Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное агентство по образованию

ГОУ ВПО «Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского»

Факультет международного бизнеса

Кафедра международных экономических отношений

Дипломная РАБОТА

На тему: Использование Due Diligence в процессе оценки стоимости компании

Омск 2008

СОДЕРЖАНИЕ:

ВВЕДЕНИЕ

В настоящее время в мире прослеживается отчетливая тенденция в сторону усиления конкурентной борьбы за международный инвестиционный капитал. В связи  с этим все станы, претендующие на получение определенной доли этого капитала, вынуждены развивать определенные конкурентные преимущества для привлечения большего количества иностранных инвесторов. Наряду с общеэкономическими показателями и тенденциями развития, традиционно являющимися факторами, обуславливающими инвестиционную привлекательность государства, постепенно возрастает роль психологического фактора, обуславливающего характер взаимодействия международного инвестора и объекта инвестирования. Таким фактором, безусловно, является уровень доверия иностранного инвестора как к государству, резидентом которого является объект инвестирования, так и к самому объекту.

Проблема доверия является одной из наиболее актуальных проблем в области привлечения инвестиций в современной России. Показатели экономического развития Российской Федерации уже в течение нескольких лет демонстрируют существенную положительную динамику, однако определяющего влияния на приток иностранных инвестиций такая динамика не оказала. В связи с этим в России возникает необходимость формирования доверия, как к государству, так и к предприятию в которые осуществляется инвестирование. Стратегическая проблема доверия к государству должна решаться на самом высоком уровне, путем формирования и проведения единой государственной политики, направленной на привлечение инвестиций в экономику. Решение этой проблемы обозначено современным правительством России как одно из приоритетных направлений развития экономики, однако требует значительного времени и может полностью воплотиться в жизнь лишь в долгосрочном периоде. В свою очередь решение проблемы доверия к предприятию ложится на плечи менеджмента самого предприятия и должно решаться в значительно более короткие сроки.

Первым шагом на пути формирования доверительных отношений между иностранным инвестором и менеджментом является понимание инвестором особенностей функционирования российской компании. Одним из инструментов формирования четкого понимания российского бизнеса со стороны западных инвесторов может стать Due Diligence, использование которого позволяет упорядочить бухгалтерскую, финансовую, юридическую и другую информацию о компании, а также в некоторой степени адаптировать ее для нужд инвестора. Применение проверенного западного инструмента в процессе осуществления инвестирования может решить проблему недоверия к российским компаниям в достаточно короткие сроки, что может значительно повысить приток иностранных инвестиций в Россию.

Необходимо заметить, что данная проблематика, являясь достаточно новой и специфичной для российской практики, достаточно скудно освящена современными российскими авторами. Многие авторы, в частности Есипов В., Маховикова Г., Терехова В., Ковалев ВВ., Иванов В.В., Лялин В.А., Ливенцев Н.Н., Костюнина Г.М., Лимитовский М.А., Липсиц И.В., Косов В.В., Савицкая Г.В., Паламарчук В.П и др., косвенно затрагивают данную проблему раскрывая более широкую тематику, например методы оценки стоимости бизнеса, финансовый анализ компании, анализ инвестиционной привлекательности объекта инвестирования. Однако они не акцентируют внимания на важности использования этого инструмента в современной России, лишь упоминая о нем как об одном из этапов подготовки компании к сделкам слияния и поглощения или к IPO. Однако дефицит информации, предоставляемой отечественными авторами, компенсируется наличием достаточного количества переведенной литературы, которая более подробно останавливается на проблемах и методике проведения Due Diligence. В частности такие иностранные авторы как Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп, В.М. Рутгайзер, Ф.К. Беа, Э. Дитл, М. Швайтцер, Марк Г. Браун, Орен Фюрст, Наум Меламед, Рэнкин Дензил, Стедман Грэхем, Бомер Марк, отмечают исключительную важность данного инструмента при практически любом способе привлечения финансирования конкретным предприятием начиная от сделок слияния и поглощения, заканчивая открытием кредитной линии в банке.

