Федеральное государственное образовательное  бюджетное учреждение высшего профессионального  образования

«Финансовый университет при  Правительстве Российской Федерации»

(Финансовый университет)

Институт  сокращенных программ 
 
 
 

Кафедра: «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» 
 
 

КУРСОВАЯ РАБОТА 
 
 

по  дисциплине: «Рынок ценных бумаг» 
 

Тема: «Вексельный  рынок: анализ и проблемы развития» 
 
 
 

Москва 2010 г. 
 

Оглавление: 
 
 
 
 
 
 

     «Основная проблема предприятий  сегодня - это платежный  дефицит, который  ведет к стагнации  и падению производства. Если банки хоть как-то сохраняют ликвидность, то производство «задыхается» в нынешних условиях, и дальше ему будет сложнее. Отсутствие денег угрожает задержкой расчетов с поставщиками, и вексель, как качественный долговой инструмент, помогает избежать кризиса неплатежей.

     В настоящий момент вексельного рынка  практически нет, доверие к нему как со стороны контрагентов, так и со стороны фискальных органов потеряно во многом "благодаря" серым схемам 1990-х годов. Однако в тот период эмитировались в основном финансовые векселя, которые использовались не как инструмент расчета, а как инструмент привлечения денежных средств. А сейчас, напротив, на рынок приходят расчетные векселя, которые финансируют торговые операции. Налоговые органы пристально отслеживают все вексельные сделки и контролируют их учет, и если идет уменьшение налогооблагаемой базы, то они разбираются. История с 1998 годом не закрыла вексель для применения в экономике, просто появился элемент недоверия. Но не стоит забывать, что после Великой Отечественной войны Германия выжила только потому, что эмитировала векселя и смогла наладить промышленность при дефиците денег. И сегодня это одна из лучших промышленностей в Европе».

     Тамара Касьянова, Генеральный директор НКГ «2К Аудит – Деловые консультации»

Введение.

 В работе показана необходимость существования  организованного вексельного рынка  в Российской Федерации. Рассматриваются  преимущества и недостатки применения векселей, а также предложены меры для восстановления полноценного вексельного обращения.

     Ни  один из инструментов финансового рынка, кроме, самих денег, не может сравниться по своей истории и значению с векселем. Развитие вексельного обращения привело к обезналичиванию всех денежных расчетов. Безусловность векселя как долгового обязательства, строгость и быстрота взыскания по нему послужили основой создания других видов платежей и расчетов - банкнот, чеков, аккредитивов. Развитие разнообразных инструментов рынка ценных бумаг - акций, облигаций, депозитных сертификатов и их производных шло на базе векселя.

     Сила  векселя всегда поддерживалась вексельным правом и обеспечивалась государством.

   Векселя активно использовались и используются в международных расчетах и внутренних сделках стран с развитой экономикой. Промышленникам и коммерсантам векселя  дают возможность оплачивать свои покупки с отсрочкой платежа. Таким образом, основная экономическая функция векселя - быть средством оформления и обеспечения кредитов как коммерческих, так и банковских.

     Одной из важнейших функций векселя  как финансового инструмента является возможность его использования в качестве залога при получении кредитов. Залоговые операции с векселями проводить намного проще, чем с другими ценными бумагами. Такие операции не связаны с перерегистрацией владельцев ценных бумаг в депозитариях (как, например, с акциями), с длительным оформлением приема и обратной выдачи ценных бумаг и др.

     В качестве залога при получении кредитов в банке могут приниматься  ликвидные векселя, которые пользуются спросом на фондовом рынке. Например, такими могут быть векселя ОАО «Газпром», Сбербанка России и других крупных надежных организаций и банков.

     Если  фирма не знает точно даты поступления  к ней денежных средства от партнеров,  то заключается договор РЕПО с  открытой датой, при котором выкуп  ценных бумаг может быть осуществлен в любое время.

     В России развитие векселя, как и других финансовых инструментов, прервалось в 1917 году. Во время НЭПа вексель был восстановлен в своих правах, но лишь с тем, чтобы быть бесславно отмененным в 1930 году. Только необходимость торговых отношений с капиталистическими странами заставила СССР принять вексель в международных расчетах. Для этого было принято «Положение о переводном и простом векселе», введенное постановлением ЦИК и СНК от 7 августа 1937 года и действующее до сих пор.

