания стоимости

  В концепции  анализа цепочки создания стоимости  принципиально важным фактором, влияющим на стоимость бизнеса и определяющим решения о структуре капитала, является средневзвешенная стоимость  инвестированного капитала, которая  представляет собой уровень регулярных затрат на привлечение капитала и  одновременно уровень доходов, которые  получают поставщики капитала. Величина средневзвешенной стоимости капитала в основном зависит от решений, принимаемых  в рамках финансовой деятельности, то есть решений о том, какие внешние  источники капитала привлекать и  в какой части капитализировать чистую прибыль и использовать ее для финансирования компании. Однако не только финансовая деятельность определяет величину средневзвешенной стоимости  капитала. Так, стоимость источников капитала зависит от уровня рискованности  компании, в частности стоимость  собственного капитала зависит от уровня операционного и финансового  риска, учитываемого при расчете  коэффициента бета. Стоимость заемного капитала зависит от уровня финансового, маркетингового, инвестиционного и  операционного риска, учитываемого при оценке кредитоспособности заемщика. Таким образом, не только финансовая, но также маркетинговая, инвестиционная, операционная деятельность компании влияют на средневзвешенную стоимость капитала. 

  Средневзвешенную  стоимость капитала можно рассчитывать на основе рыночных или балансовых оценок удельных весов источников капитала и их стоимости. Безусловно, более  объективные результаты будут получены при использовании рыночных оценок, однако их определение может быть сопряжено со значительными трудностями, а в отдельных случаях просто невозможно. В частности, когда акции компании или ее долговые обязательства не котируются на открытом рынке, получить рыночную оценку удельных весов и стоимости этих источников невозможно. Поэтому в разработанной методике, которая ориентирована на анализ не только крупных, но и средних компаний, используются балансовые удельные веса источников капитала. Что касается стоимости источников, то предложенные алгоритмы ориентированы на оценку, рассчитываемую на основе отчетности, но с учетом параметров доходности рыночных инструментов. 

  Поэтому информационным обеспечением анализа  средневзвешенной стоимости капитала являются не только данные финансовой отчетности, но и показатели фондового  рынка: долгосрочная и краткосрочная  безрисковая доходность, рыночная премия за риск, банковский спред, отраслевые коэффициенты бета. 

  Разработанная методика декомпозиции средневзвешенной стоимости капитала представляет собой  следующий алгоритм (см. рисунок):

• на первом уровне декомпозиции исследуется влияние  на средневзвешенную стоимость капитала удельных весов и стоимости источников инвестированного капитала: собственного капитала, долгосрочного заемного капитала и краткосрочного заемного капитала, а также эффективной ставки налога на прибыль;
• на втором уровне дезагрегируется стоимость источников: стоимость собственного капитала, которая представлена моделью, сформированной на основе метода «восходящего бета», и заемного капитала, которая дезагрегируется на основе зависимости между процентной ставкой и уровнем кредитоспособности заемщика, формализуемой с помощью методики оценки кредитоспособности заемщика.

  На  первом уровне декомпозиции средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по известной формуле:

  с _к = в _ск *с _ск + в _дзк *с _дзк *(1 - t _э ) + в _кзк *с _кзк *(1 - t _э )

  где в_ск  - удельный вес собственного капитала в инвестированном; в_дзк - удельный вес долгосрочного заемного капитала в инвестированном; в_кзк - удельный вес краткосрочного заемного капитала в инвестированном; с_ск  — стоимость собственного капитала; с_дзк - стоимость долгосрочного заемного капитала; с_кзк - стоимость краткосрочного заемного капитала.

  На  втором уровне декомпозиции стоимость  собственного капитала представлена моделью, позволяющей оценить систематический  риск фундаментальным способом: