Анализ современных методов оценки стоимости акции для целей IPO

Федеральное государственное образовательное  учреждение

высшего профессионального образования

«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Кафедра «Оценка и управления собственностью»

Курсовая работа

на тему:

«Анализ современных  методов оценки стоимости акции для целей IPO»

Выполнила:

     Научный руководитель:

Москва 2011г

Содержание

Введение

Актуальность  исследования  обусловлена  тем, что  размещение ценных бумаг акционерными обществами сопряжено с рядом трудностей: будь то продажа уже эмитированных акций или реализация новых при публичном размещении. Главная проблема — определить адекватную стоимость предложения. Большое значение имеет динамика капитализации после IPO. Полноценная рыночная оценка начинает формироваться, когда маркетмейкеры «отпускают» акции в «свободное плавание». Стратегия роста капитализации отвечает интересам всех без исключения лиц, тем или иным способом связанных с компанией. Это не только возможность продажи своего бизнеса подороже, благосклонность инвесторов, привлечение более дешевого финансирования на долговом рынке. Потенциал акционерного финансирования может быть реализован и посредством дополнительной эмиссии акций (SEO, seasoned equity offering). С данной точки зрения вопросы ценообразования на первичном и вторичном рынках имеют чрезвычайно большое значение.

Всплеск первичных  размещений в последние годы обусловлен не только потребностью компаний в капитале, но и необходимостью инвесторов диверсифицировать свои портфели: на российском рынке более 70% оборота приходится на 10 «голубых фишек». Таким образом, даже на фондовом рынке ощущается нехватка «новых имен».

Развитые страны давно освоили инструмент IPO в целях привлечения инвестиций. В начале XVII века в Англии и Голландии акционерные компании впервые предложили свои акции на бирже частным инвесторам, банкам и инвестиционным трастам. Современная история IPO начинается с 70-х годов XX века после либерализации мирового финансового рынка. В России IPO как инструмент привлечения инвестиций пока не получил распространения.

Несмотря на то, что многие российские компании до сих пор не знакомы с возможностями IPO, тема становится очень актуальной в России. С каждым годом растет количество компаний, объявляющих о своем желании провести IPO.

Целью  работы  является  анализ  современных  методов  оценки  стоимости  акций  для  цели  IPO.

Задачи курсовой работы:

1. Изучить процедуру выпуска акций;
2. Рассмотреть возможности IPO по привлечению инвестиций;
3. Выявить  современные  методы  оценки  стоимости  акций  для  цели  IPO;
4. Рассмотреть перспективу развития рынка IPO в России.

Объектом изучения является процесс IPO в России и за рубежом.

Предметом –  современные  методы  оценки  стоимости  акций.

Материалом  для написания работы послужили периодические издания с  2008 – 2011 гг. Данная область так нова и неизученная, что по ней еще нет опубликованных методических разработок, которые можно было бы использовать.

Материал изложен  в трех главах. В первой рассматривается  сущность, происходит знакомство с терминами, встречающимися только в этой сфере, тут же рассмотрены этапы проведения IPO, подготовка к нему. Во второй главе представлены современные методы экономическая оценка акций  с точки зрения результата осуществления продажи. Третья глава повествует об особенностях проведения политики IPO в России. Здесь изложены тенденции, перспективы, барьеры, роль государства в IPO.

Глава I. Теоретические  аспекты  публичного  размещения  акций

1.1. Сущность и цели IPO

        В классическом понимании IPO (Initial Public Offering) - это процесс размещения акций компании на фондовой бирже, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг инвесторов. Дословно перевод означает «первичное публичное размещение». Размещение является первичным, потому что ценные бумаги размещаются на первичном рынке. Публичное – значит, что ценные бумаги размещаются на фондовой бирже, где их может купить широкий круг инвесторов¹.

В России иногда трактуют понятие IPO более широко, причисляя  к нему также²:

-частное размещение  среди узкого круга заранее  отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);

-размещение  компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке — так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on);

-публичная продажа  крупного пакета действующих  акционеров — secondary public offering (SPO);

-прямые публичные  размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок — direct public offering (DPO).

Для целей настоящей  работы мы будем рассматривать IPO как  процесс размещения акций на фондовой бирже.

IPO проводится  для достижения следующих целей:

1. Привлечение  дополнительных инвестиций.

В отличие от кредитов и выпуска облигаций, привлечение  инвестиций с помощью IPO не привязано к определенным срокам. С точки зрения инвестора это более рискованно, поскольку возврат вложенных средств во многом зависит от успешности компании, акции которой он приобрел в результате проведения IPO. Собственникам бизнеса, в случае выбора IPO как средства привлечения инвестиций, нужно решить вопрос: готовы ли они делиться своей прибылью с новыми акционерами.

IPO очень часто  проводят быстроразвивающиеся компании  в тех секторах экономики, где  очень высокие риски. Обычное  долговое финансирование с помощью облигаций или банковских кредитов такие компании мало устраивают в силу наличия слишком высоких рисков неполучения прибыли. С другой стороны – работа в рискованных секторах может принести огромные дивиденды. Например, в США в начале 90-х годов наблюдался бум IPO–компаний, работающих в области high-tech. Потом, после ряда банкротств нескольких крупных телекоммуникационных компаний в этом секторе произошел некоторый спад. Однако сегодня в этом секторе вновь наблюдается оживление, о чем свидетельствуют блестящие результаты IPO, проведенные компанией "Google" 19 августа 2004.

Состоявшееся 19 августа 2004 года IPO принесло компании $1,67 млрд. После начала торгов на фондовых рынках курс акций Google вырос на 18%. Несмотря на то, что компания первоначально планировала заработать $3,47 млрд., состоявшееся IPO можно считать успешным. По итогам эмиссии капитализация Google составила $23 млрд., что сразу же ввело компанию в число крупнейших ИТ-компаний в мире. IPO Google заняло 25 место в списке крупнейших эмиссий в США и стало рекордным для интернет-компаний. Google продал 19,6 млн. акций по цене $85 за штуку³.

В России также имеет место бум IPO–компаний, работающих в сфере высоких технологий. IPO провели такие компании «Вымпелком", "Росбизнесконсалтинг" и АФК "Система", являющаяся владельцем торговой марки МТС. В таблицах 3 и 4 в приложении приведены данные о проведении IPO российскими компаниями. На IPO «Росбизнесконсалтинг» заработал $13 млн., а общий объем привлеченных средств компании «Вымпелком» составил $111 млн. IPO российской АФК "Система" на Лондонской бирже стало самым крупным IPO в России. От размещения 19% своих акций на LSE компания получила 1,56 млрд долл. с учетом опциона на размещение дополнительных акций. По словам аналитика «Альфа-банка» Ангелики Генкель, размещение АФК «Система» прошло очень удачно за счет благоприятного новостного фона – присвоение инвестиционного рейтинга S&P и ожидания приватизации «Связьинвеста». Более того, IPO «Системы» стало одним из крупнейших по объему привлеченных средств за всю историю LSE и на данный момент входит в пятерку крупнейших размещений в мире за последние 12 месяцев⁴.

2. Придание компании  публичного статуса.

Для проведения IPO компания должна быть готова раскрыть информацию о себе всем потенциальным  инвесторам. Если мы обратимся к  содержанию проспектов эмиссий акций, которые публикуются западными компаниями при проведении IPO, то наглядно увидим степень открытости информации.

Придание компании публичности укрепляет ее репутацию. Компании, получившие публичный статус, в дальнейшем могут рассчитывать на благоприятные условия при кредитовании или заимствовании денег на фондовом рынке.

3. Получение  рыночной оценки компании.

Общепризнано, что только рынок способен дать самую  объективную оценку бизнесу. Динамика цен на акции компании при проведении IPO служит самым верным индикатором ее успешности. На основе полученных результатов акционеры или менеджеры могут реально оценить стоимость своего бизнеса.

На практике часто встречаются ситуации, когда  проведение IPO для получения рыночной стоимости предшествовало последующей продаже собственником своего бизнеса. Несмотря на то, что мотивы для каждой из сторон сделки, как правило, различны (продавцу важно не продешевить, а покупателю важно купить по наиболее объективной цене), после проведения IPO обе стороны довольно быстро договариваются о цене.

В качестве примера  можно привести продажу Дмитрием Зиминым, основным акционером ОАО "Вымпелком", своих акций компании "Альфа Групп" за $27,4 млн. Заключению данной сделки предшествовало публичное размещение ОАО "Вымпелком" своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже.

4. Укрепление  брэнда.

Проведение IPO весьма благоприятно отражается на брэнде компании. Для успешного размещения ценных бумаг проводятся широкомасштабные рекламные акции. При чем реклама или "road show" направлена не только на институциональных инвесторов – активных участников фондового рынка, но и на обычных юридических лиц и рядовых граждан. Чем шире будет круг потенциальных покупателей, тем успешнее пройдет размещение.

Широкомасштабная  реклама, а также информация об успехах  размещения повышают узнаваемость и привлекательность брэнда компании.