     Переход от экономики так называемого  «развитого социализма» привел к  восстановлению финансового рынка  и его инструментов - в том числе  и векселя. В 1993-1994 годах многие коммерческие банки и финансово-инвестиционные организации объявили об эмиссии  векселей.

 Целью настоящей работы является анализ текущего состояния российского вексельного рынка и формулирования перспектив его развития.

 В соответствии с выбранной целью ставится ряд  задач, в соответствии с которыми построена структура работы:

• Рассмотрение вексельного рынка, как части рынка ценных бумаг (I глава)
• Анализ тенденций развития российского вексельного рынка за семи летний период с 2003 по 2010 год.  Выбор достаточно длительного периода не случаен.  Такой подход, хотя на первый взгляд и утяжеляет работу по объему и насыщению данными, в значительной мере помог мне отразить разнонаправленные тенденции развития российского вексельного рынка в его историческом развитии (II глава).
• Отражение предпосылок современных проблем (III глава)
• Определение наиболее значимых проблем и перспектив современного развития (IV глава)
• В заключение делаются выводы, которые были сформулированы в ходе изучения обозначенной проблемы.

 Теоретической методологической основой работы слали  ежегодные итоговые отчеты ИК «Регион», труды ведущих отечественных специалистов, раскрывающие закономерности развития вексельного рынка, его место и роль в рыночной экономике.

 Работа  содержит обширную библиографию по выбранной  теме. Исследование сопровождается графиками, таблицами, схемами и диаграммами, позволяющими лучше понять суть изучаемого вопроса. Основная часть вспомогательной информации помещена в приложениях.

1. Вексельный рынок, как часть рынка ценных бумаг.

   Вексельный  рынок  (bill market) – это органичный элемент рыночной экономики, и его роль заключается в оптимизации платежного оборота, создании условий для беспрепятственной миграции капиталов, обеспечении его субъектов финансовыми ресурсами, выравнивании уровней экономического развития регионов, повышении инвестиционной активности юридических и физических лиц. Успешное функционирование вексельного рынка во многом определяется не только развитием национальной экономики, но усилиями участников этого рынка.

     Инфраструктуру  вексельного рынка  составляют:

- учетные  дома, совершающие операции по  купле-продаже векселей, а также по их обеспечению;

- акцептные  дома, выпускающие собственные векселя  и осуществляющие контроль за  их движением и реестровый  учет;

- учетно-вексельные  центры, создающие региональные  механизмы расчетов и контроля  за вексельными операциями;

- учетно-вексельные  конторы, осуществляющие взыскание  долгов с неплательщиков, реструктурирование  долгов предприятий друг другу.

2. Анализ: тенденции вексельного рынка 2003-2010гг.

Тенденции вексельного рынка 2003г.

     Изначально, я планировала, дать 7-ми летний обзор тенденций и развития вексельного рынка, но т.к. 2004 год отмечен значительным провалом вексельного рынка, считаю, необходимым кратко представить картину по состоянию на 2003 год в Приложении 2.  

Тенденции вексельного рынка 2004г. (см. Приложение 3)

     Летний банковский «кризис доверия» на некоторое время практически парализовал вексельной рынок, но рынок смог преодолеть эти трудности и к концу года восстановить утраченные позиции.

     По  оценкам ГК «Регион», суммарный объем российского рынка рублевых облигаций в 2004 г. вырос на 36%. При этом доля государственных (федеральных) ценных бумаг составляет в настоящее время около 42%, а их объем в обращении увеличился за прошлый год на 77%. Одновременно заметно активизировались и субъекты Российской Федерации, хотя их доля в общем объеме пока невелика — около 9%, а суммарный объем займов в обращении составляет около 124 млрд.руб., что соответствует 50%-ному росту за прошедший год. Рынок корпоративных облигаций увеличился с начала 2004 г. на 66%. Его доля на рынке рублевых облигационных займов — около 20%. Точно определить объем вексельного рынка, т. е. публично обращающихся векселей, практически невозможно. По оценкам ГК «Регион», на начало 2005 г. — около 380 млрд. руб., при этом по итогам года снижение объема рынка составляет около 10%. По состоянию на начало 2005 г. доля векселей на долговом рынке сократилась до 29% против 43% на начало 2004 г.

