Оценка рисков при расчетах ставки доходности инновационных проектов в процессе их экономического обоснования

Е.Г. Патрушева

Оценка  рисков при расчетах ставки доходности инновационных проектов в процессе их экономического обоснования

Инновационные проекты инвестиционного  характера имеют повышенные риски, обусловленные высокой степенью неопределенности развития событий на каждой фазе проекта – от  процесса разработки   новой идеи – до фазы ее коммерциализации. Эти риски находят отражение в требуемой со стороны инвесторов ставке доходности при финансировании инновационных проектов, повышая ее  на соответствующую уровню риска  величину платы за риск. В свою очередь, высокие ставки доходности обусловливают признание  многих проектов экономически нецелесообразными.  Таким образом, оценка уровня риска и обоснование соответствующей ставки доходности  играют важную роль для  инвестора, финансирующего проект и, одновременно, служат  информационным  сигналом для менеджеров реализующего проект предприятия  по принятию решений о направлениях снижения рисков.

В качестве ставки требуемой  доходности выступает цена (процентная ставка) капитала. При этом риски проектов найдут отражение прежде всего в ставках по собственному капиталу. Несмотря на то, что в качестве собственного капитала зачастую выступает накопленная прибыль, этот источник инвестиций для акционерных обществ рассматривается как  результат выпуска акций в прошлых периодах, поэтому цена его устанавливается через рыночные характеристики акций. Таким образом, известные модели расчета цены собственного капитала вне зависимости от того, имеется ли в виду внутренний капитал (прибыль) или привлекаемый (дополнительная эмиссия акций), основаны на показателях фондовых рынков в условиях свободного обращения на них акций компаний.

Обсуждаемые далее модели в принципе достаточно давно сформированы в финансовой теории, но применение их для развивающихся рынков затрудняется отсутствием необходимых информационных данных. Существенный вклад в развитие оценки финансовых активов для таких рынков сделан А. Дамодараном в его труде «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов»¹ ряд положений которого далее будут нами использованы.

В теории финансового  управления компанией классический метод  расчета цены собственного капитала опирается на рыночные котировки  акций и прогноз доходов их владельцев (метод DCF).  Применение этого метода  предполагает расчет такой ставки доходности, при которой текущая (приведенная к настоящему времени) стоимость будущих   доходов инвестора равна рыночной цене приобретаемой акции. Метод основан на показателях развитого фондового рынка и адекватности текущих рыночных цен акций:

            Кs = DPSо ( 1+g) / Pp     + g   ,

где  Кs – цена собственного капитала, %,

DPSо – дивиденд на акцию (доход инвестора)  в текущем времени,

 g – годовой темп роста дохода,%,

 Pp –рыночная цена акции,

В российской практике нередки ситуации, когда предприятие не выплачивает текущих доходов акционерам и стоимость акций на рынке не имеет справедливой оценки по причине отсутствия их свободного обращения. Возникает иллюзия бесплатности собственного капитала, хотя на самом деле цена собственного капитала  представляет собой относительное выражение  платы за привлеченный капитал в виде требуемой инвестором доходности исходя из инвестиционных рисков. Другое дело, что эти требования не удовлетворяются компанией, что приводит к недоступности  инвестиционного капитала для предприятия ввиду нарушения им требований владельцев этого ресурса.

В оценке стоимости привлечения  капитала часто опираются на разработанную  в 1964 г. У.Шарпом модель CAPM (Capital Assets Pricing Model), хотя известны также модель арбитражного ценообразования (АРТ), метод кумулятивного  построении (BUM)².

Модель САРМ основана на определении доходности (она же – цена собственного капитала), которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за ее систематический риск и  имеет вид:

                 Rк  =  Rf + bк (Rм  -  Rб),                              

где Rк – требуемая доходность актива к,

Rf, Rм – соответственно безрисковая ставка доходности и доходность рыночного портфеля,

bк – показатель систематического риска к-го актива,

(Rм  -  Rб)– плата за риск фондового рынка,

bк (Rм  -  Rб)– плата за систематический (рыночный) риск к-го актива. 

Таким образом, в представленной модели находят отражение систематические  риски компаний, которые вместе с  суверенными (страновыми) рисками определяют цену собственного капитала. Систематические риски проявляются под воздействием  факторов системного порядка (макроэкономических, политических), определяющих  деловую ситуацию на рынке в целом, и, как следствие, влияющих на котировки всех акций на рынке. Такие риски носят также название недиверсифицируемых, т.к. их не удается сгладить портфельным вложением.

