Ирина Эланс

Автор который поможет с любыми образовательными и учебными заданиями

Инвестиционная привлекательность ЮФО для венчурного капитала

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Ростовский государственный строительный университет»

Институт Экономики и Управления

Кафедра Финансы и кредит

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине «Инвестиции»

Тема: Инвестиционная привлекательность ЮФО для венчурного капитала

Выполнила студентка ИЭиУ ФК-332

Ле Тхи Ким Нган

Руководитель работы доц

Лисицкая Т.С

К защите

Работа защищена с оценкой

Ростов на Дону

2014

СОДЕРЖАНИЕ

С.

ВВЕДЕНИЕ 3

1 СУЩНОСТЬ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ И ЕГО ОСОБЕННОСТИ В ПЕРИОД МЕЖДУНАРОДНОГО КРИЗИСА

1.1 Предпосылки появления механизмов венчурного финансирования 5

1.2 Сущность и роль венчурного инвестирования в развитии высокотехнологичных фирм 7

1.3 Организация процесса венчурного инвестирования 12

2 ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИИ ЮФО ДЛЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

2.1 Показатели инвестиционного деятельности с учетом венчурного капитала 15

2.2 Рейтинг инвестиционной привлекательности ЮФО 21

3 ПУТИ УЛУЧШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ЮФО ДЛЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА 27

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 32

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 34

ВВЕДЕНИЕ

В современной мировой экономике произошли существенные изменения в отношениях международного движения капитала и, в частности, появились новые субъекты - участники международного рынка капитала - пенсионные фонды и страховые компании, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, венчурные фонды. Последний вид фондов играет особую роль в развитии высокотехнологичных и инновационных компаний, которые обеспечивают развитие научно-технической революции. Анализ и обобщение информации по проблемам деятельности венчурных фондов на рынке капитала приобретает важное значение для деятельности на рынке международного инвестирования.

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время приобретает особую значимость задача повышения конкурентоспособности российской экономики за счет не только богатого ресурсно-сырьевого потенциала, но и организации производства наукоемкой оригинальной продукции и услуг на базе использования новейших технологий и высокоэффективных способов хозяйствования. В этих условиях деятельность субъектов хозяйствования связана с повышенным риском и требует умелого управления процессами венчурного инвестирования.

Исследования в выпускной квалификационной работе проводились с помощью следующих общенаучных методов: анализ, синтез, дедукция, системность.

Теоретической и методической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных экономистов, таких как: Балабан М.А., Гулькин П.Гг., Вишняков А.А., Семенов А.С., Артеев Д.С, Бунчук и др. Так же в работе используются нормативно-правовые акты Российской Федерации. Работы указанных авторов дают достаточно полное теоретическое представление о процессах управления венчурным инвестированием.

Целью данной выпускной квалификационной работы является исследование особенностей венчурного инвестирования в ЮФО для выявления проблем и разработки путей их решения. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

раскрыть сущность венчурного инвестирования и его особенности в период международного кризиса;

проанализировать тенденции развития рынка венчурного инвестирования в ЮФО;

выявить проблемы венчурного инвестирования в ЮФО и определить направления их решения.

Объектом исследования является процесс венчурного инвестирования.

Курсовая работа состоит из 3-ех глав, введение, заключение и список используемой литературы.

1 СУЩНОСТЬ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ И ЕГО ОСОБЕННОСТИ В ПЕРИОД МЕЖДУНАРОДНОГО КРИЗИСА

Предпосылки появления механизмов венчурного финансирования

В рыночной экономике финансирование любой хозяйственной и коммерческой деятельности содержит элемент риска. Однако термин рискового (венчурного) финансирования соотносится лишь с определенными его источниками и объектами. Ими выступают различные виды деятельности с повышенной степенью риска, например, создание новых авиалиний, разработка полезных ископаемых, освоение новых источников энергии и другое. Деньги вкладываются без какого-либо материального обеспечения и гарантии окупаемости. Наибольшее место среди таких объектов занимают мелкие фирмы, создаваемые с целью разработки изобретений, налаживания на их основе массового производства, реализации новых продуктов и процессов. Hа долю мелких высокотехничных фирм в мире приходится более 85 процентов объема средств рискового финансирования. Более того, их возникновение явилось почвой для развития всей системы учреждений рискового капитала.

