Анализ бизнес-проектов

Эффективность инвестиционного  проекта может быть оценена с  помощью метода чистого приведенного дохода (эффекта), который основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиции (IC) будут генерировать в течение n лет, годовые доходы – в размере Р1, Р2, Р3..... Рn. Общая величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV соответственно рассчитываются по формулам:

PV = УкPk / (1 + r)k;

NPV = У k P k/ (1 + r) k – 1С.

Если NPV > 0, то проект следует принять. При NPV < 0, проект следует отвергнуть. Если NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в  течение m лет, то формула для расчета NPV будет иметь следующий вид:

NPV = У n k Pk / (1 + r) k – У тi =1 /Ci, / (1 + I)i, где i – прогнозируемый средний уровень инфляции.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Данный показатель аддитивен  во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее указанный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

При помощи NPV – метода можно  определить не только коммерческую эффективность  проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область  применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV – методу широкое  распространение. В настоящее время  он считается одним из стандартных  методов расчета эффективности  инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

Условия корректного применения метода:

• объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам;
• денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т. е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.

Использование метода для  сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование  единых для всех процентов ставки дисконта и временного интервала (наибольший из имеющихся срок реализации).

Особенность метода состоит  в том, что, выступая абсолютным показателем  эффективности инвестиционного  проекта, он прямо зависит от его  размера. Чем больше размер инвестиционных затрат по проекту и сумма ожидаемого чистого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чистого приведенного дохода по нему¹.

Дисконтированный период окупаемости (DPP) является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта.

Определение этого инструмента  мы находим в Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов. Дисконтирование, по сути, характеризует изменение покупательной способности денег, то есть их стоимости, с течением времени. На его основе производят сопоставление текущих цен и цен будущих лет.

Рассматривая механизм формирования показателя периода окупаемости, следует  обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использования  в системе оценки эффективности  инвестиционных проектов.

Дисконтированный период окупаемости определяется по формуле:

где, n – число периодов;

CFt – приток денежных  средств в период t;

r – барьерная ставка (коэффициент  дисконтирования);

Io – величина исходных  инвестиций в нулевой период.

Коэффициент дисконтирования или барьерная ставка это показатель, используемый для приведения величины денежного потока в n-периоде оценки эффективности инвестиционного проекта, другими словами ставка дисконтирования это процентная ставка, используемая для перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. Данный показатель рассчитывается по следующей формуле:

где, Е – норма дисконта, которая может быть как единой для всех шагов расчета, так и  переменной; (n-1) – промежуток между  оцениваемым периодом и моментом приведения (в годах).

Согласно  тем же Методическим рекомендациям, вместо этой формулы рекомендуется  использовать более точную, указанную  в приложении №6, раздела П6.2.

Основным экономическим  нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта, выражаемая в долях единицы или в процентах в год. В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Норма дисконта показывает эффективность участия в инвестиционном проекте.

Различаются следующие нормы  дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. В расчетах эффективности инвестиционных проектов используется норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Срок окупаемости  увеличивается по сравнению с  расчетом его без дисконтирования (РР). Расчет РР осуществляется аналогичным  способом, но при этом за те периоды, в течение которых приток денежных поступлений, покрывающий использованные инвестиции, суммируется еще не дисконтированный доход:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости  увеличивается, т. е. всегда DPP > PP.

При использовании критериев  РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

1. проект принимается, если окупаемость имеет место;
2. проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

Рассматривая механизм формирования показателя периода окупаемости, следует  обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использования  в системе оценки эффективности  инвестиционных проектов.

Первой особенностью показателя периода окупаемости является то, что он не учитывает те суммы чистого  денежного потока, которые формируются  после периода окупаемости инвестиционных затрат:

График формирования чистого денежного потока по реальному  инвестиционному проекту в течение  его полного жизненного цикла

Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после  периода их окупаемости может  быть получена гораздо большая сумма  чистого денежного потока, чем  по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном  и даже более быстром периоде  окупаемости последних).