Известно, что для финансового  актива характерны также  и  несистематические  риски, проявляющиеся под воздействием индивидуальных для компании или группы компаний факторов. Объединяющее их с систематическими рисками свойство состоит в  том, что они проявляются  в виде колебания рыночной стоимости акций вследствие изменения доходов компаний, но несистематические риски относятся к разряду диверсифицируемых, поскольку могут сглаживаться портфельным вложением ввиду отрицательной корреляции доходности различных активов.

Более подробно сравнение названных  групп рисков предлагается в табл.1.

Таблица 1

Сравнительная характеристика систематического и несистематического рисков

Возникает вопрос, насколько справедливо  ограничиться в оценке требуемой  доходности инвестора лишь систематическими  рисками, как это предполагается в модели САРМ?

В финансовой теории принято рассматривать портфельные вложения как преимущественно осуществляемые на рынке капитала, что предопределило высокую степень разработанности оценки именно систематических рисков, однако определение цены капитала закрытых компаний, возможная ограниченность круга вложений инвесторов прежде всего на развивающихся финансовых рынках требуют учета также и несистематических рисков. Аналогичное  мнение высказывается рядом авторов³, однако в их работах не сделано должной систематизации рисков акций и не разработан аппарат оценки  отдельных компонентов риска. Представляется, что решение данных проблем следует начать с обсуждения разработанных методов измерения систематических рисков.

.В упомянутой ранее модели  САРМ риск отдельно взятого  актива рассматривается как риск, добавляемый к рыночному портфелю (набору финансовых инструментов, включенных в биржевой портфель). Таким образом, премия за риск актива определяется рыночным риском, но корректируется с учетом отличия риска конкретного актива от среднерыночного. Это отличие измеряет так называемый коэффициент бета актива (b).

При переходе к  категории  цены капитала, модель САРМ примет вид:

                 Кs к =  Кf + bк (Км  -  Кб),                             

где Кsк – цена собственного капитала компании  к,

Кf, Км – соответственно цена безрискового капитала и среднерыночная цена капитала.

Модель САРМ может  быть использована (при определенных преобразованиях) и для закрытых компаний, что важно не только, например, для России, но  также и для  США, где таковые также есть и нуждаются в инвестиционных оценках. 

Определение показателя систематического риска осуществляется преимущественно на основе расчета регрессионных (исторических) бета⁴, т.е. установления регрессионной зависимости доходности (цены капитала)  акции относительно рыночной доходности (среднерыночной цены капитала).              Значения доходности вычисляют как отношение изменения стоимости акции за некий период времени плюс начисленный дивиденд к первоначальной цене акции. Такие  вычисления доходности конкретной акции и биржевого портфеля проводят на основе многочисленных наблюдений. Метод подходит для торгуемых акций и не годится для  непубличных компаний, осуществляющих первые размещения ценных бумаг,  либо имеющих непродолжительный период обращения акций на открытом рынке, поскольку требует достаточного объема  данных о ценах акций, на основе которых можно вывести регрессию.  Бета определяется следующим образом:

bk =   Cov к, m /  Var m,                                                   

Где Cov к, m – ковариация актива с рыночным портфелем, 

Var m – дисперсия рыночного портфеля.

Поскольку ковариация рыночного  портфеля с самим собой есть его  дисперсия, то бета рыночного портфеля  равна 1. Если актив рискованнее, чем средний уровень, то его бета  больше 1. И наоборот.

Приведенный  расчет беты с учетом коэффициента корреляции актива с рыночным портфелем ρ может иметь следующий вид:

bk =   ρ * σ к /  σ m ,                                             

где  σ к и σ m – соответственно, среднее квадратичное отклонение доходности акций к-той компании  и биржевого индекса.