Известно, что около 30-50 процентов объема прибылей промышленные компании получают в результате реализации новых видов продукции, период существования которых на рынке не превышает пяти лет. Крупные корпорации наращивают расходы на НИОКР, не прерывая их даже в годы циклических спадов производства и сокращения прибылей. Однако постоянное обновление продукции, совершенствование технологических процессов, наталкиваются на возрастающие трудности. И менее всего они состоят в недостатке капиталов. Сдерживающим фактором в необходимости подчинения научно-технического прогресса целям максимального приращения капитала. Чем крупнее компания, тем сильнее действуют тенденции к стагнации, бюрократизации управления научно-техническим прогрессом [10].

Жесткая экономическая логика повела по пути разработки таких организационно-управленческих решений, которые, с одной стороны, должны были бы способствовать реализации многообещающих, но рискованных предпринимательских проектов (в том числе и может быть даже прежде всего связанных с коммерциализацией важнейших научно-технических достижений), а с другой стороны – позволили бы минимизировать финансовый риск отдельных инвесторов, сохранив при этом их заинтересованность в достижении поставленных предпринимателем целей. Этот подход материализовался в конечном итоге в венчурных механизмах финансирования предпринимательских проектов.

Хотя в научной литературе встречаются указания на то, что отдельные схемы венчурного финансирования применялись в 30-е годы и даже еще раньше, это явление приобрело современные очертания в США лишь вскоре по окончании второй мировой войны. Прообразом современных управляющих фирм венчурного капитала стали финансовое партнерство “Дж. Х. Уитни энд Компани”, основанное в 1946 г. бывшим послом США в Великобритании Дж.Х.Уитни, акционерная компания “Америкен Рисерч энд Дивелопмент”, созданная в том же году под руководством отставного бригадного генерала Ж.Ф.Дорио, и фонд “Венрок”, учрежденный в конце 40-х – начале 50-х годов семейством Рокфеллеров[19].

В течение последующих лет развитие венчурного бизнеса в США шло далеко не равномерно и отличалось явно выраженной цикличностью. Тем не менее уже общепризнано, что он сыграл заметную роль в судьбе важнейших нововведений последней трети ХХ века. При финансовой поддержке со стороны венчурного капитала получили путевку в жизнь такие без преувеличения выдающиеся достижения человечества, как микропроцессоры, персональные компьютеры, технология рекомбинантных молекул ДНК (генная инженерия).

Ряд первоначально совсем небольших предпринимательских фирм, таких как “Майкрософт”, “Диджитл экуипмент”, “Джинентек”, поднялись за счет вложений венчурного капитала до уровня лидеров новых отраслей современного наукоемкого производства. В то же время немало уже давно утвердившихся на рынке крупных промышленных компаний пытаются использовать возможности венчурного механизма для выявления по всему миру новейших перспективных научно-технических разработок в целях повышения конкурентоспособности и обеспечения диверсификации производства[6].

Сущность и роль венчурного инвестирования в развитии высокотехнологичных фирм

Венчурное инвестирование - это процесс инвестирования долгосрочного, рискового капитала в акции новых и быстрорастущих компании с целью получения высокой прибыли после регистрации акций этих компаний на фондовой бирже. [4]

Название "венчурный" происходит от английского "venture" - "рискованное предприятие или начинание". Сам термин "рисковый" подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует большой элемент риска. "Венчурный" или "рисковый" капитал часто путают с банковским кредитованием или благотворительностью. Но нужно уметь различать эти понятия.