Второй особенностью показателя периода окупаемости, снижающей  его оценочный потенциал, является то, что на его формирование существенно  влияет (при прочих равных условиях) период времени между началом  проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим  является этот период, тем соответственно выше и размер показателя периода  окупаемости проекта.

Третьей особенностью периода  окупаемости, определяющей механизм его  формирования, является значительный диапазон его колебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уровень дисконтной ставки, принятый в расчете настоящей  стоимости исходных показателей  периода окупаемости. тем в большей  степени возрастает его значение и наоборот. Он может быть использован  как один из вспомогательных показателей  на стадии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную программу предприятия (в этом случае инвестиционные проекты  с более высоким периодом окупаемости  при равенстве других показателей  оценки будут предприятием отвергаться).

Дисконтированный срок окупаемости  разумно понимать как тот срок, в расчете на который вложение средств в рассматриваемый проект даст ту же сумму денежных потоков, приведенных по фактору времени (дисконтированных) к настоящему моменту, которую за этот же срок можно было бы получить с альтернативного доступного для покупки инвестиционного  актива.

Для инвестиционного планирования и выбора антикризисных инвестиционных проектов показатель дисконтированного  срока окупаемости проекта практически  важен в первую очередь тем, что  он указывает на тот горизонт времени  в бизнес-плане инвестиционного  проекта, в пределах которого план-прогноз  денежных потоков по проекту должен быть особенно надежным.

Рассмотрим расчет дисконтированного срока окупаемости инвестиций на небольшом примере.

Исходные  данные:

Определим дисконтированный срок окупаемости инвестиционного  проекта.

Пересчитаем денежные потоки в вид текущих стоимостей:

PV1 = 13760 / (1 + 0,092) = 12693,73 тыс.  рублей

PV2 = 17630 / (1 + 0,092)² = 15003,54 тыс. рублей

PV3 = 18812,5 / (1 + 0,092)³ = 14769,26 тыс. рублей

PV4 = 16447,5 / (1 + 0,092)⁴ = 11911,95 тыс. рублей

Определим период по истечении  которого инвестиция окупается.

Сумма дисконтированных доходов  за 1 и 2 года: 12693,73 + 15003,54 = 27 697,27 тыс. рублей, что меньше суммы вложений (инвестиций) – 49450 тыс. рублей.

Сумма дисконтированных доходов  за 1, 2 и 3 года: 42 466,52 тыс рублей, что  также меньше суммы первоначальных инвестиций.

Сумма дисконтированных доходов  за 4 года составила 54 378,47 тыс. рублей, что  больше размера инвестиций и это  значит, что возмещение первоначальных инвестиционных расходов произойдет раньше 4 лет.

Если предположить что  приток денежных средств поступает  равномерно в течении всего периода (по умолчанию предполагается что  денежные средства поступают в конце  периода), то можно вычислить остаток  от четвертого года.

Остаток = (1 - (54378,47 - 49450,00)/11911,95) = 0,59 года

То есть дисконтированный срок окупаемости инвестиций равен 3,59 года.

В зависимости от поставленной цели возможно вычисление дисконтированного  срока окупаемости с различной  точностью. На практике часто встречается  ситуация, когда в первые периоды  происходит отток денежных средств  и тогда в правую часть формулы  вместо Io ставится сумма дисконтированных денежных оттоков.

Важной составной частью любого бизнес-плана при оценке эффективности  вложения инвестиций является проведение финансового анализа инвестиционного проекта и принятие соответствующих решений на основе проведенного анализа.

Для проведения финансового  анализа инвестиционного проекта  используются следующие группы коэффициентов  финансовой оценки проекта: коэффициенты рентабельности; коэффициенты оборачиваемости; коэффициенты финансовой устойчивости; коэффициенты ликвидности.

Приведенный выше перечень коэффициентов финансовой оценки не является полным, но соответствует  составу исходной информации и позволяет  оценить проект с различных точек  зрения. Коэффициенты определяются для  каждого шага планирования в течение  проектного цикла.