Тем не менее, описывая достаточно подробно механизм проведения процедуры Due Diligence с теоретической точки зрения, иностранные авторы, естественно, не могут предоставить информацию об особенности применении данной процедуры в российских условиях. Эта информация, в свою очередь, представлена в современной периодической литературе, а также на тематических сайтах, посвященных проблемам финансового консалтинга, и сайтах ведущих мировых и российских аудиторско-консалтинговых компаний.  Следует отметить, что большинство авторов, являясь специалистами в конкретной сфере, рассматривают процедуру Due Diligence достаточно узко, исследуя лишь отдельную составляющую процедуры, а не весь комплекс входящих в нее инструментов. В частности Куликова Е., Ситников А., Жданов Н. и др. акцентируют внимание на юридическом  аспекте Due Diligence; Томлянович C., Григорьев Л., Гурвич Е., Щиборщ К.В., Глинский О., Идрисов А., Каплун А., Кряжев Р., Синягин А., Шустова Т., Лейфер Л.А., Вожик С.В. и др. разрабатывают проблемы финансово-экономического  анализа российских предприятий; Зарипов В.М., Каплун А., и  Синельников Д.А. подчеркивают также важность налоговой составляющей Due Diligence применительно к российской практике; наконец Бутенко А. подчеркивает значимость достаточно новой и перспективной экологической составляющей процедуры Due Diligence.

Основной проблемой данной работы является то, что не смотря на достаточно широкое освящение данной тематики в современной литературе, ни один из авторов не предлагает универсальную технологию проведения Due Diligence российской компании. Однако применение западных технологий в неизменном виде в России становится невозможно ввиду наличия ряда особенностей ведения российского бизнеса, таких как несоответствие бухгалтерской отчетности международным стандартам, специфические взаимоотношения с органами государственной власти, наличия огромного количества схем снижения налогов и др.

В связи  с этим, целью данной работы является определение степени необходимой адаптации западного инструмента оценки стоимости компании Due Diligence к российским условиям.

Для достижения поставленной в работе цели необходимо последовательно решить следующие задачи:

• Проанализировать особенности международного инвестиционного процесса, его основные этапы, тенденции и проблемы.
• Изучить все существующие подходы к оценке стоимости компании и выявить возможные ограничения их практической применимости, после чего необходимо выявить один подход, цели и условия применения которого максимально соответствуют целям и условиям проведения Due Diligence.
• Определить  место и роль оценки стоимости компании в процессе осуществления инвестирования, и также выделить роль Due Diligence как инструмента оценки стоимости компании.
• Выявить  основные цели, задачи проведения Due Diligence, ее типичных инициаторов, а также описать основные разделы данной процедуры.
• Выработать технологию проведения Due Diligence на предприятии, определив список необходимой документации и информации, алгоритм проведения, а также структуру отчета о проведении данной процедуры.
• Показать основные особенности применения Due Diligence в России с финансовой, юридической, налоговой точек зрения и дать рекомендации о необходимости ее адаптации для наиболее эффективного применения в российских условиях.
• Применить технологию проведения Due Diligence, на примере ее финансовой составляющей, в процессе оценки стоимости ЗАО КБ «Мираф-Банк», предварительно изучив особенности оценки стоимости российских банков.
• Оценить стоимость ЗАО КБ «Мираф-Банк» с использованием двух вариантов адаптации процедуры Financial Due Diligence, основанных на использовании отчетности, подготовленной в соответствии с российскими стандартами, и отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО.
• Сделать вывод о степени необходимой адаптации процедуры Financial Due Diligence сравнив результаты двух вариантов оценки стоимости компании.

Объектом исследования в данной работе является  методология оценки стоимости компании, включая методологию использования Due Diligence как инструмента оценки стоимости компании, а предметом исследования является непосредственно алгоритм применения Due Diligence в процессе оценки стоимости ЗАО КБ «Мираф-Банк».

Результаты данной работы позволят разработать ряд практических рекомендаций по применению Due Diligence в процессе оценки стоимости компании для специалистов, перед которыми стоит задача оценки стоимости конкретного российского предприятия, попавшего в сферу интересов иностранного инвестора.

