Оценка инвестиционных операций

     Введение. 

     Одной из важнейших сфер деятельности любой  фирмы являются инвестиционные операции, т. е. операции, связанные с вложение денежных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать получение фирмой выгод в течение достаточно длительного периода времени.

       Результатом таких проектов может,  например, являться:

• разработка и выпуск определенной продукции для удовлетворения рыночного спроса;
• совершенствование производства выпускаемой продукции на базе использования более современных технологий и оборудования;
• экономия производственных ресурсов;
• организация кооперированных поставок между различными партнерами;
• улучшение качества выпускаемой продукции;
• повышение экологической безопасности;
• предоставление различного рода услуг, в частности консультационных, информационных, социальных и т.п.

     Экономическая оценка любого инвестиционного проекта  должна обязательно учитывать особенности  функционирования рынка, в частности  подвижность многих характеризующих  проект параметров, неопределенность достижения конечного результата, субъективность интересов различных участников проекта и, как следствие, множественность  критериев его оценки.

     При экономической оценке выгодности инвестиционного  проекта важно учитывать следующие  его динамические характеристики: возможные подвижки в спросе на выпускаемый товар и соответствующие изменения объемов производства; планируемое снижение издержек производства в процессе наращивания объема выпуска; ожидаемые колебания цен на потребляемые ресурсы; доступность финансовых источников для необходимых в каждом периоде инвестиций.

     Фирма, предполагая значительно увеличить  поставки своего товара, должна предусмотреть  возможную реакцию рынка в  виде падения цены на этот товар. Увеличение спроса на те или иные производственные ресурсы, например материалы, может  привести к росту цен на них. Будущие  научно-технические достижения конкурента могут обесценить качество осваиваемой  сегодня новой продукции предприятием. Поэтому для инвестиционных проектов справедливо следующее правило.

     Все перспективные изменения параметров инвестиционного проекта должны прогнозироваться и вводиться в  экономические расчеты, охватывающие достаточно длительный период времени.

     Использование прогнозных оценок всегда объективно связано с риском. Исследования показывают, что разные характеристики инвестиционных проектов могут прогнозироваться с  различной точностью. Обычно ошибки при оценке будущих затрат ниже по сравнению с ошибками в определении  сроков осуществления проектов. Степень  риска в момент принятия решения  о начале реализации проекта может  быть различной. Сама степень приемлемости риска является важной стратегической характеристикой каждого предприятия.

     Важно отдать себе отчет о том, что риск всегда неизбежен. Риск может проявляться  в возможной неосуществимости проекта, например, в области разведки и добычи полезных ископаемых. Другое проявление риска характерно для научно-технических проектов. Научный принцип или техническая идея, к разработке которых фирма приступает сегодня, могут оказаться неприемлемыми или неэффективными. Низкая фактическая эффективность может стать следствием неверной прогнозной оценки будущего объема реализации продукции или предстоящих затрат.

1. Сущность и классификация рисков

Понятие "риск" неразрывно связано с хозяйственной  деятельностью человека и насчитывает  столько же лет, сколько существует цивилизация.

Его существование  связано с невозможностью во многих случаях со 100% уверенностью предвидеть наступление тех или иных событий, которые могут не зависеть от наших  желаний, действий, поступков. Несмотря на то, что риск присутствует практически  во всех сферах человеческой деятельности, точно сформулировать его определение  достаточно сложно.

В общем смысле под риском понимают возможность  наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего за собой возникновение  различного рода потерь (например, получение  физической травмы, потеря имущества, ущерб от стихийного бедствия и т.д.).

В зависимости  от степени детализации и выбранного подхода могут быть сформулированы различные определения риска. Одним  из наиболее распространенных является подход, согласно которому риск интерпретируется как возможность отклонения фактических  результатов проводимых операций от ожидаемых (прогнозируемых). Чем шире диапазон возможных отклонений, тем  выше риск данной операции.

При этом под  результатом операции обычно понимают ее доходность (норму дохода), т.е. сумму  полученных доходов, исчисленную в  процентном отношении к сумме  произведенных затрат.

Сформулируем  важнейшее правило, на котором базируются стратегии принятия решений в  условиях риска.

Риск и доходность изменяются в одном направлении: чем выше доходность, тем, как правило, выше риск операции. В свою очередь, чем выше риск, тем большую норму  доходности требуют инвесторы.

