Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов

Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов

Классификация инвестиционных проектов

Инвестиционный проект – основной документ, определяющий необходимость проведения капитального инвестирования, в котором в общепринятой последовательности разделов излагают ключевые характеристики проекта и финансово-экономические показатели, связанные с его реализацией.

Для таких форм реального  инвестирования, как замена отдельных  видов оборудования на новые их виды, приобретение нематериальных активов, которые не требуют больших капиталовложений, обоснование этих мероприятий носит форму внутреннего документа (заявки, докладной записки), где излагают мотивацию, объектную направленность, потребность в финансировании, а также ожидаемый результат инвестирования.

Для таких форм реальных инвестиций, как новое строительство, расширение и реконструкция предприятия, требования к подготовке инвестиционных проектов значительно возрастают в связи с высокой их капиталоемкостью. Ужесточение требований к таким проектам связано также с дефицитом собственных финансовых ресурсов и необходимостью привлекать заемные источники (в форме кредитов и займов). Поэтому любой крупный сторонний инвестор или кредитор должны убедиться в целесообразности вложения своего капитала в данный конкретный проект.

Составляемые в процессе реального инвестирования инвестиционные проекты систематизируют по следующим  признакам.

1. По целям инвестирования  – проекты, обеспечивающие прирост  объема производимой продукции,  обновление ее ассортимента и  повышение качества, а также решение социальных, экологических и других приоритетных задач.

2. По характеру денежных  потоков – проекты с ординарными  (повторяющимися) и неординарными  денежными потоками.

3. По функциональной  направленности – проекты развития, поглощения и слияния сторонних компаний.

4. По совместимости  реализации – независимые от  осуществления других проектов, зависимые от реализации других  проектов (альтернативные), исключающие  реализацию иных проектов данного  предприятия.

5. По срокам реализации  – краткосрочные (с периодом осуществления до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 3 лет), долгосрочные (свыше 3 лет).

6. По объему необходимых  финансовых источников – небольшие  проекты (до $1 млн.), средние (от $1 млн. до $10 млн.), крупные (более  $10 млн.).

7. По выбранной схеме финансирования – проекты, финансируемые за счет собственных источников (чистой прибыли и амортизационных отчислений); проекты, финансируемые за счет привлеченных с рынка капитала источников; проекты со смешанными (комбинированными) источниками финансового обеспечения.

Исходя из приведенных  классифицированных признаков проектов предъявляют неодинаковые требования к их реализации. Так, для больших  проектов, финансируемых за счет внутренних источников, финансово-экономические расчеты выполняют по сокращенному кругу разделов и показателей. Для средних и крупных проектов целесообразно детальное обоснование технико-экономических показателей по отечественным и международным стандартам.

Критерии эффективности  инвестиционных решений

Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (издания 2000 г.) инвесторам предложено оценивать следующие виды эффективности реальных инвестиций.

1. Эффективность проекта в целом.
2. Эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта  в целом оценивают для определения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования. Она включает в себя: общественную (социально-экономическую) эффективность и коммерческую эффективность.

Показатели общественной эффективности выражают социальные последствия реализации проекта для общества в целом, включая «внутренние» и «внешние» результаты и затраты. Результат проекта – генерируемый им доход, поступающий в распоряжение общества и участников.

Целью отдельных проектов может быть получение общественных благ.

Общественные блага  – работы и услуги, потребление  которых одними субъектами не препятствует их потреблению другими. Поэтому  они не принимают участия в  рыночном обороте. Примером таких благ является защита безопасности государства, знания, здоровье граждан и т.д.

На общественную эффективность  проекта влияют внешние факторы:

- изменение рыночной  стоимости жилых домов (квартир  в них) в результате сооружения  в непосредственной близости  от них крупных промышленных предприятий, автодорог, торговых центров, станций метрополитена;

- увеличение доходов  сельскохозяйственных предприятий  вследствие строительства новых  автодорог в сельской местности  (например, за счет снижения потерь  завозимых удобрений, быстрого  вывоза на элеваторы собранного урожая);

- понижение оборотных  активов отправителей или получателей  грузов в результате реализации транспортными организациями проектов, повышающих среднюю скорость движения транспортных средств.