1.2. Этапы проведения IPO

Процедура проведения IPO в разных странах и на различных  торговых площадках отличается, но, несмотря на это, в процедуре проведения IPO можно выделить следующие общие для всех бирж этапы⁵:

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO.
2. Принятие решения о проведения IPO.
3. Формирование команды для проведения IPO.
4. Подготовка проспекта эмиссии и эмиссионного меморандума.
5. Проведение Due Diligence.
6. Маркетинг.
7. Допуск ценных бумаг к торгам.
8. Период ожидания.
9. Проведение торгов ценными бумагами.
10. Подведение итогов размещения.
11. Рассмотрим более подробно каждый из этапов в отдельности.

Этап 1. Долгосрочная подготовка компании к IPO.

Примерно за два года до выхода на публичный  рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, — разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

Этап 2. Принятие решения о проведения IPO.

Принятие решения  о проведении IPO включает в себя:

-принятие решения  о дополнительном выпуске ценных бумаг (в случае, если IPO осуществляется путем размещения дополнительно выпущенных ценных бумаг);

-принятие решения  о размещении.

Этап 3.Формирование команды для проведения IPO.

Как только компания решит выпустить IPO, она должна собрать  команду для управления процессом размещения, состоящую из ведущего инвестиционного банка (андеррайтера), бухгалтера, аудитора, юридической фирмы, а также других необходимых консультантов.

Выбор андеррайтера (финансового консультанта) является важной частью процесса подготовки эмиссии ценных бумаг.

Опытный андеррайтер  может помочь эмитенту не только в  определении наиболее реальных и эффективных способов привлечения капитала, уточнении параметров и структуры эмиссии, но и оказать ощутимую практическую помощь на последующих этапах подготовки эмиссии, регистрации и размещения ценных бумаг. Выбор андеррайтера следует осуществлять по следующим критериям: опыт, квалификация, репутация, знание отрасли и специфики российского фондового рынка.

Помимо андеррайтера на подготовительных стадиях IPO привлекаются и другие консультанты, например, юридическая фирма, аудитор и бухгалтер, которые проводят процедуру Due Diligence.

Этап 4. Подготовка проспекта эмиссии и эмиссионного меморандума.

На данной стадии компания–эмитент, совместно со специалистами андеррайтера и другими консультантами, готовит проект проспекта эмиссии и инвестиционный меморандум.

Проспект эмиссии - это документ, который содержит информацию, необходимую инвесторам для принятия аргументированного и обоснованного решения о совершении инвестиций. В основном он содержит данные об истории компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в данную фирму. В нем также приведена характеристика параметров ценных бумаг, которые будут эмитированы, и направления использования дохода от их продажи.

Решения относительно значений этих показателей и параметров принимаются только в последние дни подготовки предложения, непосредственно перед началом осуществления процедуры размещения на бирже. Только заключительные версии эмиссионных меморандумов, содержат перечисленные выше сведения и в итоговом виде подаются в органы государственной регистрации и распространяются среди инвесторов.

Этап 5. Проведение Due Diligence.

Due Diligence представляет  собой процедуру тщательного исследования деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Этот процесс, как правило, продолжается по меньшей мере в течении 60 дней, и требует от менеджеров компании времени, терпения и конструктивного взаимодействия с проверяющими. Проведение этой процедуры предусматривает изучение компании и ее руководящего звена, которое проводится в процессе неоднократных посещений представителями андеррайтера и юристами производственных и офисных помещений, анализа имеющихся соглашений и договоров, финансовых отчетов, налоговых отчислений, рассмотрению протоколов заседаний совета директоров, протоколов собраний акционеров, составления различных вариантов сценария будущего развития компании и бизнеса, исследований отрасли и рынков, на которых работает компания.

Этап 6. Маркетинг.

Этот этап подразумевает проведение целой серии информационных и публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксацию интереса потенциальных инвесторов к акциям компании, предлагаемым на публичную продажу.

На этом этапе  проводится так называемое "дорожное шоу" - Road Show - многочисленные презентации перед аудиторией потенциальных инвесторов в различных городах или странах. Новшеством виртуальной действительности явилось проведение сетевых дорожных шоу - Net Road Show - презентаций компании - эмитента в сети Интернет. В ходе всех этих действий андеррайтер старается определить интерес и реакцию инвесторов, чтобы выявить вероятность успеха размещения, а также просчитать оптимальное количество и цену акций, которые целесообразно будет выставить на первоначальное предложение. В последние дни процесса компания эмитент и андеррайтер определят окончательную цену на акции и выпустят окончательный вариант проспекта эмиссии. Все завершится, когда андеррайтер продаст акции компании, и теперь уже ставший публичным эмитент получит доход от эмиссии (вырученные от продажи акций деньги) акций после проведения "итоговой встречи" со всеми участниками IPO кампании.