В процессе реализации инвестиционного проекта могут  возникать следующие виды рисков:

• финансовые риски;
• маркетинговые риски;
• технологические риски;
• риски участников проекта;
• политические риски;
• юридические риски;
• экологические риски;
• строительные риски;
• специфические риски;
• обстоятельства непреодолимой силы или "форс-мажор".

Рассмотрим каждое из перечисленных направлений с  двух позиций: во-первых, с точки  зрения истоков, причин возникновения  данного типа риска, во-вторых, обсудим  гипотетические негативные последствия, вызванные возможной реализацией  данного риска.

В области финансирования проект может быть рисковым, чему способствуют:

• экономическая нестабильность в стране;
• инфляция;
• сложившаяся ситуация неплатежей в отрасли;
• дефицит бюджетных средств.

В качестве причин возникновения финансового риска  проекта можно назвать:

• политические факторы;
• колебания валютных курсов;
• государственное регулирование учетной банковской ставки;
• рост стоимости ресурсов на рынке капитала;
• повышение издержек производства.

Перечисленные причины могут привести к росту  процентной ставки, удорожанию финансирования, а также росту цен и услуг  по контрактам на строительство.

Нехватку средств  для обслуживания долга могут  вызвать:

• снижение цен на продукцию проекта на мировом рынке;
• слабость, неустойчивость экономики;
• неграмотное руководство финансовой политикой;
• дефицит бюджета, инфляционный рост цен.

Меры по снижению финансовых рисков могут включать в  себя:

• привлечение к разработке и реализации проекта крупнейших фирм с большим опытом ведения проектирования, производства, строительства и эксплуатации;
• участие Правительства РФ в качестве страхователя инвестиций, получение гарантий Правительства РФ на кредиты, предоставляемые западными инвесторами; получение налоговых льгот;
• тщательную разработку и подготовку документов по взаимодействию сторон, принимающих непосредственное участие в реализации проекта, а также по взаимодействию с привлеченными организациями; разработку сценариев развития неблагоприятных ситуаций.

Маркетинговые риски возникают по следующим  причинам:

• неправильный выбор рынков сбыта продукции, неверное определение стратегии операций на рынке, неточный расчет емкости рынка, неправильное определение мощности производства;
• необдуманность, неотлаженность или отсутствие сбытовой сети на предполагаемых рынках сбыта;
• задержка в выходе на рынок.

Они могут привести к отсутствию необходимых доходов, достаточных для погашения кредитов, невозможности реализовать (сбыть) продукцию в нужном стоимостном  выражении и в намеченные сроки. Результатом их проявлений являются:

• невыход на проектную мощность;
• работа не на полную мощность;
• выпуск продукции низкого качества.

Технические риски  могут быть вызваны следующими причинами:

• ошибки в проектировании;
• недостатки технологии и неправильный выбор оборудования;
• ошибочное определение мощности;
• недостатки в управлении;
• нехватка квалифицированной рабочей силы;
• отсутствие опыта работы с импортным оборудованием у местного персонала;
• срыв поставок сырья, стройматериалов, комплектующих;
• срыв сроков строительных работ подрядчиками (субподрядчиками);
• повышение цен на сырье, энергию и комплектующие;
• увеличение стоимости оборудования;
• рост расходов на зарплату.

Недофинансирование  проекта, срыв сроков его реализации и возврата вложенных средств  возникают на основе:

• риска невыполнения обязательств кредиторами;
• принудительного изменения валюты кредита;
• сокращения лимита валюты;
• приостановления (прекращение) использования кредита;
• ужесточения (сокращения) сроков возврата кредита и выплаты процентов.

Основные последствия  политических рисков проявляются в  следующем:

• изменение торгово-политического режима и таможенной политики;
• изменения в налоговой системе, валютном регулировании, регулировании внешнеполитической деятельности РФ;
• изменения в системах экспортного финансирования;
• социально-экономическая нестабильность РФ;
• опасность национализации и экспроприации;
• изменения законодательства (например, закона об иностранных инвестициях);
• сложность с репатриацией прибыли;
• геополитические риски;
• социальные риски.

Юридические риски  могут возникать вследствие:

• несовершенства законодательства;
• неправильного оформления документов, контрактов, например фиксирующих права собственности, аренды и т.п.