При определении общественной эффективности инвестиционного проекта целесообразно:

- в денежных потоках  отразить стоимостную оценку  последствий его реализации в  других отраслях народного хозяйства,  в социальной и экономической  сферах;

- в составе оборотных  активов отразить только материальные  запасы и резервы денежных средств;

- исключить из притока  и оттока денежных средств  по текущей и финансовой деятельности  их составляющие, связанные с  получением и погашением кредитов  и процентов по ним, предоставленные  субсидии, дотации, налоговые и  иные трансфертные платежи, при которых финансовые ресурсы передают от одного участника проекта (включая государство) другому;

- производимую продукцию и затрачиваемые ресурсы оценить в специальных экономических ценах. Расчет данных цен предполагает исключение из состава рыночных цен всех искажений свободного рынка (влияния монополистов, трансфертных цен и др.) и добавление не учтенных в рыночных ценах внешних эффектов и общественных благ;

- импортозамещающую продукцию  и импортируемые материалы и  оборудование оценить по цене  замещаемой продукции плюс затраты на страхование и доставку;

- товары, предназначенные  к реализации на внутреннем  рынке, а также инфраструктурные  услуги (расходы на электроэнергию, газ, воду, транспорт) учесть на  основе рыночных цен с НДС.

При расчете общественной эффективности проектов денежные потоки от текущей деятельности складываются из объема продаж и связанных с ними затрат, а также дополнительных поступлений из внешней среды (например, от сторонних организаций).

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитывают:

- вложения в основные  средства на всех шагах расчетного  периода;

- затраты, связанные  с прекращением проекта (например, на восстановление окружающей  среды);

- вложения в прирост  оборотных активов;

- доходы от реализации имущества и нематериальных активов.

Для проектов с незначительной величиной оборотного капитала его  можно рассчитать укрупнено, в процентах  от издержек производства.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают  финансовые последствия его осуществления  для всех его участников (доходы и затраты). Эффективность участия в проекте оценивают с целью проверки его реализуемости и заинтересованности в нем участников.

Она включает:

1) эффективность участия  предприятий в проекте;

2) эффективность инвестирования  в акции предприятия – инициатора проекта;

3) эффективность участия  в проекте структур более высокого  уровня;

4) региональную и народнохозяйственную  эффективность;

5) отраслевую эффективность  – для отдельных отраслей и  финансово-промышленных групп, холдингов;

6) бюджетную эффективность проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Эффективность проекта  можно оценить как количественными, так и качественными характеристиками. Эффект проекта показывает превышение результатов (доходов) реализации проекта над инвестиционными затратами за определенное время. Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называют интегральными (например, дисконтированный индекс доходности, внутренняя норма доходности, период окупаемости капитальных затрат).

Интегральные показатели используют в целях:

- оценки выгодности  реализации проекта или участия  в нем;

- выявления реальных  условий эффективности реализации  проекта;

- оценки устойчивости  проекта (сохранение его выгодности и реализуемости при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и других внешних условий реализации);

- оценки рисков, связанных  с реализацией проекта;

- экономической оценки  результатов выбора одного из  альтернативных проектов (варианта проекта) или выбора группы независимых проектов из заданного перечня при ограниченном объеме инвестиционных ресурсов.

Реализация проекта  часто затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению  к непосредственным участникам проекта. Данные структуры могут участвовать в осуществлении проекта или косвенно влиять на его реализацию. Крупномасштабные проекты оценивают с точки зрения интересов федеральных и региональных органов власти, а также отраслей экономики, добровольных объединений предприятий, холдингов и финансово-промышленных групп. Расчеты ведут по сумме денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности. По финансовой деятельности учитывают поступление и выплату кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре. В денежных потоках не отражают взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру, и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывают влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других (сторонних) предприятий.

Показатели региональной эффективности выражают финансовую значимость проекта с позиции  соответствующего региона (субъекта РФ) с учетом его влияния на экономическую, социальную и экологическую обстановку в регионе. Расчет осуществляют в порядке, установленном для определения общественной эффективности проекта. Однако существуют некоторые особенности.