Работа состоит из трех глав, первая из которых отражает теоретические аспекты оценки стоимости компании, вторая – определяет методологию проведения Due Diligence как инструмента оценки стоимости компании, а также особенности использования данного инструмента в России, третья – описывает процесс практического применения Due Diligence в процедуре оценки стоимости ЗАО КБ «Мираф-Банк». Первая глава включает три параграфа: анализ особенностей международного инвестиционного процесса, подходы и методы оценки стоимости компании, место и роль оценки стоимости компании и процедуры Due Diligence в инвестиционном процессе. В первом параграфе рассмотрены основные особенности международного инвестиционного процесса,  алгоритмы осуществления инвестирования с точки зрения инвестора и с точки зрения объекта инвестирования. Второй параграф, разделенный на две составные части, включает описание основных подходов и методов оценки стоимости компании, а также ограничения их практической применимости. Третий параграф определяет место и роль оценки стоимости компании в процессе осуществления инвестирования, а также место и роль Due Diligence в процедуре оценки стоимости компании. Вторая глава состоит из двух параграфов, отражающих сущность проведения процедуры Due Diligence и возможности ее использования в России. Первый параграф разделен на три составные части, включающие цели, задачи и инициаторов проведения Due Diligence, разделы данной процедуры, а также описание технологии ее проведения. Заключительный параграф второй главы, также разделенный на два подпараграфа, содержит определение ряда особенностей применения Due Diligence в России, а также рекомендации о степени необходимой адаптации данного инструмента для его наиболее эффективного использования  в российских условиях. Третья глава состоит из четырех параграфов, объясняющих различные аспекты использования Due Diligence на практике. В первом параграфе описывается основные особенности оценки стоимости российских банков. Второй и третий параграфы, каждый из которых разделен на две составные части, содержат отчеты о Financial Due Diligence и об оценке стоимости ЗАО КБ «Мираф-Банк» на основе российской отчетности и отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО. Четвертый параграф третьей главы, являющийся последним параграфом работы, обобщает изученную информацию, сравнивая результаты двух вариантов адаптации Due Diligence и оценки стоимости компании, а также в нем предлагаются рекомендации для дальнейшего применения результатов исследования в практической деятельности специалистов по оценке стоимости бизнеса.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

1.1. АНАЛИЗ ОСОБЕННОСТЕЙ МЕЖДУНАРОДНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА

Согласно исследованиям западных экономистов в мировом инвестиционном процессе в последние десятилетия наблюдается тенденция постоянного усиления конкурентной борьбы за международный инвестиционный капитал. В связи с опережающим развитием экономик ряда развивающихся стран наблюдается резкое увеличение потребности в инвестиционных ресурсах, в то время как рост объемов инвестируемого капитала отстает от потребностей мировой экономики. И хотя борьба за инвестиционные ресурсы между ведущими центрами мирового хозяйства: США, ЕС и Японией, также крайне обострилась, в особенно тяжелом положении в конкуренции за все более дефицитные инвестиционные ресурсы находятся развивающиеся страны.

Таким образом, задача привлечения инвестиций в национальную экономику может быть сформулирована как создание благоприятного режима для прироста национальной инвестиционной базы, так называемого инвестиционного климата1.

Существующие на сегодняшний день факторы, способствующие достижению конкурентных преимуществ в борьбе за инвестиции, можно подразделить на политические, макроэкономические, микроэкономические и инфраструктурные (см. Прил. 1).

На общем фоне усиления конкурентной борьбы за капитал, по мнению Полякова В.,2 Ливенцева Н., Костюниной Г.3 и других авторов,  развитие инвестиционных процессов в мире прошло три исторических этапа:

• Для первого этапа (70-е годы) были характерны портфельные инвестиции в форме создания и финансирования дочерних компаний иностранных фирм, товарных кредитов для реализации инвестиционных проектов.
• На втором этапе (80-90-е годы) преобладали прямые инвестиции предпринимательского капитала в создание и реконструкцию промышленных предприятий, и систему сервиса за рубежом (в основном в развивающихся странах).
• В настоящее время начался третий этап инвестиционной деятельности с новыми формами инвестиционного сотрудничества. Такие новые формы реализуются путем предоставления не только денежных средств, но и нематериальных инвестиционных ресурсов - лицензионных соглашений, контрактов на управление, франчайзинга.

Инвестиционная активность в Российской Федерации должна пройти эти три исторических этапа. В конце 1990-х проблема заключалась в том, что Россия еще находилась на пути от первого этапа ко второму, а потенциальные иностранные инвесторы уже мыслили категориями третьего этапа4. Несмотря на произошедшие в последние годы перемены в России, развивающей инвестиционную сферу догоняющими темпами, только начинают применяться новые формы инвестиционного сотрудничества и эффективность взаимодействия с потенциальными иностранными инвесторами остается актуальной проблемой.

Рассмотрим подробнее второй этап, ведь способы инвестиционного проникновения на зарубежные рынки характерные для него является достаточно распространенными в России в настоящее время.

