Оценка имущества. 3

Министерство общего и среднего образования

Санкт-Петербургский Государственный

Технический Университет

Финансирование инвестиций
в объект недвижимости

Учебное пособие

по курсовому проекту

Санкт-Петербург

Типография СПбГТУ

1999

Введение

Настоящий курсовой проект ориентирован на студентов специальности «Финансы и кредит» и выполняется при изучении курса «Оценка имущества предприятий».

Инвестирование в недвижимость, как и любой инвестиционный процесс, имеет целью получение будущих доходов от вложения средств сегодня. Лицом, принимающим решение о финансировании инвестиций в объект недвижимости, является инвестор собственного капитала. Кроме него, в процессе инвестирования могут принимать участие кредиторы, если проект частично финансируется за счет заемных источников финансирования.

Инвестиции в объект недвижимости могут выступать в форме вложений в строительство, покупку, реконструкцию объекта. При принятии решения о финансировании инвестиций в объект недвижимости возникает проблема оценки недвижимости, которая является многоплановой и связана решением ряда других практических задач, таких как продажа и покупка объектов недвижимости, аренда, определение залоговой стоимости, формирование ипотечного кредита, определение цены жилищного сертификата, оценка имущественной составляющей при формировании уставного капитала.

Существуют различные методы оценки, основными из них являются:

      Цена приобретения (рыночные методы);

      Цена разработки (затратные методы);

      На основе капитализации дохода.

Третий способ является наиболее интересным с практической точки зрения, так как базируется на оценке экономического эффекта, экономически наиболее значим и соответствует общим принципам инвестиционного анализа.

В соответствии с доходным подходом стоимость приносящей доход недвижимости определяется величиной и продолжительностью получения доходов, которые  данный объект, как ожидается, будет приносить в будущем. При этом оценка производится на основе определения чистой текущей стоимости (NPV) будущих доходов. С этой точки зрения задача оценки состоит в том, чтобы привести приносимый объектом эффект в единую сумму текущей стоимости.

Процесс определения текущей стоимости будущих доходов носит название  капитализации доходов. Теоретической основой процесса оценки является единый набор оценочных принципов. Основные принципы, применяемые при оценке недвижимости доходным методом – это принцип ожидания и принцип замещения.

В соответствии с принципом ожидания, сегодняшнюю стоимость недвижимости определяют будущие доходы, которые она может принести. В связи с тем, что вероятность знания будущих доходов никогда не равна единице, всегда необходимо понимать, что в капитализированной стоимости должна присутствовать составляющая, учитывающая риск ошибок прогнозирования доходов.

Принцип замещения применительно к доходной недвижимости исходит из того, что максимальная стоимость доходной недвижимости ограничивается наименьшей ценой, по которой можно приобрести  другой доходный объект, характеризующийся  аналогичными будущими доходами и рисками.

Вложение средств в недвижимость легко можно заменить другими вложениями  капитала, и спрос на приносящую доход недвижимость зависит от величины доходности альтернативных вложений.

Целью курсового проекта является овладение методическими основами и навыками анализа инвестиций применительно к приносящей доход недвижимости. методика оценки недвижимости, исходя из ее доходности, основывается на принципах сложного процента.

Для принятия решения о финансировании инвестиций в объект недвижимости в курсовом проекте применяются  два основных метода оценки недвижимости по доходу: метод анализа дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации. Оба эти подхода основаны на преобразовании дохода, приносимого объектом недвижимости, в стоимость недвижимости в соответствии со стоимостью денег во времени. Различаются они методом преобразования.

Процесс принятия решения об инвестировании, основанный на методе дисконтирования денежных потоков включает:

      Получение исходных данных, необходимых для оценки объекта.

      Моделирование будущих денежных потоков на период достоверного прогноза, который рассматривается как оценочный период.

      Расчет размера чистого эффективного дохода на оценочный период.

      Определение ставки дисконтирования (нормы доходности) на основе расчета средневзвешенной стоимости капитала.

      Расчет остаточной стоимости объекта (стоимости на конец оценочного периода).

      Пересчет доходов от функционирования в текущую стоимость.

      Принятие решения о финансировании инвестиций в объект недвижимости.