1. Коэффициенты  рентабельности характеризуют прибыльность проекта за установленный период времени. Их рассчитывают как отношение полученной прибыли к затраченным средствам. При оценке проекта определяют: рентабельность активов; рентабельность инвестированного капитала; рентабельность собственного капитала; рентабельность реализации товаров и услуг; стоимость реализации продукции.

1.1. Рентабельность активов  (РА) характеризует уровень отдачи  общих капиталовложений в проект  и определяется по формуле: РА = ЧП / А, где ЧП – чистая прибыль, А – активы организации.

1.2. Рентабельность инвестированного  капитала (РИК) характеризует соотношение  объема привлеченных в проект  средств (собственного капитала  и кредитов) и запланированного  объема чистой прибыли. Исключение  из формулы краткосрочных кредитов  позволяет сгладить колебания,  связанные с текущей деятельностью.  Формула для определения рентабельности инвестированного капитала имеет вид: РИК = ЧП / (СК + К), где СК – размер собственного капитала, направляемого на реализацию проекта, К – размер привлекаемых в проект кредитов.

1.3. Рентабельность собственного  капитала (РСК) позволяет определить  эффективность использования капитала, инвестированного собственниками  проекта, и определяется по  формуле: РСК = ЧП / СК

1.4. Рентабельность реализации  товаров и услуг (РР) позволяет  определить удельный вес чистой  прибыли в объеме реализованной  продукции по формуле: РР = ЧП / П, где П – объем реализованной продукции.

1.5. Стоимость реализации  продукции (СП) рассчитывают как  отношение себестоимости реализуемых  товаров и услуг к объему  реализованных товаров и услуг.  Этот показатель можно использовать  при анализе затратной политики: СП = СС / П, где СС – себестоимость товаров и услуг.

2. Коэффициенты  оборачиваемости характеризуют скорость оборота (т.е. превращения в денежную форму) средств. Чем она выше, тем выше платежеспособность проекта и тем более высок его инвестиционный потенциал. Эти коэффициенты также характеризуют достаточность реализации товаров и услуг с точки зрения задействованных в проекте средств. При оценке проекта определяют: оборачиваемость активов; оборачиваемость инвестированного капитала; оборачиваемость уставного капитала; оборачиваемость оборотных средств; длительность оборота.

2.1. Оборачиваемость активов  (ОА) характеризует, сколько раз  за выбранный интервал планирования  совершается полный цикл производства  и обращения, и определяется  по формуле: ОА = П / А. В балансовом отчете приводят значения на конец соответствующего интервала, поэтому, чтобы более точно определить размер активов А на интервале t, следует принимать его среднее значение: Аср(t) = [A(t - 1) + A(t)] / 2

2.2. Оборачиваемость инвестиционного  капитала (ОИК) показывает число  оборотов собственного и заемного  капитала за выбранный интервал  планирования и вычисляется по  формуле: ОИК = П / (СК + К)

2.3. Оборачиваемость уставного  капитала (ОУК) показывает число  оборотов собственного капитала  за выбранный интервал планирования  и определяется по формуле: ОУК = П / СК

2.4. Если сферой деятельности  проекта является производственный  процесс или область электронной  коммерции часто бывает полезно  рассчитать оборачиваемость оборотных  средств (ООС). Оборачиваемость оборотных  средств характеризует эффективность  производства и сбыта продукции  проекта с финансовой точки  зрения: ООС = П / ОК, где ОК – оборотный капитал.

Длительность оборота  по составляющим средств, направляемых на реализацию проекта, вычисляют как  частное от деления продолжительности  интервала планирования на соответствующий  коэффициент оборачиваемости. При  необходимости можно также рассчитать коэффициенты оборачиваемости и  длительности оборота дебиторской  задолженности, кредиторской задолженности, материально-производственных запасов  и основных средств.