Этап 7. Допуск ценных бумаг к торгам.

Эмитенту, решившему  размещать свои акции на фондовой бирже, необходимо пройти процедуру допуска ценных бумаг к размещению.

Включение ценной бумаги в  котировальные списки фондовой биржи дает компании существенные преимущества.

Включение ценной бумаги в  котировальные списки позволяет  расширить круг инвесторов. Соблюдение эмитентом требований по раскрытию  информации значительно повышает надежность инвестиций для всех категорий инвесторов. Этап 8. Период ожидания.

В американской практике, как  только регистрационные документы  составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по ценным бумагам и биржам, наступает период "ожидания" - Waiting Period, или "охлаждения" - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор письменных или устных "выражений интереса" - Indication of Interest - со стороны предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций начнется только после объявленной даты IPO.

Этап 9. Проведение торгов ценными  бумагами.

Ключевая стадия проведения IPO – непосредственное размещение выпущенных ценных бумаг среди инвесторов. Ее успех во многом зависит от качества проведения всех предыдущих подготовительных стадий, и особенно от правильного "маркетинга".

После согласования цены предложения  и, по крайней мере, через два дня  после того, как потенциальные инвесторы получат окончательный вариант проспекта, объявляется о вступлении IPO в силу. Обычно это происходит после закрытия рынка, и торги по новым акциям начинаются на следующий день, по мере того, как ведущий андеррайтер стремится заполнить свою книгу приказов на покупку.

Этап 10. Подведение итогов размещения

По окончании размещения эмитент обязан направить отчет  о размещении ценных бумаг в уполномоченный орган. Помимо этого, сам эмитент  оценивает успешность проведения IPO⁶.

Таким  образом, в  заключение  первой  главы  мы  пришли  к  следующим  выводам. Initial Public Offering, IPO переводится как первичное публичное предложение. Это первое публичное размещение акций компании, обычно проводимое на биржевых площадках. Причем процедура проведения первичного размещения акций среди широкого круга инвесторов – трудоемкая работа, в которой принимают участие не только эмитент, но и организации, являющиеся неотъемлемой составляющей в процессе подготовки к успешному проведению IPO. Основной целью эмитента при проведении IPO является привлечение долгосрочных инвестиций, но для этого предстоит создать и постоянно поддерживать статус публичной компании, снизить издержки на подготовку и проведение IPO, а также, возможно провести реструктуризацию компании. Ведь интерес инвестора при принятии решения о покупке акций заключается в получении максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификации инвестиционного портфеля. Поэтому инвестор будет оценивать компанию с точки зрения ее перспектив на рынке, возможных финансовых и юридических рисков.

Глава II. Оценка методов публичной продажи акций

2.1. Сравнительный   анализ  метода фиксированной  цены  с  аукционным

      В случае продажи акций по фиксированной цене у инвесторов крайне ограничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество ценных бумаг, которые они намерены купить. Считается, что метод фиксированной цены максимально обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их предложений по покупке акций.

Простота параметров продажи акций по фиксированной  цене снижает издержки контроля и проверки процесса публичной продажи акций. В свою очередь, это способствует достижению немаловажного для фондового рынка результата – прозрачности публичной продажи акций. Если недостаточно развита система раскрытия информации фондового рынка, то прозрачность публичной продажи акций может стать ключевым фактором для выбора метода IPO⁷.

Наряду с  достоинствами у метода фиксированной  цены отмечается ряд существенных недостатков. Для этого метода характерно отсутствие дифференцированного подхода к продаже акций. Данное обстоятельство представляет собой загадку для экономической теории, согласно которой продавец получит большую прибыль, если будет продавать по дифференцированной цене, зависящей от характеристик покупателя или его спроса. Данная проблема связана с наличием сегментации фондового рынка по различным инвесторам, однако, при фиксированной цене такое свойство рынка вовсе не учитывается.

До того, как  администрация Маргарет Тэтчер начала приватизацию английских компаний, в большинстве стран публичная продажа акций осуществлялась по фиксированной цене. Выход на продажу компаний с огромными активами обусловил попытки использования новых методов продажи акций, поскольку многие приватизации были слишком большими для локального рынка. Волна приватизаций привела к экспериментированию с аукционами и применению книжного метода продажи. Впоследствии практические исследования доказали, что при продаже по фиксированной цене акции недооцениваются больше, чем при их продаже на аукционе. В свое время это послужило причиной роста популярности именно аукционного метода публичной продажи акций.