В теории сложилось также  понятие фундаментальных бета, предполагающее учет того, что колеблемость котировок акций при воздействии системных факторов определяется рядом специфических свойств компании-эмитента. Прежде всего, была замечена значительная связь уровня беты с отраслевой принадлежностью компании, т.к. разные отрасли по-своему реагируют на негативные системные события в силу специфики спроса на их продукты. Так, например, бета энергетических компаний всегда оказывалась меньше 1, т.е. систематический риск у них был ниже среднерыночного, в то время как беты компаний высоких технологий всегда выше 1. В 1972 г. была выведена формула Р.Хамады⁵, включающая в расчет беты финансовый рычаг.

            b _l = b₀ + b ₀ (1- Н)D/S,                                                      

где D – стоимость долга,

      S – стоимость собственного капитала,

       Н  – ставка налога на прибыль,

      b ₀ ,  b_l – соответственно, бета-коэффициент компании, не использующей долга и использующей долговой капитал.

     Логика  учета названного фактора бесспорна:  значительные суммы долгового  капитала в негативных ситуациях  могут вызвать проблемы погашения  задолженности. 

А.Дамодаран  предлагает также корректировать бету с учетом операционного рычага (соотношения постоянных и переменных затрат). С учетом операционного рычага бета определяется следующим образом:

bо n  = b ₀  (1+ F/V ),                                                         

Где Fи V – соответственно, постоянные и переменные затраты компании,

bо и bо n – бета-коэффициент без учета и с учетом операционного рычага. 

По сути названные  корректировки связывают уровень  операционного рычага с возможными потерями компанией выручки и  прибыли при негативных системных событиях, что влияет на котировках акций. Действительно, уровень рычага непосредственно определяет близость получаемой выручки точке безубыточности: чем выше операционный рычаг, тем сила влияния изменения выручки на прибыль, т.е. риск ее потери  значительнее.

С учетом всего сказанного выполняются расчеты так называемой  восходящей беты, в процессе которых распространяют историческую бету  котируемых компаний на закрытые компании, что разработано в упомянутом ранее труде А.Дамодарана. Для закрытых и впервые размещающих акции компаний учет воздействия рычагов следующий: а) находят фирмы соответствующего вида деятельности (n-го), акции которых обращаются на рынке, и соответствующую им регрессионную бету, б) определяют безрычаговую бету этих компаний-аналогов, в) учитывают операционный рычаг, т.е. структуру издержек для компании-аналога и определяют бету определенного вида деятельности без влияния рычаговых эффектов, г) полученное значение корректируют на операционный рычаг анализируемой компании и на ее же финансовый рычаг:

Помимо учета систематических  рисков в модель САРМ ряд авторов  предлагают вводить дополнительную плату за несистематический риск. Как было показано ранее, это риск колебания доходов компании и  курсовой стоимости акций под воздействием внутренних событий в компании или на отраслевом рынке. При этом А.Дамодаран выделяет три компонента этих рисков:

А) проектный риск (projecf risk), связанный с неточными оценками по принимаемым проектам компании  рыночного спроса, т.е. его колебаниями,

Б) конкурентный риск (competitive risk), вызываемый действиями конкурентов,

В) секторный риск (sector risk), по сути – отраслевой, когда какие либо события затрагивают компании определенной сферы деятельности.

Теория и практика инвестиционных решений показывают, что при определении требуемой доходности вложений  инвесторы не ограничиваются  учетом  изложенных выше несистематических рисков. В дополнение к ним разные авторы относят недостаточную ликвидность акций, малый размеры компании и приобретаемого пакета акций, а также наличие «ключевой фигуры» (что характеризует структуру и концентрацию собственности), ненадлежащий уровень корпоративного управления.⁶ С.В.Валдайцев, называя эти риски «полусистематическими»,  предлагает учесть дополнительно риск недостаточной диверсификации – продукции, рынков сбыта, поставщиков, контрактов на поставку продукции, приобретаемых ресурсов. Их связывает единое целое, как утверждает С.В.Валдайцев, - они определяются действиями менеджеров, т.е. являются управляемыми⁷. А.Н.Жигло включает в этот список качество менеджмента, структуру капитала, уровень стабильности и вероятность получения предприятием дохода⁸.

Попытаемся систематизировать  представленные риски, поскольку их список включает, с нашей точки зрения,  разноуровневые, неоднородные понятия.  Так, перечень рисков у А.Дамодарана определяется сферами их проявления, а названные им конкурентные и секторные риски по сути носят преимущественно объективно-неуправляемый характер и обусловлены окружением компании, а проектный риск может быть связан и с ошибочными решениями менеджеров, конфликтами в организации. Но главное объединяющее эти риски начало – связь с непредвиденными негативными событиями, проявление которых и вызывает колеблемость котировок, а инвесторов заставляет требовать свою премию.  