1. Дополнительный эффект  в смежных отраслях национального  хозяйства а также социальный  и экологический эффекты учитывают только в рамках региона.

2. При определении  потребности в оборотных активах  учитывают только задержки платежей  по расчетам с внешним окружением.

3. Стоимостную оценку  производимой продукции и потребляемых  ресурсов осуществляют аналогично расчетам общественной эффективности с внесением региональных корректировок.

4. В денежные поступления  включают возникающие в связи  с реализацией проекта денежные  притоки в регион из внешней  среды (кредиты, займы, субсидии, дотации, средства иностранных инвесторов).

5. В денежных оттоки  включают также возникающие в  связи с осуществлением проекта  платежи во внешнюю среду (за  использованные ресурсы других  регионов, погашение полученных  кредитов и займов, в федеральный  бюджет).

6. При наличии необходимой информации учитывают изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и население региона (косвенные финансовые результаты проекта).

При оценке отраслевой эффективности  проекта следует учитывать, что предприятия могут входить в состав более емкой структуры:

- отрасли (подотрасли) национального хозяйства;

- объединения предприятий,  образующих единую технологическую  цепочку;

- финансово-промышленной  группы;

- холдинга, связанного  отношениями перекрестного образования.

При расчете показателей  отраслевой эффективности:

- принимают во внимание  влияние реализации проекта на  затраты и результаты деятельности  других предприятий данной отрасли  (косвенные отраслевые финансовые  результаты проекта);

- в составе затрат предприятий-участников не учитывают отчисления, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

- не учитывают взаиморасчеты  между входящими в отрасль  предприятиями-участниками;

- исключают проценты  по займам, предоставленным отраслевыми  фондами предприятиям отрасли – участники проекта.

Расчеты показателей  отраслевой эффективности осуществляют аналогично определению показателей  эффективности участия предприятия  в проекте.

Показатели оценки эффективности инвестиционных проектов

Ключевыми параметрами, используемыми для оценки эффективности инвестиционных проектов в России, являются:

- чистый доход;

- чистый дисконтированный  доход;

- внутренняя норма  доходности;

- потребность в дополнительном  финансировании;

- индексы доходности  затрат и инвестиций;

- период окупаемости инвестиций;

- показатели, характеризующие  финансовое состояние предприятия  – участника проекта (параметры  финансовой устойчивости, доходности, деловой и рыночной активности).

При оценке каждого инвестиционного  проекта необходимо установить степень его финансовой реализуемости. Данный параметр (принимает два значения – «да» или «нет») выражает наличие финансовых возможностей для реализации проекта. Требование финансовой реализуемости предполагает наличие необходимого объема финансирования проекта. При финансовой нереализуемости схема финансирования проекта должна быть пересмотрена. Финансовую реализуемость проверяют для консолидации капитала всех участников (включая частных инвесторов, кредиторов и государство). Денежные потоки, поступающие от каждого участника в данный проект, являются притоками (показываются со знаком «плюс»), а денежные потоки, поступающие каждому участнику из проекта – оттоками (берутся со знаком «минус»). Кроме того, рассматривают денежный поток самого проекта. В данном случае сумма потоков из выручки от продаж и прочих доходов считается притоком и записывается со знаком «плюс». Напротив, инвестиционные и производственные затраты (включая налоги) показывают как оттоки денежных средств со знаком «минус».

Правило: проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая сумма (с учетом знаков) притоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной величиной (приток денежных средств ≥ их оттоку).

Следовательно, условия  финансовой реализуемости и показатели эффективности устанавливают на базе денежного потока (ДП_m), конкретные составляющие которого зависят от вида оцениваемого объекта. На разных стадиях расчетов, исходя из их целей и специфики финансовой реализуемости, инвестиционные проекты оценивают в текущих или прогнозных ценах. Текущими называют цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными считают цены, ожидаемые (с учетом темпа инфляции) на будущих шагах расчетного периода. Дефлированными называют прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Чистым доходом (ЧД – Net Valve, NV) считают накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный  период:

ЧД = ∑ ДП_m ,

m

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Наибольшее распространение  на практике получил показатель чистого  дисконтированного дохода (ЧДД – Net Present Valve, NРV), то есть накопленного дисконтированного  эффекта за период времени. ЧДД определяют по формуле:

ЧДД = ∑ ДП_m х А_m (Г) ,

m

где А_m - коэффициент дисконтирования (вычислен по дисконтной ставке Г), доли единицы.