Ливенцев Н.Н., Костюнина Г.М. 5, Ковалев В.В., Иванов В.В. и Лялин В.А6. в своих работах выделяют следующие основные способы осуществления прямых зарубежных инвестиций (ПЗИ):

• Традиционное создание зарубежных филиалов и дочерних компаний;
• Стратегические партнерства (альянсы) (strategic alliances);
• Межфирменные слияния и поглощения (mergers and acquisitions — М&А).

Кроме того, Ковалев В.В., Иванов В.В. и Лялин В.А. отмечают, что иногда к методам прямого иностранного инвестирования относят также франчайзинг, однако в большинстве случаев его рассматривают как разновидность экспорта7.

Естественно, каждый из трех вышеупомянутых способов имеет собственные особенности  и применяется в определенных специфических условиях.

Филиалы полностью подконтрольны материнской компании, не являются юридическими лицами, не имеют собственного баланса, используя баланс материнской компании, отвечающей по их обязательствам. Напротив, дочерние компании являются юридическими лицами, самостоятельно отвечают по своим обязательствам, имеют собственный баланс и сами определяют направления развития фирмы. Такой способ проникновения подходит крупным транснациональным компаниям, которые, во-первых, имеют достаточное количество ресурсов для самостоятельного выхода на зарубежные рынки и, во-вторых, имеют доступ к источникам информации об этих рынках.

«Основная цель создания стратегических партнерств — диверсификация рисков и капиталовложений в новые сферы бизнеса, объединение материальных и нематериальных активов фирм-партнеров»8. Для стратегических партнерств характерно:

• сохранение независимости фирм-партнеров;
• получение преимуществ за счет диверсификации риска и общего контроля над решением поставленных задач;
• совместный вклад фирм-партнеров в установленные сферы сотрудничества (создание технологий, производство товаров или услуг).

Создание партнерств становится целесообразным при заключении чрезвычайно дорогостоящих стратегических контрактов. Это может быть совместное лицензирование, проведение НИОКР, совместное производство, совместная маркетинговая деятельность, совместное приобретении миноритарных акций, совместное оказание услуг и др.

Межфирменные слияния и поглощения меняют право собственности и национальность приобретаемых или сливающихся фирм. Необходимо отметить, что в 90-х гг. совокупная стоимость и доля  межфирменных слияний и поглощений в мировых ПЗИ неизменно увеличивались. Как отмечают Ливенцев Н.Н., Костюнина Г.М. 9, к 2001 г. рост совокупной стоимости несколько замедлился, но доля межфирменных слияний и поглощений в мировых ПЗИ продолжает иметь огромные масштабы (см. Прил. 2), а тенденция к слияниям и поглощениям остается господствующей и в настоящее время. Процесс консолидации капитала происходит на всех уровнях мировой экономики. Сделки по объединению компаний осуществляются как в национальном, так и в межнациональном, глобальном масштабе. В этом процессе участвуют не только мировые гиганты, такие как British Petroleum или Vodafone, но и небольшие национальные и региональные компании10.

Необходимо отметить, что в России в 90-х годах рынок слияний и поглощений не был развит, как и вся экономическая система, однако после 2002-2003 гг. количество межфирменных слияний и поглощений в стране существенно возросло и имеет явную тенденцию к повышению, как количества сделок, так и их суммарной стоимости (см. Табл.1.1). По прогнозам специалистов, такая тенденция сохранится и в будущем, причем средняя стоимость сделок также несколько возрастет.

Таблица 1.1

Развитие российского рынка слияний и поглощений в 2001-2007 гг.

Источник: информационный портал «Слияния и поглощения в России». - http://www.mergers.ru/rusrinok/

Данный способ инвестиционного проникновения на зарубежные рынки имеет ряд бесспорных преимуществ. Поглощаемая компания, становясь частью компании-поглотителя, является действующей на целевом рынке и обладает достаточно большим объемом информации о рынке, определенным опытом, кадрами и имиджем, знанием местного законодательства и др. Таким образом, компания-поглотитель экономит ресурсы, необходимые для учреждения нового предприятия, и получает действующий бизнес в сравнительно короткий промежуток времени.

Более того, необходимо отметить, что в рамках динамично развивающейся в последнее время теории менеджмента основанного на стоимости компании так же выделяются неоспоримые преимущества операций слиянии и поглощений. Так, Липсиц И.В. и Косов В.В. 11 утверждают, что проведенные эффективным образом поглощения и слияния, основанные на повышении ценности фирмы, обеспечивают получение четырех следующих преимуществ:

1. достижение синергетического результата, т.е. создание фирмы, ценность которой выше, чем сумма ценностей вошедших в ее состав ранее обособленных фирм (напр. за счет более эффективного использования ресурсов);
2. получение налоговых выгод (зависит от законодательства стран, где располагаются объединяющиеся фирмы);
3. получение выгоды за счет информационной асимметрии, т.е. использование имеющейся у поглощающей или поглощаемой фирм необщедоступной информации о рыночной среде, недооценке поглощаемой фирмы, и др.;
4. решение агентской проблемы, когда, поглощение позволяет быстро устранить большое число неэффективных менеджеров и посредников.