Экологические риски возникают вследствие:

• изменения законодательства в части требований к окружающей среде;
• аварий;
• изменения отношения к проекту властей и общественности.

Строительные  риски можно разделить на две  части:

• категория "А" - до завершения строительства;
• категория "Б" - после завершения строительства.

Риски категории "А" приносят материальный ущерб  строительству, увеличивая его стоимость. Их причины вызваны:

• задержками в строительстве;
• невыполнением обязательств поставщиком, дефектами в оборудовании, технологии;
• срывами сроков строительства (монтажа) по вине под рядчика.

Рисками категории "Б" являются:

• снижение качества продукции;
• некомпетентность менеджмента;
• экспортно-импортные;
• обстоятельства "форс-мажор";
• физический ущерб;
• транспортные;
• снабжения;
• несовместимость оборудования.

Могут возникать  также специфические риски, которые  присущи именно данному проекту.

По уровню потерь риски подразделяются на следующие  группы:

• Допустимый финансовый риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому не превышают расчет ной суммы прибыли по осуществляемому инвестиционному проекту.
• Критический финансовый риск. Он характеризует риск финансовые потери по которому не превышают расчет ной суммы валового дохода по осуществляемому инвестиционному проекту.
• Катастрофический финансовый риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому определяются частичной или полной утратой собственного или всего капитала.

1. Виды  рисков

Существует  несколько видов рисков:

1. Общие  риски. Включают риски, одинаковые  для всех участников инвестиционной  деятельности и форм инвестирования. Они определяются факторами, на  которые инвестор при выборе  объектов инвестирования не может  повлиять. Риски подобного рода  в теории инвестиционного анализа  называют систематическими: 
- внешнеэкономические риски, возникающие в связи с изменением ситуации во внешнеэкономической деятельности; 
- внутриэкономические риски, связанные с изменением внутренней экономической среды. В свою очередь, данные виды рисков выступают как синтез более частных разновидностей 
рисков: 
а) социально-политический риск объединяет совокупность рисков, возникающих в связи с изменениями политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической 
нестабильностью; 
б) экологический риск выступает как возможность потерь, связанных с природными катастрофами, ухудшением экологической ситуации; 
в) риски, связанные с мерами государственного регулирования, включают риски изменения административных ограничений инвестиционной деятельности, экономических нормативов, налогообложения, валютного регулирования, процентной политики, регулирования рынка ценных бумаг, законодательных изменений; 
г) конъюнктурный риск - риск, связанный с неблагоприятными изменениями общей экономической ситуации или положением на отдельных рынках; 
д) инфляционный риск возникает вследствие того, что при высокой инфляции денежные суммы, вложенные в объекты инвестирования, могут не покрываться доходами; 
ж) прочие риски, возникающие в связи с экономическими преступлениями, недобросовестностью хозяйственных партнеров, возможностями неисполнения, неполного или некачественного исполнения партнерами взятых на себя обязательств и пр. 
2. Специфические риски. Могут быть связаны с непрофессиональной инвестиционной политикой, нерациональной структурой инвестируемых средств, другими аналогичными факторами, негативных последствий которых можно в существенной степени избежать при повышении эффективности управления инвестиционной деятельностью. Эти риски являются диверсифицированными, понижаемыми и зависят от способности инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском, а также к реальному учету и регулированию рисков. 
Специфические риски разделяют на: 
а) риски инвестиционного портфеля, которые возникают в связи с ухудшением качества инвестиционных объектов в его составе и нарушением принципов формирования инвестиционного портфеля. Подразделяются на: 
- капитальный риск - интегральный риск инвестиционного портфеля, связанный с общим ухудшением его качества, который показывает возможность потерь при вложении в инвестиции по сравнению с другими видами активов; 
- селективный риск - связан с неверной оценкой инвестиционных качеств определенного объекта инвестирования при подборе инвестиционного портфеля; 
- риск несбалансированности - возникает в связи с нарушением соответствия между инвестиционными вложениями и источниками их финансирования по объему и структурным показателям доходности, риска и ликвидности; 
- риск излишней концентрации (недостаточной диверсификации) - можно определить как опасность потерь, связанных с узким спектром инвестиционных объектов, низкой степенью диверсификации инвестиционных активов и источников их финансирования, что приводит к необоснованной зависимости инвестора от одной отрасли или сектора экономики, региона или страны, от одного направления инвестиционной деятельности; 
б) риски объектов инвестирования, которые следует учитывать как при оценке отдельных инвестиционных вложений, так и инвестиционного портфеля в целом. Подразделяются на: 
- страновой риск - возможность потерь, вызванных размещением средств и ведением инвестиционной деятельности в стране с неустойчивым социальным и экономическим положением; 
- отраслевой риск - риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли; 
- региональный риск - это риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики региона, который особенно присущ монопродуктовым регионам; 
- временной риск - возможность потерь вследствие неправильного определения времени осуществления вложений в инвестиционные объекты и времени их реализации, сезонных и циклических колебаний; 
- риск ликвидности - риск потерь при реализации инвестиционного объекта вследствие изменения оценки его инвестиционного качества; 
- кредитный риск - риск потери средств или потери инвестиционным объектом первоначального качества и стоимости из-за несоблюдения обязательств со стороны эмитента, заемщика или его поручителя; 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