ЧД и ЧДД показывают превышение суммарных денежных поступлений  над суммарными затратами для  данного проекта (без учета и  с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени). Указанные показатели для вычисления всех характеристик эффективности должны быть положительными. При сравнении по этим параметрам различных вариантов одного и тоже проекта предпочтение отдают варианту с наиболее высоким значением ЧДД (при выполнении условия его положительности). Необходим:

Дисконт проекта = ЧД –  ЧДД.

Для признания проекта  эффективным с позиции инвестора  необходимо, чтобы ЧДД был положительным (ЧДД > 0).

На практике встречаются  случаи, когда имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуют учитывать в составе денежных потоков по альтернативной стоимости. Она выражает максимальную дисконтированную упущенную выгоду от альтернативного использования (т.е. применения в других проектах) данного имущества.

При оценке альтернативной стоимости имущества целесообразно  рассмотреть следующие альтернативные варианты его использования:

- продажа (реализация на сторону);

- передача другому лицу в аренду;

- вложение в друге альтернативные  проекты.

Упущенную выгоду (доход) от продажи  имущества оценивают с помощью  цены, по которой это имущество  может быть продано (за вычетом затрат, связанных с его реализацией). При необходимости данную цену дисконтируют к началу момента использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента реализации имущества, то этот момент принимают в расчет таким образом, чтобы дисконтированная упущенная выгода (доход) была максимальной. Упущенную выгоду от сдачи имущества в аренду определяют с помощью дисконтированной суммы арендных платежей арендатора за вычетом затрат на капитальный ремонт и иных расходов, которые по условиям аренды должен производить арендодатель. Указанные доходы и расходы учитывают за период использования имущества в рассматриваемом проекте.

Упущенную выгоду от использования  имущества (В_у) в эффективном альтернативном проекте устанавливают по формуле:

В_у = ЧДД_ап – ЧДД'_а'п ,

где ЧДД_ап – чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, вычисленный при условии безвозмездного вложения имущества в данный проект;

ЧДД'_а'п – чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, определенный при условии реализации этого проекта без вложений данного имущества (ЧДД'_а'п > 0).

Внутренняя норма доходности (ВНД – Internal Rate of Return, IRR) характеризует  рентабельность проекта. В проектах, начинающихся с инвестиционных затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называют положительное  число Г_х, если:

1) при норме дисконта Г = Г_х чистый дисконтированный доход проекта обращается в ноль;

2) это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называют такое положительное число Г_х, которое при норме дисконта Г = Г_х обращает чистый дисконтированный доход (ЧДД) проекта в ноль. При все больших значениях Г отрицателен, при все меньших значениях Г положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считают, что ВДН не существует.

ВДН определяют как неотрицательную  величину из уравнения:

∑ ДП_m х А_m (Г) = 0 ,

где А_m (Г) – коэффициент дисконтирования (при норме дисконта Г), доли единицы.

Если все притоки  и оттоки денежных средств происходят в начале конца каждого шага, а  приведение осуществляют к началу (концу) нулевого шага, то уравнение имеет вид:

∑ ДП_m/(1+Г)^tm = 0,

m

где ДП_m – сальдо денежного потока (накопленный эффект) за расчетный период; Г – норма дисконта или ставка доходности, доли единицы; t_m – продолжительность расчетного периода (число лет).

Для определения ВНД  не обязательно знать заранее норму дисконта, поскольку ее находят обычным подбором показателей. Если приведенные уравнения не имеют неотрицательных решений или имеют более одного такого решения, то ВНД подобно проекта не существует.

Для оценки эффективности  проекта значение ВНД целесообразно сравнивать с нормой дисконта Г. Проекты, у которых ВНД < Г, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.