3. Коэффициенты  финансовой устойчивости характеризуют степень защищенности интересов инвесторов и кредиторов, имеющих долгосрочные вложения в проект, и отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность. При оценке финансовой устойчивости проекта определяют следующие коэффициенты: концентрации собственного капитала; концентрации заемного капитала; финансовой зависимости.

3.1. Коэффициент концентрации  собственного капитала (КСК) характеризует  долю собственных средств в  структуре капитала: КСК = СК / ПС, где ПС – размер пассивов.

3.2. Коэффициент концентрации  заемного капитала (КЗК) указывает  на долю заемного капитала  в источниках финансирования; рост  этого коэффициента указывает  на увеличение зависимости проекта  от заемного капитала: КЗК = ЗК / ПС = 1 – КСК, где ЗК – размер заемного капитала, направляемого на реализацию проекта.

3.3. Коэффициент финансовой  зависимости (ФЗ) характеризует зависимость  проекта от внешних займов. Чем  выше значение этого коэффициента, тем выше риск банкротства  проекта и дефицита денежных  средств при его реализации. Формула  для определения этого коэффициента  имеет вид: ФЗ = КЗК / КСК

4. Коэффициенты  ликвидности характеризуют способность проекта покрывать текущие обязательства. К ним относятся коэффициенты: общей (текущей) ликвидности; срочной ликвидности; абсолютной ликвидности. Подробнее расчет указанных коэффициентов изложен в статье «Коэффициенты ликвидности».

Конкретные рекомендуемые  значения коэффициентов ликвидности, используемые при финансовом анализе  инвестиционного проекта часто  указываются в открытых источниках. Одно из основных направлений использования  коэффициентов финансовой оценки проекта  – анализ рентабельности активов (РА), которая определяется рентабельностью  продаж (РП) и оборачиваемостью активов (ОА): РА = РП х ОА

Таким образом, приведенные  коэффициенты финансовой оценки инвестиционного  проекта позволяют рассматривать  его с различных позиций и  тем самым анализировать устойчивость финансового положения на каждом шаге расчетов.

Другим не менее важным направлением использования коэффициентов  является выбор таких источников финансирования проекта, которые обеспечивают превышение рентабельности собственного капитала над рентабельностью всех активов.

Анализ чувствительности проводится с целью учета и прогноза влияния изменения входных параметров (инвестиционные затраты, приток денежных средств, барьерная ставка, уровень ре-инвестиций) инвестиционного проекта на результирующие показатели.

Наиболее удобный вариант  – это относительное изменение  одного из входных параметров (к  примеру – все притоки денежных средств минус 5%) и анализ произошедших изменений в результирующих показателях.

Для анализа чувствительности главное - это оценить степень  влияния изменения каждого (или  их комбинации) из входных параметров, чтобы предусмотреть наихудшее  развитие ситуации в проекте (инвестиционном плане).

Таким образом, рассматривается  обычно пессимистический, наиболее вероятный  и оптимистический прогнозы и  рассчитываются результаты инвестиционного  проекта. Результаты анализа чувствительности учитываются при сравнении взаимозаменяемых и не взаимозаменяемых, с ограничением по максимальному бюджету инвестиционных проектов.

При прочих равных условиях выбирается инвестиционный проект (проекты) наименее чувствительный к ухудшению  входных параметров. В анализе  чувствительности речь идет не о том, чтобы уменьшить риск инвестирования, а о том, чтобы показать последствия  неправильной оценки некоторых величин.

И самое главное надо знать  что, анализ чувствительности сам по себе не изменяет факторы риска.

Внутренний  коэффициент рентабельности (IRR) иногда называют также внутренним коэффициентом окупаемости инвестиций или внутренней нормой доходности. Это ставка дисконтирования, при которой эффект от инвестиций, т.е. NPV, равен нулю. Или, другими словами, это ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость будущих денежных потоков равняется первоначальной сумме инвестиций. Значение внутреннего коэффициента рентабельности, при котором проект можно считать привлекательным, должно превышать условную стоимость капитала инвестора, например, ставку по долгосрочным банковским кредитам. Обычно минимально допустимое значение внутренней нормы доходности принимается более высоким, чем стоимость капитала, на некоторую величину с учетом риска проекта.