Остальные авторы  пошли  по пути детализации именно внутренних рисков, представляя по сути факторы  обозначенного А.Дамодараном проектного риска: то частные (недостаточная диверсификация, опасная структура капитала) то напротив, укрупнено - качество менеджмента. Вместе с несистематическими рисками внешнего характера (секторными и конкурентными) назовем эту группу несистематических рисков непредвиденными. Их оценка .должна быть аналогична систематическим – на основе исторических наблюдений за изменением курсовой стоимости акций, но уже без связи с изменением рынка в целом.

Отдельной позицией, не нашедшей отражение в классификации А.Дамодарана, стоят такие риски, как недостаточная  ликвидность (малый объем торгов) акций, размер приобретаемого пакета ценных бумаг и уровень корпоративного управления (обеспечение прав миноритарных акционеров и инвесторов, информационная открытость). Они действительно являются факторами несистематических рисков, поскольку действуют индивидуально, затрагивают отдельную компании или специфику сделки с ее ценными бумагами. Эти риски несет инвестор из-за недостаточной информированности о состоянии дел в компании и ее будущем и возможного ущемления его прав, но имеют очевидный характер и являются фактором снижения цены акций при их приобретении. Таким образом, и способы измерения этих составляющих несистематического риска должны быть иными, сочетающими модельный и субъективный подходы.

Общий диапазон значений платы за индивидуальные (несистематические) риски компаний  приводит Р.Линг, устанавливая его в пределах 5-30%.⁹ Далее будет предпринята попытка разделить оценки выделенных выше двух составляющих несистематических рисков.

1. Оценка непредвиденных несистематических рисков.

А.Дамодаран, обсуждая сущность несистематических рисков, в своей книге, выше уже цитируемой нами,  в главе, посвященной   оценке частных компаний, говорит об оценке так называемого общего риска (включающего систематический и несистематический) на основе формулы (4)¹⁰. Поскольку общий риск для к-той компании характеризуется  колеблемостью доходности ее акций, т.е. σ к, то, для его измерения следует определить так называемый общий коэффициент бета посредством деления рыночного бета на коэффициент корреляции:

b общий k =    b k/ ρ = σ к /  σ m

Таким образом, общий  коэффициент бета  измеряет относительное  стандартное отклонение, т.е. отклонение стоимости  собственного капитала по отношению к  стандартному отклонению рыночного индекса. Предлагая такой  расчет общей беты, А.Дамодаран далее проводит корректировку ее с учетом рычага, признавая тем самым, что рычаг предопределяет как систематическую, так и несистематическую компоненты риска.

Заметим, что именно этим способом может быть произведена оценка сформулированных нами несистематических рисков, включающих характера.

Используя этот предложение  А.Дамодарана в оценке риска, покажем, как можно получить величину платы  за этот вид несистематического риска. Пусть, например, в процессе определения исторической беты  получены значения показателей, приведенные в табл. 3.

Таблица 3

Результаты обработки  наблюдений за котировками акций

При расчете требуемой  доходности по уравнению САРМ получим:

Ks k= 4.5 + 0,8* 13,8 =  4,5 + 11,0 = 15,5 %.

Определим далее общий коэффициент  бета:

b общий k =  0,8/ 0,6  = 1,33.

Тогда можно рассчитать требуемую  доходность с учетом обоих видов  риска:

Ks общ k= 4.5 + 1,33* 13,8 = 4,5 + 18,4 = 22,9 %.

Плату за несистематический риск определим  как разность полученных результатов: 18,4 -11= 7,4 %.

Следовательно, определение требуемой  доходности акций к-той компании  детально представим как:

Кs общ k =  Кf + Плата за систематический риск + Плата за несистематический риск = 4,5 + 11,0 + 7,4 = 22,9%.

Такая запись позволит воспользоваться данными по открытым компаниям для проведения оценки несистематических рисков закрытых фирм с аналогичными характеристиками.

2. Оценка очевидных  несистематических рисков.