1.2. Инвестиционные риски 

     Инвестиционный  проект неразрывно связан с таким  понятием как инвестиционный риск, т.к. полнота и достоверность представленной в нем информации о предприятии  в значительной степени снижает  видимый инвестору риск. В общем  виде под инвестиционным риском  понимается вероятность возникновения  непредвиденных финансовых потерь (снижения прибыли, доходов, потери капитала и  т.п.) в ситуации неопределенности условий  инвестиционной деятельности. Виды инвестиционных рисков многообразны. Автор книги  «Инвестиционный менеджмент», Бланк, классифицирует по следующим основным признакам:

1. По сферам проявления:
1. Экономический. К нему относится риск, связанный с изменением экономических факторов. Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, то она в наибольшей степени подвержена экономическому риску.
2. Политический. К нему относятся различные виды возникающих административных ограничений инвестиционной деятельности, связанных с изменениями осуществляемого государством политического курса.
3. Социальный. К нему относится риск забастовок, осуществления под воздействием работников инвестируемых предприятий незапланированных социальных программ и другие аналогичные виды рисков.
4. Экологический. К нему относится риск различных экологических катастроф и бедствий (наводнений, пожаров и т.п.), отрицательно сказывающихся на деятельности инвестируемых объектов.
5. Прочих видов. К ним можно отнести рэкет, хищения имущества, обман со стороны инвестиционных или хозяйственных партнеров т т.п.
2. По формам инвестирования:
1. Реального инвестирования - риск связан с неудачным выбором месторасположения строящегося объекта; перебоями в поставке строительных материалов и оборудования; существенным ростом цен на инвестиционные товары; выбором неквалифицированного или недобросовестного подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации.
2. Финансового инвестирования - риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования; финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов; непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т.п.
3. По источникам возникновения выделяют два основных видов риска:
1. Систематический (или рыночный). Этот вид риска возникает для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Он определяется сменой стадий экономического цикла развития страны или конъюнктурных циклов развития инвестиционного рынка; значительными изменениями налогового законодательства в сфере инвестирования и другими аналогичными факторами, на которые инвестор повлиять при выборе объектов инвестирования не может.
2. Несистематический (или специфический). Этот вид риска присущ конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора. Он может быть связан с неквалифицированным руководством компанией - объектом инвестирования, усилением конкуренции в отдельном сегменте инвестиционного рынка; нерациональной структурой инвестируемых средств и другими аналогичными факторами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления инвестиционным процессом.

     В отдельных источниках также выделяют такие риски, как:

• риск, связанный с отраслью производства, - вложение в производство товаров народного потребления в среднем менее рискованны, чем в производство, скажем, оборудования;
• управленческий риск, т.е. связанный с качеством управленческой команды на предприятии;
• временной риск (чем больше срок вложения денег в предприятие, тем больше риска);
• коммерческий риск (связан с показателями развития данного предприятия и сроком его существования).

     Так как инвестиционный риск характеризует  вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь, его уровень при  оценке определяется как отклонение ожидаемых доходов от инвестирования от средней или расчетной величины. Оценка инвестиционных рисков всегда связана с оценкой ожидаемых  доходов и их потерь. Сколько бы ни существовало математических моделей  расчета кривой риска и точной его величины, в каждом конкретном случае инвестор сам должен определить риск вложений в данное предприятие.