Детальное планирование денежных потоков для определения стоимости объекта производится на период, в течение которого возможен достоверный прогноз денежных потоков (период достоверного прогноза). Для определения остаточной стоимости объекта на конец периода достоверного прогноза используется метод прямой капитализации. При этом, делается допущение, что в дальнейшем доход от объекта будет изменяться регулярно. В качестве базового дохода для определения остаточной стоимости объекта используется значение чистого операционного дохода за последний год достоверного прогноза (в курсовом проекте в качестве оценочного интервала выбран 1 год).

Оба подхода, названные выше (метод дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации), при их использовании предполагают применение инструментов финансового анализа для определения доходов от недвижимости. При этом, доход от использования объекта недвижимости определяется как годовой стабильный доход от сдаваемого в аренду объекта при его наилучшем и наиболее эффективном использовании в типичных рыночных условиях. При прогнозировании чистого операционного дохода учитывается множество факторов, включая: поведение и тенденции рынка, качество и местоположение объекта, объявленные изменения в системе землепользования, качество управления объектом, показатели, характеризующие состояние национальной экономики. Прогноз основывается на логической оценке того, как перечисленные факторы способны повлиять на количество, качество и продолжительность получения доходов от объекта.

Таким образом, для оценки дохода аналитик должен получить и проанализировать информацию о доходах и расходах не только по оцениваемому объекту, но и по аналогичным объектам на рынке недвижимости - проанализировать рынок оцениваемого объекта.

Получение исходных данных

Стоимость оцениваемого объекта определяется её способностью приносить доход в течение определенного периода времени. Для того, чтобы оценить эту способность объекта необходимо ответить на следующие вопросы:

1.   Каким будет чистый операционный доход (в году i);

2.   Когда будет получен доход;

3.   В течение какого периода объект будет приносить доход (i=1,N);

4.   Какова вероятность получения будущего дохода;

5. Какой ожидается чистая выручка от продажи собственности в конце периода владения;

Для ответа на поставленные вопросы необходимо провести объемную аналитическую работу. В рамках курсового проекта информация для оценки объекта недвижимости представлена в агрегированном виде.

Исходные данные, необходимые для расчета стоимости объекта недвижимости представлены в Табл. 1 :

Табл. 1

Продолжение таблицы 1

Моделирование будущих денежных потоков на оценочный период

Расчет чистого операционного дохода от использования объекта

При планировании и анализе будущих доходов по объекту недвижимости выделяют 4 уровня:

      Потенциальный валовый доход – ПВД,[2] который определяет валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии арендные площади были сданы в аренду и арендаторы выплатили бы всю сумму арендной платы. Это максимальный доход, который может быть получен от объекта недвижимости;

Для определения потенциального валового дохода необходима информация о параметрах объекта недвижимости – общая площадь объекта и рыночная информация о размерах арендных ставок по объектам, аналогичным оцениваемому.

В курсовом проекте потенциальный валовый доход от использования объекта рассчитывается по формуле[3]:

                                                ;              (1)

ПВД1=1000·300(1+0,03)0=300 000

Действительный валовый доход – ДВД, который определяет валовые денежные поступления от объекта за вычетом потерь от незанятых помещений и потерь при сборе арендной платы Он получается путем вычитания из ПВД поправок на недозагрузку и потерь при сборе арендной платы. Действительный валовый доход рассчитывается на основе рыночной информации, прогнозов загрузки объектов, аналогичных оцениваемому, и информации о степени оплачиваемости арендаторами сданных в аренду помещений:

           ;              (2)

ДВД1=300 000(800/1 000)(1-0,035)=231 600

Чистый операционный доход – ЧОД, который представляет собой действительный валовый доход за вычетом операционных расходов:

                            ;              (3)

ЧОД1=231 600-31 200=200 400

Операционные расходы, OР. Текущие операционные расходы могут быть разделены на 2 категории – постоянные и переменные.

Постоянные расходы (OРСi) – это расходы, величина которых не зависит от уровня загрузки объекта. В курсовом проекте рассматриваются следующие постоянные статьи расходов:

§        Оплата управляющего персонала (задается в исходных данных);

§        Коммунальные платежи (отопление, телефон и т.п - задается в условиях)

§        Аренда земельного  участка (рассчитывается как произведение площади участка на ставку аренды земельного участка);

                                              (4)

OРС3=500 ·25=12 500

§        Налог на имущество (TРi) рассчитывается исходя из остаточной стоимости объекта недвижимости и ставки налога на имущество.