Суть аукционного  метода состоит в том, что акции  продаются тем, кто предлагает самую высокую цену. Как преимущество этого метода в литературе отмечают его «демократичность», поскольку процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность заявлять наибольшую цену за акции, предлагаемые к покупке.

Аукционный  метод признается более справедливым, поскольку андеррайтер не размещает  акции среди инвесторов, которым  он отдает предпочтение. Считается, что такой метод положительно влияет на определение цены и принципы распределения акций. Согласно теории при проведении аукциона цена зависит только от спроса. Кроме того, мелкие инвесторы – не институциональные – также могут приобрести предложенные акции, что делает распределение более справедливым.

Однако многочисленные исследования выявили у такого метода продажи акций следующие недостатки. Прежде всего, аукционный метод IPO по ряду причин лишает результат такой продажи предсказуемости. Например, участники аукциона могут получить негативный результат, поскольку не знают, какое количество участников примет участие в аукционе. В отношение одних выпусков акций будет подано большее количество заявок, и цена может оказаться завышенной, тогда как низкое количество заявок на покупку акций других выпусков приведет к тому, что цена на них может оказаться заниженной. Кроме того, при наличии на рынке неинформированных инвесторов на аукционе можно получить хорошую цену и за некачественные акции, что послужит причиной неправильного (обратного) отбора, когда на рынке выживают акции худших эмитентов.

Когда сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, инвесторы должны быть вознаграждены за ее сбор. Аукционный метод не гарантирует инвесторам вознаграждение за расходы на сбор информации об акциях. Участники, которые не тратили средств на оценку акций, могут воспользоваться усилиями других путем подачи заявки на покупку акций по более высокой цене. В данном случае цена отсечения не будет информативной и не сможет служить сигналом о качестве выпуска предлагаемых акций.

Таким образом, при использовании аукционного метода сложно координировать потенциальных инвесторов. Кроме того, при этом методе у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. Статистически такой метод продажи акций на финансовых рынках чаще используют для небольших выпусков и для продажи части выпуска розничным инвесторам.

2.2. Динамика стоимости компаний после размещения

       Головная боль для всех без исключения эмитентов — посталлокационная стоимость акций. Динамика рыночной стоимости ценных бумаг компании на вторичном рынке стала объектом изучения, и как показывают западные исследования (в частности, исследование профессора финансов университета Флориды Д. Риттера в 2008 году), акции компаний после IPO уступают динамике рынка в целом. Чуть менее половины компаний торговались к концу года ниже стоимости размещения, причем данная закономерность была свойственна и «растущим» 90-м и «рецессионным» 2000–2010 годам. В то же время данная особенность не характерна для российских рынков и российских эмитентов⁸.

Для оценки динамики стоимости акций компаний после IPO применяются специальные индексы. Вне сомнения, самым авторитетным можно считать The Bloomberg IPO Index, который  отображает динамику акций компаний в первый год после размещения. В индекс входят акции компаний с капитализацией не менее 50 миллионов евро на момент проведения IPO. Расчет данного индекса для крупнейших европейских стран ведется с 28 сентября 2001 года. В настоящий момент в индекс включены 216 компаний, разместившихся в прошлом году. За январь–февраль 2011 года индекс вырос на 7%. Его состояние в данный момент свидетельствует о кризисном состоянии рынка первичных размещений ряда европейских государств ввиду невысокого доверия инвесторов к новым компаниям, в то время как лидерами первичных размещений акций национальных компаний в настоящее время являются Франция и Швеция.

Один из ключевых факторов роста капитализации после  размещения, наряду с благоприятными показателями финансовой деятельности компании, — целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации. IPO не является самоцелью — средства привлекаются под конкретные проекты (приложение табл. 1).

     Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают новостные ленты в поиске информации о компаниях. В случае если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной), инвестор может проследить использование вырученных средств, что может как положительно, так и отрицательно сказаться на решении о покупке или продаже. Неэффективность использования средств можно скрыть за бухгалтерской отчетностью последующего периода. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

Кроме ряда общеизвестных  фундаментальных факторов, споров аналитиков о том, какие компании недооценены и насколько, рост фондового рынка «подогревается» узким спектром предложений акций и незначительными размерами: любая незначительная для западной компании покупка российских акций способна повлечь повышение курса на несколько процентных пунктов. Обозначенные причины ведут к «раздуванию» рынка относительно нескольких эмитентов: с одной стороны, стоимость ограниченного круга «фишек» приближается к справедливой, с другой, на российском рынке продолжает оставаться значительное число компаний второго эшелона с абсолютно неликивидными бумагами с заниженной капитализацией на фоне активно торгуемых бумаг.