Венчурный капитал - экономический инструмент, используемый для финансирования ввода в действие компании, ее развития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собственности. Инвестор предоставляет фирме требуемые средства путем вложения их в уставный капитал и (или) выделения связанного кредита. За это он получает оговоренную долю (необязательно в форме контрольного пакета) в уставном фонде компании, которую он оставляет за собой до тех пор, пока не продаст ее и не получит причитающуюся ему прибыль». [10]

Сущность венчурного капитала проявляется через его функции, которые преведены в таблице 1.

Таблица 1. Функция венчурного капитала [5]

Научно-производственная функция	Направлена на содействие технологическому прорыву, на развитие инновационной и деловой активности, которая в итоге содействует экономическому инновационному росту хозяйственных систем.
Функция коммерциализации научно-технической и инновационной деятельности	Эта функция свойственная всем основным формам венчурного капитала, ее можно также назвать функцией инкубации инновационного предпринимательства, в том числе внутреннего.
Функция инвестиционного обеспечения научно-технической и инновационной деятельности венчурного капитала	Эта функция вытекает из первой функции, которую конкретизирует в определенной степени.
Функция своеобразного гаранта временной экономической устойчивости рождающихся малых инновационных предпринимательских структур	Эта функция за счет последних обеспечивает устойчивость корпоративного каркаса экономики.
Функция структурного обновления экономики различных уровней	Данный капитал содействует замене жесткой вертикальной структуры предприятия через развитие горизонтальных связей моделью, которую можно условно назвать «научно-производственной сетью.

Особенности венчурного финансирования приведены в таблице 2.

Таблица 2. Особенности венчурного финансирования [12]

Особенности венчурного финансирования	Венчурное финансирование связано с паевыми вложениями в акции, то есть с риском и биржевой игрой.
	Венчурный капиталист вкладывает свои средства не непосредственно в компанию, а в ее акционерный капитал, другую часть которого составляет интеллектуальная собственность основателей новой компании.
	Инвестиции осуществляются в компании, акции которых еще не котируются на фондовой бирже
	Венчурный капитал направляется в малые высокотехнологичные компании, ориентированные на разработку и выпуск новой наукоемкой продукции.
	Венчурный капитал предоставляется новым высокотехнологичным компаниям на средний и длительный срок и не может быть изъят венчурным капиталистом по собственному желанию до завершения жизненного цикла компании.
	Венчурное финансирование предоставляется преимущественно компаниям с потенциальной возможностью роста, а не компаниям уже приносящим высокую прибыль.
	Венчурный капитал направляется на поддержание нетрадиционных (новых, а иногда и совершенно оригинальных) компаний, что, с одной стороны, повышает риск, а, с другой - увеличивает вероятность получения сверхвысоких прибылей.
	Вложение венчурного капитала именно в эксклюзивные малые высокотехнологичные компании продиктовано стремлением не только получить более высокие, по сравнению с инвестициями в другие проекты, доходы, но и желанием создать новые рынки сбыта, заняв на них господствующее положение.
	Венчурные инвестиции предоставляются не навсегда, а лишь на определенное время.
	Венчурное финансирование - это своеобразный заем новым компаниям, долгосрочный кредит без получения гарантий, но под более высокий, чем в банках, процент.
	Венчурный капиталист, направляя инвестицию в новую малую компанию, должен заранее решить, каким образом он собирается реализовать свое право на получение прибыли. Иными словами, должен определить, как будет в конце жизненного цикла профинансированной компании (через 5- 7 лет) выходить из инвестиции.