Внутренняя норма доходности может быть использована также для:

1) экономической оценки проектных  решений, если известны приемлемые значения ВНД у проектов данного типа;

2) оценки устойчивости проекта  при разности ВНД – Г;

3) определения участниками проекта  нормы дисконта Г по данным  о внутренней норме доходности  альтернативных направлений вложения  капитала или собственных средств.

Для оценки эффективности инвестиционного  проекта за первые К шагов расчетного периода рекомендуют использовать следующие формулы.

1. Текущий чистый доход (ЧД) или  накопленное сальдо:

К

ЧД_(К) = ∑ДП_m,

m=0

2. Чистый дисконтированный доход  (ЧДД) или накопленное дисконтированное сальдо:

К

ЧДД_(К) = ∑ДП_m х А_m (Г),

m=0

где А_m – коэффициент дисконтирования (при норме дисконта Г), доли единицы.

3. Текущая внутренняя норма доходности (ВНД), определяемая как такое  численное значение ВНД _(К), что при норме дисконта Г = ВНД _(К) величина ЧДД_(К) обращается в ноль; при все больших значениях Г – отрицательна; при все меньших значениях Г – положительна.

Для отдельных проектов и значений К текущая ВНД может отсутствовать.

Сроком окупаемости (простым сроком окупаемости) называют продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент учитывают в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало текущей деятельности). Моментом окупаемости называют тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый дисконтированный доход (ЧДД_К) становится положительным числом, т.е. ЧДД_К > 0. Следует отметить, что сроки окупаемости можно устанавливать от различного начального момента: от начала реализации проекта; от даты ввода в действие первого пускового комплекса; от завершения периода освоения проектной мощности. При оценке эффективности срок окупаемости выступает только в качестве ограничения. Поэтому среди проектов, удовлетворяющих условиям заданного ограничения (например, два или три года), дальнейший отбор по данному параметру может не производиться.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величину ПФ не нормируют. Чем ниже абсолютное значение ПФ, тем меньший объем денежных средств должен привлекаться для финансирования проекта из внешних источников. Следовательно, величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует помнить, что реальный объем потребного финансирования не всегда совпадает с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга перед кредиторами (уплата процентов по заемным средствам). Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и текущей деятельности. Величина ДПФ выражает минимальный и дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности показывают относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Их рассчитывают как для дисконтированных, так и для не дисконтированных денежных потоков. Для оценки эффективности проектов используют следующие индексы доходности.

1. Индекс доходности затрат – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленных платежей).

2. Индекс доходности  дисконтированных затрат – отношение  суммы дисконтированных притоков  к сумме дисконтированных денежных  оттоков.

3. Индекс доходности  инвестиций (ИД) – отношение суммы  элементов денежного потока от  текущей деятельности к абсолютной  величине суммы элементов денежного  потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу  отношению чистого дохода к накопленному объему инвестиций.

4. Индекс доходности  дисконтированных инвестиций (ИДД)  – отношение суммы дисконтированных  элементов денежного потока от  текущей деятельности к абсолютной  величине дисконтированной суммы  элементов денежного потока от  инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению чистого дисконтированного дохода к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД  необходимо учитывать все капитальные  вложения за расчетный период (включая  вложения в замещение выбывающих основных средств), либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода в эксплуатацию предприятия.

Индексы доходности затрат и инвестиций больше единицы, если для  данного денежного потока чистый доход положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают единицу, если для этого потока чистый дисконтированный доход положителен. Индексы доходности затрат и дисконтированных затрат для всех видов эффективности должны быть больше единицы. Близость индекса доходности может свидетельствовать о недостаточной устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и затрат. Индексы доходности инвестиций (ИД и ИДД) также должны быть выше единицы. Данные индексы можно использовать при выборе проектов для финансирования, особенно при дефиците финансовых ресурсов у предприятия-проектоустроителя.

Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов

В мировой практике накоплен большой опыт по разработке и использованию  количественных методов оценки привлекательности инвестиционных проектов. В основу их положено сравнение выгод (дохода, прибыли) с капитальными затратами. С помощью критериальных показателей (доходности, безопасности, периода окупаемости) можно отобрать проекты для дальнейшего рассмотрения инвестором, экспертом, аналитиком.