Известны публикации, где проведены  измерения платы за риск по каждому из названных факторов, причем оценка выполнена преимущественно методом наблюдений за стоимостью сделок по ценным бумагам в контексте изучаемого фактора риска, либо на основе опросов инвесторов.  Так, величина премии за риск корпоративного управления рядом исследователей называется от 10-15% для развитых стран до 20-30% для стран с развивающимися рынками¹¹, что определено путем сопоставления рейтингов корпоративного управления с показателем капитализации соответствующей компании. В других публикациях по этой проблеме звучат 10-12%, что установлено на основании опроса инвесторов для инвестирования компаний развивающихся стран¹². Опираясь на оценку системы корпоративного управления и установленный в результате рыночных наблюдений диапазон значений платы за риск ненадлежащего корпоративного управления, можно устанавливать индивидуальную величину платы за риск для той или иной компании, что выполнено, в частности, с участием автора этой публикации для ряда ярославских промышленных компаний¹³.

 А.Колягин и М.Лимитовский со ссылкой на ряд исследований отдельных авторов и  консалтинговых фирм, называют ориентировочные средние размеры премии за риск ликвидности,  контрольный  пакет  и размер компании, соответственно 8%, 7-10% и 4%. А.Домодаран предлагает премию за малый размер компании на уровне 2%. Более точные  величины премий  могут устанавливать оценщики при ознакомлении с объектом сделки. Итак, очевидные несистематические риски будут оцениваться непосредственно при сделке путем соответствующего понижения установленной стоимости объекта вложения.

Обсуждаемые риски следует отнести  к компании. Они должны найти отражение  в ставке доходности инновационного проекта, но дополнительно она должна включить  и плату за риск непосредственно проекта. Это необходимо делать, поскольку инновационная деятельность носит более рискованный характер, чем не имеющая такой характер остальная деятельность компании. В меру этих отличий и должна оцениваться плата за риск. В качестве одного из вариантов такой оценки может быть предложен расчет среднего квадратичного отклонения внутренней нормы доходности таких проектов в рамках сценарного подхода. Установленное при этом превышение коэффициента вариации внутренней нормы доходности инновационных проектов над проектами рутинного характера, т.е.связанными с воспроизводством ранее освоенной деятельности, сможет служить искомой платой за риск.

Итак, ставка доходности инновационного проекта должна включить:

1. Цену собственного капитала с учетом систематического риска (модель САРМ).
2. Плату за риск непредвиденных несистематических рисков (на основе общей β).
3. Плату за риск очевидных  несистематических рисков на основе экспертных оценок.
4. Наконец, плату за риск непосредственно проекта

Наконец, в качестве самостоятельной  управленческой задачи выступает задача сглаживания названных рисков. Высокий их уровень и, как следствие, высокая требуемая доходность,  будет превращать многие инновационные проекты в процессе их экономической оценки в неэффективные.

¹ Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005.. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса:Учебник.-М.:ТК Велби, изд-во Прогресс, 2003.

²Бригхем Ю. Ф., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : Полный курс : в 2-х т. : пер. с англ. / под ред. Ковалева В. В. – СПб. : Экономическая школа, 1998. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005, с.91.

³ Дамодаран А. Там же.

⁴ Бригхэм Ю., Гапенски Л. Там же.

⁵ Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance // Journ. Finance. 1969. March.

⁶ Колягин А., Лимитовский М. Долгосрочная рыночная информация  для инвестиционных аналитиков.//Рынок ценных бумаг №;13. 2005. Black Bernard S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms, Emerging Markets Review, Vol. 2, pp. 89-108, 2001.

⁷ Валдайцев С.В. Оценка бизнеса:Учебник.-М.:ТК Велби, изд-во Прогресс, 2003.

⁸ Жигло А.Н. Расчет ставок дисконта и оценка риска ,, Бухгалтерский учет . 1996. № 6.

⁹ Линг Р.В. Определение ставки дисконта: Курс Всемирного банка по оценке бизнеса, 1992.

¹⁰ Дамодаран А. Там же.

¹¹ Беликов И. Хорошее корпоративное управление: кто заплатит премию?// Рынок ценных бумаг. №5(260). 2004. С.24-29

¹² Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления // Вестник McKinsey. 2003 № 1(3)

¹³ Патрушева Е.Г.Брюханов Д.Ю. Информационная прозрачность  корпоративного управления как условие привлечения инвестиционного капитала на российские промышленные предприятия// Вестник Ярославского государственного университета. 2006. №1.