2.Оценка устойчивости инвестиционного проекта 

 В различных  условиях реализации проекта затраты  и результаты проекта однозначно определяются предусмотренными в нем  действиями. При этом подразумевается, что все такие действия будут  выполняться точно и в срок. Когда речь идет о неопределенности, то необходимо учитывать факторы, создающие  такую неопределенность. Это означает, что некоторые из предусмотренных  проектом действий выполняться не будут  или будут выполняться иначе  и в иное время, а некоторые, хотя и будут выполнены своевременно и точно, не дадут желаемых результатов. По этой причине в условиях неопределенности эффект проекта может быть большим  или оказаться меньшим по сравнению  с запланированным   а возможно, даже отрицательным. Отсюда следует, что проект необходимо характеризовать также специальными показателями, отражающими разброс возможных значений показателей эффективности, финансовой реализуемости, а также других параметров проекта. В общем случае такие показатели называют показателями устойчивости проекта. Совокупность этих показателей позволяет с разных сторон охарактеризовать более общее свойство устойчивости проекта.

 Устойчивость  – это не понятие, которое либо присуще проекту, либо не присуще, а  скорее категория, которая в разных случаях может выражаться по-разному. Поэтому при оценке проектов используются формулировки типа:

• «проект устойчив к возможным колебаниям цен на сырье и материалы»;
• «проект можно считать достаточно устойчивым, поскольку при случайных колебаниях спроса на производимую продукцию и цен на сырье интегральный экономический эффект проекта будет неотрицательным с вероятностью 95 %» и т.д.

 Необходимость анализировать и оценивать устойчивость проекта связана только с влиянием факторов неопределенности. В ином случае сама постановка вопроса об изменениях условий реализации проекта  бессмысленна, поскольку эти условия  предполагаются достаточно полно рассмотренными в проектных материалах и не подлежащими  изменению. Вопросы учета факторов неопределенности должны быть учтены при формировании организационно-экономического механизма реализации проекта.

 Устойчивым считается проект, который при всех сценариях оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Чем более устойчив проект, тем он менее рискован.

 Выделяют  следующие степени устойчивости инвестиционного проекта:

• абсолютная, когда проект эффективен и финансово реализуем при всех сценариях;
• достаточная (относительная), когда проект эффективен и финансово реализуем при сценариях, имеющих в сумме наибольшую вероятность.

 Неустойчивым считается проект, который оказывается неэффективным или финансово нереализуемым при сценариях, имеющих в сумме наибольшую вероятность.

 Устойчивость  проекта с точки зрения инвестора  при возможных изменениях условий  его реализации может быть проверена  по результатам расчетов показателей  коммерческой эффективности для  трех сценариев реализации проекта:

• базового сценария;
• оптимистичного сценария;
• пессимистичного сценария.

. 
 
 
 

2.1.методы  оценки устойчивости  инвестиционного  проекта 

     В расчетах эффективности рекомендуется  учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми.

     При этом сценарий реализации проекта, для  которого были выполнены расчеты  эффективности (т.е. сочетание условий, к которому относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному сценарию (проектных) значений показателей эффективности.

     Наличие или отсутствие риска, связанное  с осуществлением того или иного  сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих  отклонений. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки  зрения чьих интересов он оценивается.

     Отдельные факторы неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных значениях этих факторов затраты и результаты по проекту  существенно различаются.

     В целях оценки устойчивости и эффективности  проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие  методы (каждый следующий метод является более точным, хотя и более трудоемким, и поэтому применение каждого  из них делает ненужным применение предыдущих):

1. укрупненную оценку устойчивости;
2. расчет уровней безубыточности;
3. метод вариации параметров;
4. оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

     Все методы, кроме первого, предусматривают  разработку сценариев реализации проекта  в наиболее вероятных или наиболее опасных для каких-либо участников условиях и оценку финансовых последствий  осуществления таких сценариев. Это дает возможность при необходимости  предусмотреть в проекте меры по предотвращению или перераспределению  возникающих потерь.

     При выявлении неустойчивости проекта  рекомендуется внести необходимые  коррективы в организационно-экономический  механизм его реализации, в том  числе:

• изменить размеры и/или условия предоставления займов;
• предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;
• скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта;
• предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.