Окончание таблицы 2

	По мере развития компании увеличиваются её активы и ликвидность как за счет появления спроса на некотирующиеся акции, так и в связи с возникающей конкуренцией между желающими приобрести новый прибыльный бизнес.
	Успешность развития проинвестированной малой компании определяется ростом цены на ее акции, реальностью прибыльной продажи компании или ее части, а также возможностью регистрации компании на фондовой бирже с последующей прибыльной куплей-продажей акций на фондовом рынке.
	Взаимный интерес основателей компании и инвесторов в успешном и динамичном развитии нового бизнеса связан не только с вероятностью получения высоких доходов, но и с возможностью стать участником создания новой прогрессивной технологии, стимулирующей научно-технический прогресс страны.
	Роль инвестора в успешном развитии новой компании не ограничивается лишь своевременным предоставлением венчурного капитала, а включает одновременно инвестирование своего опыта в бизнесе и деловых связей, способствующих расширению деятельности компании, появлению новых контактов, партнеров и рынков сбыта.

Венчурный капитал особенно важен для малых высокотехнологичных фирм (т.е. малых фирм, товары и услуги которых в значительной степени зависят от приложения научно-технических навыков или знаний; далее - МВТФ). Так как одним из основных условий рыночного успеха новых фирм в отраслях, основанных на высоких технологиях, является быстрота их развития. Внедрение новой технологии связано с высокими начальными издержками, но по мере роста продаж издержки производства единицы продукции падают, в то время как потребителям в возрастающей степени становится выгоднее пользоваться данной технологией, по сравнению с ее конкурентами. В этом состоит явление «возрастающей отдачи от масштаба», серьезно разрабатываемое в последние годы в экономической теории. Таким образом, МВТФ, получившие мощный «толчок» на ранней стадии - будь то в виде финансовых вливаний, удачной управленческой или маркетинговой стратегии, - могут захватить наибольшую долю рынка и стать законодателями стандартов, в результате этого получая львиную долю прибылей; при этом выигравшая технология не обязательно превосходит конкурирующие технологии по техническим характеристикам. Очевидно, что вновь созданные МВТФ не могут достичь успеха в конкурентной борьбе через органическое развитие на основе нераспределенной прибыли, что характерно для традиционных секторов. В то же время банковские кредиты также не могут рассматриваться как основной источник инвестиции в стартовые МВТФ: причина состоит в высоком риске, так как создатели новых фирм часто не имеют кредитной истории и не могут обеспечить адекватный залог; высокой доле бесперспективных инноваций; трудностях с оценкой потенциального рынка и с экспертизой проекта со стороны финансистов. Проблема состоит еще и в том, что создатели МВТФ часто не имеют финансовых и управленческих навыков [6].

Функция американских и европейских венчурных капиталистов (ВК) как из формального, так и неформального сектора, состоит в преодолении этих препятствий на пути развития МВТФ. ВК являются, в первую очередь, предпринимателями и уже затем - финансистами. Они, как правило, изучают несколько сотен инвестиционных возможностей в год и выбирают несколько наиболее перспективных проектов. ВК играют активную роль в деятельности профинансированных фирм, участвуя в текущем управлении и стратегическом планировании этих фирм. Они не только финансируют, но и «пестуют» и «взращивают» фирмы. Венчурные капиталисты предоставляют новым фирмам следующие ценные услуги:

– финансовые консультации;

– консультации по вопросам корпоративной и маркетинговой стратегии;

– новые идеи относительно развития фирмы и противодействие застою;

– контакты и информация о рынке;

– подбор управленческого персонала для фирмы. [8]

Одной из характерных черт венчурного инвестора, как правило, является то, что он не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом - его коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера". Последний зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям.

Таким образом, венчурное финансирование – это своеобразный вид инвестирования средств в новые высокотехнологичные компании для обеспечения их становления, роста и развития с целью получения прибыли в случае успешной реализации проекта. То есть это высокорисковое вкладывание частного капитала в высокотехнологичные малые компании, способные в перспективе производить пользующиеся высоким спросом наукоемкие продукты или услуги.

Однако ставить знак равенства между венчурным и высокорисковым финансированием все же не совсем корректно, поскольку вообще любое финансирование, в том числе и элементарное предоставление кредита, и даже решение дать знакомому деньги в долг,- это тоже определенный риск.