Расчет внутреннего коэффициента рентабельности представляет определенную сложность. Его точное значение определяется исходя из выполнения равенства:

Точный расчет величины внутреннего  коэффициента рентабельности возможен только при помощи компьютера или  калькулятора со встроенной функцией для расчета IRR. Практически все  типы существующих электронных таблиц, включая MS EXEL, LOTUS 1-2-3 также имеют  встроенные модули для расчета IRR. Однако возможен приближенный расчет внутреннего  коэффициента рентабельности с помощью  итеративного процесса. Он начинается с приближенного задания барьерной  ставки, при которой нужно будет  дисконтировать будущие денежные поступления  и такой, чтобы их суммарная текущая  стоимость равнялась текущей  стоимости начальных расходов. Затем  полученное значение чистой приведенной  величины дохода сравнивается с нулем. Если она положительна, то в следующей  итерации будет использована более  высокая ставка. Если она отрицательна, то будет пробоваться более низкая ставка. Рамки для ставки дисконтирования  постепенно сужаются, пока не наступает  “касание” и не находится ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная величина дохода равняется  нулю.

В практике оценки инвестиционных проектов используется еще одна разновидность  показателя IRR - скорректированный с учетом нормы реинвестиции внутренний коэффициент окупаемости (RIRR). RIRR подразумевает предположение о реинвестиции денежных поступлений по ставке, равной выбранной барьерной ставке. При использовании этого показателя сложные проценты от ежегодных денежных потоков рассчитываются по более низкой ставке (по барьерной ставке). Каждый денежный поток и его проценты переносятся к концу действия инвестиции. Затем получающиеся будущие стоимости суммируются, и результат сравнивается с первоначальной инвестицией. При этом вместо того, чтобы определять внутренний коэффициент окупаемости, рассматривая семь денежных поступлений, рассчитывается IRR для одного расхода и одного прихода денег.

При анализе  инвестиционных проектов необходимо иметь  в виду, что любой проект нужно  анализировать не изолированно, что  может быть обосновано только в некоторых  ситуациях, а деятельность предприятия  в целом. Говоря другими словами, планируемый к реализации проект должен быть как бы “наложен” на деятельность компании в целом. При  этом обязательно должна быть учтена необходимость обслуживания и погашения  всех имеющихся у предприятия  задолженностей. Без такого “наложения”  невозможно сделать какие - либо выводы об эффективности функционирования компании – инициатора проекта и  о ее способности вернуть заемные  средства.

Поясним это на примере. Допустим, что заявитель на получение кредита предполагает привлечь финансовые ресурсы с целью создания мини - пекарни. Анализ представленного проекта создания мини - пекарни показывает, что проект эффективен, и заемные средства могут быть возвращены в срок. Однако помимо мини - пекарни в течение всего периода действия кредитного договора компания - заявитель будет продолжать производственную деятельность в имеющемся в ее распоряжении в настоящее время мясоперерабатывающем цехе, а также проводить оптовые торговые операции. Вполне вероятно возникновение ситуации, при которой значительная часть прибыли от работы мини - пекарни будет идти на покрытие убытков от торговых операций или от работы мясоперерабатывающего цеха. В этом случае, очевидно, что компания не сможет вернуть заемные средства в срок. С другой стороны, если другая (помимо проекта) деятельность компании приносит ей значительную прибыль, то, возможно, она в состоянии вернуть кредитные ресурсы раньше, чем это показывает расчет эффективности деятельности самой мини - пекарни.

Из  приведенного примера следует, что  для проведения корректного анализа  инициатор проекта должен представить  материалы о деятельности компании в целом, включая информацию обо  всех других ее видах, в том числе  и не связанных с рассматриваемым  проектом напрямую.

¹ Лукьянчук У. Р. Финансовый менеджмент