                                  (5)

TРi=(200 000-(1-1) 8 000)0,02 = 4 000

Общая величина постоянных операционных расходов рассчитывается как сумма перечисленных составляющих.

                                     (6)

OРС1=4000+3500+12500+4000=24000

Переменные расходы – это расходы, изменяющиеся в зависимости от уровня загрузки объекта недвижимости. Данные расходы в курсовом проекте определяются на основе рыночной информации об  аналогичных объектах
(для каждой статьи расходов задается процент, который данная статья составляет от ПВД), и информации о планируемой загрузке объекта:

                ;              (7)

В курсовом проекте переменными приняты следующие статьи расходов:

§        Заработная плата персонала, обслуживающего объект недвижимости, и начисления на заработную плату;

OР11=300000(800/1000)0,01=2400

§        Коммунальные платежи (газ, электроэнергия, водоснабжение и т.п);

OР21=300000(800/1000)0,02=4800

Таким образом, общие эксплуатационные расходы в год i могут быть рассчитаны по формуле:

                ;              (8)

OР1=4000+3500+12500+4000+2400+4800=31200

Доход после налогообложения – ДПН. Предполагается, что объект недвижимости находится в собственности юридического лица, являющегося плательщиком налога на прибыль. Таким образом, при условии наличия прибыли от функционирования объекта годовой чистый эффект от эксплуатации объекта – наличность после налогообложения может быть рассчитана по формуле:

         ;              (9)

ДПН1=200 400-(200 400-8 000)0,32=138 832

Определение ставки дисконтирования на основе расчета средневзвешенной стоимости капитала

При финансировании инвестиций за счет различных источников субъект инвестиций несет по каждому из них некоторые расходы - проценты по кредитам, дивиденды по акциям и т.п. Каждый источник имеет свою цену, которая может быть выражена соответствующей нормой доходности - ставка процентов для кредита или требуемая норма доходности собственных средств. 

Показатель, характеризующий среднюю цену за  пользование всеми источниками, используемыми для финансирования инвестиций в объект недвижимости, может быть определена как средневзвешенная норма доходности всех используемых источников финансирования и рассчитана по формуле:

                                (10)

Определение цены перепродажи объекта

В условиях, когда срок экономической жизни объекта недвижимости превышает горизонт достоверного прогноза (год n), планирование доходов производится лишь на период достоверного прогноза. Доходы, которые будут получены за пределами горизонта прогноза (N-n лет) учитываются как поступления от продажи объекта в год, предшествующий горизонту планирования n.

Цена перепродажи (остаточная стоимость) определяется как текущая стоимость будущих доходов от использования объекта. Для расчета остаточной стоимости (Vr) применяется метод прямой капитализации.

Стоимость объекта по методу прямой (непосредственной) капитализации доходов рассчитывается по следующей формуле:

                                         ;              (11)

где

Vr – стоимость;

I – среднегодовой чистый операционный доход;

R – коэффициент капитализации (общая ставка капитализации);

Основное преимущество этого метода – простота расчетов. Так же как и в методе дисконтирования денежных потоков, в методе прямой капитализации учитывается снижение стоимости объекта, для чего в состав коэффициента капитализации кроме нормы дохода на капитал включается рекапитализационная составляющая, отвечающая за возврат капитала.

Общая формула для расчета коэффициента капитализации:

                                       R=I-d F3(N-n,Ir);              (12)

где

I – норма доходности на капитал;

d – фактор изменения стоимости объекта[4];

N-n – оставшийся срок жизни объекта (за горизонтом планирования денежных потоков);

Ir – ставка рекапитализации;

F3 – третья функция сложного процента, рассчитываемая по формуле:

При рекапитализации по методу Ринга, который предполагает, что рекапитализационные отчисления не реинвестируются (инвестируются по ставке 0%):

                                             R=I-d/(N-n);              (13)

При рекапитализации по методу Хоскольда, который предполагает формирование фонда возмещения капитала по безрисковой норме доходности. Данный метод применяется когда  оцениваемый объект характеризуется нетипичной нормой доходности, то есть у инвесторов отсутствуют возможности для реинвестирования по ставке, равной требуемой доходности на капитал:

                                           R=I-d·F3(N-n,Irf);              (14)

При рекапитализации по методу Инвуда, который предполагает реинвестирование рекапитализационных отчислений по ставке, равной ставке доходности инвестиций в оцениваемый объект:

                                         R=I-d·F3(N-n,I);              (15)

Для рассматриваемого в приложении примера:

                  R=0,2-(-1)0,0385=0,239

Оценка изменяющихся доходов

Для оценки объектов, приносящих не постоянный, но регулярно изменяющийся доход коэффициент капитализации требует корректировки:

                                     ;              (16)

                              R*=0,239/1,099=0,217

где

R – коэффициент капитализации без учета изменения потока доходов;

Kk – корректирующий коэффициент.