1.3 Организация процесса венчурного инвестирования

Венчурный капитал обычно дается на внедрение или патентование идеи. К нему также относятся несколько последующих стадий финансирования, до тех пор, пока не налажено коммерческое производство. Дальнейшее финансирование коммерциализации продукта и запуска новых продуктов называется частным финансированием. Сегодня в мире действует около 3000 венчурных фирм и фондов прямых инвестиций, с общим капиталом $250 млрд., ежегодно растущим на 20-30% [5].

Основной формой привлечения частного и венчурного финансирования является внерыночная эмиссия акций венчурными фондами, фондами прямых инвестиций, а также частным либо стратегическим инвесторам. При этом возможно структурирование и более сложного финансирования, когда владельцам компании выдается опцион на выкуп доли частных инвесторов. По мере роста зрелости и уменьшения степени риска предприятия, условия финансирования становятся всё менее жёсткими: если в самом начале частные инвесторы стараются получить долю, близкую к контрольной, то на последующих стадиях возможно предложение им пакета ниже блокирующего. Соответственно, ключевым фактором привлечения определённого объёма финансирования с сохранением контроля в руках изначальных владельцев является оценка доходности проекта.

Привлечение венчурных фондов особенно распространено для финансирования высокотехнологичных компаний, а также малых фирм с серьёзными рыночными перспективами и большим потенциалом роста.

Для получения венчурного капитала российской компании необходимо:

– наличие передовой, не имеющей мирового аналога технологии или разработки, оцениваемой минимум по одному из следующих критериев: новизна продукта, экономичность технологии производства, использование нового, более дешевого сырья, экологичность;

– наличие внетехнологического "ноу-хау", связанного с программным продуктом, бизнес-идеей и т.п;

– устойчивое увеличение рыночных продаж, перспективы дальнейшего роста контролируемого сегмента рынка в сочетании с наличием у компании эксклюзивного конкурентного преимущества, обусловленного внутренними для компании причинами.

Организационно процесс привлечения венчурного капитала построен следующим образом. Сначала оценивается общая привлекательность проекта. Затем проводится анализ основного актива (патента, "ноу-хау", преимуществ), строится финансовая модель компании и производится её инвестиционно-банковская оценка, которая берется за основу при переговорах с инвесторами, и осуществляет юридическое оформление основного актива. Одновременно подготавливаются все необходимые документы: информационный меморандум, презентации инвесторам и пакет юридической документации. При необходимости, также проводится реструктуризация компании, направленная на повышение её стоимости и прозрачности при сохранении оптимальной структуры собственности, денежных потоков и налогообложения.

Далее проводятся переговоры с широким кругом венчурных фондов, частных инвесторов и фондов прямых инвестиций и обеспечивает надлежащее представление им проекта и приемлемые условия финансирования. После того как инвестором проведена детальная финансово-юридическая проверка компании и её руководства и достигнуты окончательные договоренности относительно объема привлекаемых средств и доли новых акционеров в компании, происходит заключение и оформление всех основных договоров по сделке. После этого за оговоренное количество акций, облигаций, и/или других ценных бумаг (конвертируемых облигаций, опционов и т.д.) инвестор вкладывает деньги в компанию.

Власти Южного округа начали создавать региональные венчурные фонды. Солидные финансовые вложения бюджетов и частных инвесторов станут толчком для интенсивного развития инновационных предприятий регионов.

К 2009 году практически во всех регионах ЮФО, обладающих инновационным потенциалом, будут созданы венчурные фонды с участием бюджетных средств. На южнороссийский рынок придут и частные венчурные капиталисты. Инноваторы ждут полноценного финансирования уже давно - те средства, которые выделяются в последние годы по различным каналам, лишь поддерживают их, но, по большому счёту, не позволяют развиваться. Потенциал для роста у южнороссийских предприятий высок, но интенсивное развитие инновационной инфраструктуры с выводом продукции на общероссийский и международный рынки требует значительных финансовых вложений и, в частности, инвестиций государства. А оно сегодня всерьёз занялось созданием собственной индустрии венчурного инвестирования, развитием инновационных отраслей экономики и продвижением на международный рынок российских наукоёмких технологических продуктов.