Однако как в традиционном взгляде на процесс слияний и поглощений, так и в основанном на стоимости, возникает вопрос, каким образом должна быть оценена поглощаемая компания? Проблема оценки стоимости компании становится основной проблемой в процессе межфирменных слияний и поглощений и, в связи с ростом доли последних в ПЗИ, приобретает достаточно серьезное значение в развитии инвестиционного процесса, как в мире, так и на территории Российской Федерации. Возникает ясная необходимость применения определенных технологий и методов оценки стоимости бизнеса.

1.2. ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

1.2.1. Характеристика подходов к оценке стоимости компании

Абсолютное большинство профессионалов, как западных (Ф.К. Беа, Э. Дитл, М. Швайтцер12, Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп13 и др.), так и российских (Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. 14, и др.) сходятся во мнении о существовании трех подходов к определению стоимости бизнеса: затратного (по активам или имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного. Самым общим образом указанные подходы можно определить следующим образом:

1. «Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов»15.
2. Сравнительный (рыночный) подход используется в том случае, когда существует рынок бизнеса, подобного оцениваемому, и базируется на выборе сопоставимых объектов, уже проданных или функционирующих на данном рынке16.
3. Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек, поэтому оценка может производиться на основе определения разности текущей рыночной стоимости активов и обязательств компании17.

Основные достоинства и недостатки этих подходов для применения в различных ситуациях подробно рассмотрены в Прил. 3.

В практике операций с оценкой компаний встречаются самые различные ситуации, при этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему подходы. Более того, каждый из трех названных подходов в зависимости от ситуации предполагает использование присущих ему методов (см. рис. 1.1.). Примеры подобных практических ситуаций и соответствующих им методов представлены в Прил. 4.

Рис. 1.1. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса

Источник: разработано автором на основе следующих источников: Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2002. – 416 с.; Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. пер. с англ. Л.И. Лопатникова / Под ред. проф. В.М. Рутгайзера. М.: Альпина Паблишер, 2004. – 332 с.

Метод дисконтированных денежных потоков – это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного дисконтирования. В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать. Метод капитализации доходов заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта, делением чистого операционного доход дохода на коэффициент (ставку) капитализации18. Алгоритмы оценки стоимости компании данными методами см. в Прил. 5.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний. Метод сделок (или метод продаж) – частный случай метода рынка капитала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов, или цен приобретения предприятий целиком. В основе этого метода лежит определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета19.

Метод ликвидационной стоимости предполагает, что для расчета ликвидационной стоимости компании необходимо определять и суммировать ликвидационную стоимость (цену срочной продажи активов на момент ликвидации) всех накопленных активов, вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств, т.е. кредиторской задолженности фирмы. Метод чистых активов предполагает аналогичную процедуру, осуществляемую   за   более   длительный   разумный   период   времени (чтобы продавать активы не по их ликвидационной, а по рыночной стоимости и слишком рано досрочно не погашать долгосрочные кредиты)20.

Все вышеперечисленные методы опираются на определенный математико-исследовательский аппарат, характеристика которого представлена в Прил. 6.

В последние годы стали появляться публикации, в которых авторы кроме вышеназванных трех традиционных подходов к оценке бизнеса называют принципиально иной подход при оценке акций и активов компаний — теорию опционов. К таким авторам относятся Лимитовский М.А.21, Липсиц И.В., Косов В.В.22, Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В23, Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп24 и др.

Традиционные методы оценки полагаются на заранее спрогнозированные показатели (капиталовложения, доход, прибыль и т.д.) в течение некоторого числа будущих периодов. В реальных же условиях менеджмент компании может реагировать на новую информацию или изменение рыночных условий по мере того, как они возникают. Осознавая новые стратегические преимущества и недостатки, менеджеры компании изменяли бы свою стратегию. Традиционные модели оценки, учитывающие обстоятельства и факты, известные в начале потенциальных инвестиций, не могут отражать эту гибкость менеджмента в изменении курса с течением времени25.