При этом корректирующий коэффициент определяется профилем изменения дохода. Практика оценки недвижимости показывает, что возможны следующие модели  регулярного изменения дохода:

§                           Доход, изменяющийся по экспоненте. В этом случае для определения корректирующего коэффициента используется следующая формула:

                              ;              (17)

где

С – ежегодное увеличение дохода (% от предыдущего года);

I – ставка дисконтирования (норма доходности);

N-n – оставшийся срок экономической жизни.

F5(N,I) – пятая функция сложного процента (фактор текущей стоимости аннуитета) рассчитывается по формуле:

                                     (18)

Для условий расчетного примера:

Kk=(1-((1+0,03)^10)/(1+0,2)^10)/((0,2-0,3)*4,192)=1,099

§                           Доход, изменяющийся на постоянную величину:

;              (19)

где

I – ежегодное изменение дохода (д.е.)

С учетом вышеизложенного, поступления от продажи объекта в n году могут быть рассчитаны по формуле:

                                   ;              (20)

где

ДПНn – доход после налогообложения в году n;

R* - Скорректированный коэффициент капитализации;

Vrn – Поступления от продажи объекта в n-1 году.

Для рассматриваемого примера:

Таким образом, доход после налогообложения в n году увеличивается на величину поступлений от реализации объекта:

                   ;              (21)

ДПН*10=186317+858 100=1 044 417

Определение текущей стоимости объекта недвижимости

Стоимость объекта определяется путем дисконтирования доходов после налогообложения по норме доходности:

                   ;              (22)

где F4 – четвертая функция сложного процента (фактор текущей стоимости) рассчитывается по формуле:

                                   (23)

Для рассматриваемого примера стоимость объекта V будет равна
468 380 д.е.

Принятие решения о финансировании объекта недвижимости

Решение о финансировании объекта недвижимости осуществляется с применением методов традиционного инвестиционного анализа.

Как известно, существует 2 группы методов принятия инвестиционных решений:

      методы, основанные на дисконтированных оценках (метод чистой текущей стоимости, метод расчета индекса рентабельности, метод расчета внутренней нормы рентабельности и др.),

      методы, основанные на учетных оценках (метод определения срока окупаемости проекта, метод расчета коэффициента эффективности инвестиций по чистой прибыли и др.).

Среди перечисленных методов предпочтительным является использование методов первой группы, поскольку они учитывают временную стоимость денег и неравномерность денежных потоков, приносимых объектом инвестиций в будущем.

В свою очередь, в первой группе наиболее авторитетным и часто применяемым является метод чистой текущей стоимости, который предполагает оценку проекта на основе расчета превышения текущей (дисконтированной) стоимости будущих доходов над текущей стоимостью инвестиций, что в нашем случае может быть выражено формулой:

                           ,              (24)

где:

              V – стоимость объекта недвижимости или текущая стоимость будущих доходов, приносимых объектом (формула 22)

              V0 – текущая стоимость инвестиций в объект недвижимости (исходные данные).

При этом проект считается эффективным, если его чистая текущая стоимость неотрицательна.

Для расчетного примера величина чистой текущей стоимости положительна и равна 535 625 – 200 000 = 330 625. Таким образом, проект можно принять к финансированию.

Приложение. Пример расчета

В приложении приведен пример оценки проекта инвестирования в объект недвижимости согласно изложенной в пособии методике. В Табл. 2 представлены исходные данные для расчетов. В Табл. 3 приведены расчеты денежных потоков, приносимых объектом недвижимости в будущем и расчет их текущей стоимости.

Табл. 2. Исходные данные

18

Табл. 3. Планирование денежных потоков и расчет текущей стоимости объекта

18

Содержание:

Введение

Получение исходных данных

Моделирование будущих денежных потоков на оценочный период

Расчет чистого операционного дохода от использования объекта