Первым в ЮФО победителем конкурса МЭРТ на право создания регионального венчурного фонда стала Волгоградская область. К созданию фонда здесь приступили в 2006 году по инициативе местного Агентства инвестиций и развития. Управляющей компанией областного венчурного фонда инвестиций в малые предприятия научно-технической сферы по итогам открытого конкурса было утверждено ЗАО «Финанс Траст», а его партнёром и региональным представителем стало областное Агентство инвестиций и развития. Согласно конкурсным условиям, бюджет фонда формируется из трёх источников: 70 млн руб. выделяется из федерального бюджета, столько же -из областного, 140 млн руб. управляющая компания привлекает от частных инвесторов. [11]

Другие регионы ЮФО тоже начали создавать венчурные фонды. На Кубани такой фонд появится в начале следующего года. Как сообщил «Эксперту ЮГ» начальник управления экономики и целевых программ Краснодарского края Василий Пушкин, регион стал одним из победителей очередного конкурса МЭРТ России. До конца года фонд будет учреждён, а в начале следующего предполагается объявить конкурс для выбора управляющей компании. В крае уже подобраны инновационные проекты, финансирование которых будет осуществлять венчурный фонд. Некоторые из этих проектов уже прошли экспертизу, другие требуют более детального анализа, совершенствования бизнес-планов. «К созданию регионального венчурного фонда мы приступили уже вплотную, -говорит г-н Пушкин. -Финансирование региональных инновационных предприятий с помощью такого фонда мы рассматриваем как дополнительную возможность реализовать наши наработки». [13]

В следующем году планируют создать региональные венчурные фонды Республика Дагестан и Астраханская область. По словам заместителя министра экономического развития Астраханской области Александра Неврединова, в регионе сейчас рассматривается несколько вариантов формирования фонда, ведутся переговоры с его потенциальными участниками. А пока в несколько раз увеличен объём финансирования инновационных предприятий в рамках программы поддержки малого бизнеса как из регионального, так и федерального бюджетов.

Власти Ростовской области пока не спешат с созданием регионального венчурного фонда. Хотя здесь принята и действует уже вторая целевая программа развития инновационной деятельности на 2007–2008 годы, предполагающая создание венчурного фонда в форме ГЧП, администрация области решила прежде присмотреться к опыту других регионов.

Пока же донская администрация в рамках областных целевых программ выделяет инновационным предприятиям субсидии для оплаты части стоимости основных средств, услуг по патентованию изобретений, для приобретения современных лицензированных средств разработки программного обеспечения, компенсации части арендных платежей, затрат по участию в конференциях и выставках. Кроме того, между минэкономики Ростовской области, Фондом содействия развитию малых предприятий в научно-технической сфере (Фондом Бортника) и ИТЦ «ИнТех-Дон» подписано трёхстороннее соглашение, согласно которому ежегодно готовятся проекты инновационных предприятий для участия в конкурсе на получение грантов.

Таким образом, потенциал для роста у южнороссийских предприятий высок, но интенсивное развитие инновационной инфраструктуры с выводом продукции на общероссийский и международный рынки требует значительных финансовых вложений и, в частности, инвестиций государства. Создаваемые с участием Российской венчурной компанией венчурные фонды могут приобретать ценные бумаги только российских высокотехнологичных инновационных компаний, находящихся на ранней фазе развития, и южнороссийские предприятия вполне могут найти своё место в этом процессе.

r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g.

r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g. r1g4sees1r2f3se3r1g.

Инвестиционная привлекательность ЮФО для венчурного капитала 📙 Курсовая → 🆔 88093