     Среднедневной оборот биржевого и внебиржевого вторичного рынка корпоративных  облигаций составил в 2004 г. около 3,2 млрд.руб., муниципальных облигаций — около 2,2 млрд. руб., федеральных облигаций — около 1 млрд.руб. Вексельный рынок остается и одним из наиболее ликвидных секторов долгового рынка: ежедневный оборот по векселям, по разным экспертным оценкам, равняется от 3—5 млрд. до 10—15 млрд.руб.

     Начиная с середины мая 2004 г. рынок ОФЗ, в  отличие от рынка муниципальных  и корпоративных облигаций и  векселей, практически перестал реагировать  на какие-либо внешние факторы. Минувший год начался на фоне резкого снижения доходности векселей, которое наблюдалось в течение января. До середины апреля процентные ставки менялись незначительно. С середины апреля на рынке доминировала повышательная тенденция, пик которой пришелся на июнь—июль, когда разразился банковский «кризис доверия». После него во второй половине 2004 г. и в январе—феврале 2005 г. на вексельном рынке было зафиксировано снижение доходности. Банковский кризис оказал крайне негативное влияние на вексельный рынок, что объясняется, с одной стороны, преобладанием на рынке банковских векселей, а с другой — тем, что банки выступают наиболее активными игроками на этом рынке. В июле—августе 2004 г. вексельный рынок был практически парализован, спросом пользовались только векселя Сбербанка РФ, Внешторгбанка. Постепенно круг торгуемых векселей расширялся, прежде всего за счет государственных банков и крупнейших частных банков. Окончательная стабилизация на рынке произошла лишь в сентябре—октябре 2004 г.

     По  оценкам ГК «Регион», доля векселей промышленных, торговых компаний, т. е. небанковских векселей, составляет приблизительно 30% от общего объема обращающихся на рынке векселей. По данным Банка России, объем учтенных коммерческими банками векселей этих компаний составлял на 1 декабря 2004 г. около 90 млрд.руб. против 160—180 млрд.руб. в начале 2005 г. В качестве крупных векселедателей среди промышленных компаний можно выделить ОАО «Газпром» (хотя объем его векселей за последние 2—3 года значительно снизился), ГМК «Норильский никель», АК «АЛРОСА», ТНК, Салаватнефтеоргсинтез, ЦентрТелеком, Южтелеком и др. (реальные объемы оценить трудно из-за изменения с 2004 г. форм отчетности). 

     После банковского кризиса интерес  к векселям «второго» и «третьего  эшелонов» существенно снизился. Восстановление рынка отчасти произошло лишь поздней осенью 2004 г., однако ставки для таких компаний составляют от 14—15% годовых и выше.

     Однако  основной объем на вексельном рынке  занимают банки (по оценкам ИК «Регион», около 70%), привлекающие средства с финансового  рынка путем выписки своих векселей. Для банков значительно расширяется ресурсная база за счет операторов долгового рынка (инвестиционных компаний и других банков), а у покупателей появляется больше возможностей для размещения свободных средств в «короткие» долговые инструменты. По данным Банка России, по состоянию на 1 декабря 2004 г. объем выпущенных векселей банками составлял около 366 млрд.руб., увеличившись с начала года на 13%. При этом объем «рыночных» векселей (за исключением векселей «до востребования» и со сроком обращения более 3 лет) составляет около 282 млрд. руб., или почти 77%. На долю 25 крупнейших банков-векселедателей приходится более 50% от объема выпущенных векселей, а на долю 100 банков — более 80%. В результате банковского «кризиса доверия» объем рынка сократился почти на 10%.

     Доходность банковских векселей колебалась в пределах от 4—6,5% годовых — по бумагам «первого эшелона» (Сбербанк, ВТБ) до 12—14% годовых — по облигациям так называемого «третьего эшелона» (в зависимости от срока обращения). Доходность векселей надежных банков «второго эшелона» составляла около 6—9% годовых в зависимости от срока обращения.

     Несмотря  на многочисленные прогнозы, постепенное  «замещение» вексельного рынка  облигационным не происходит. И главная  причина этого заключается в  различных сроках и целях заимствования.

Тенденции вексельного рынка 2005г. (см. Приложение 4)

     По  итогам 2005 г. можно отметить, что  вексельный рынок остается одним  из лидеров по объему и наиболее ликвидным сегментом на российском долговом рынке, особенно в последнем месяце 2005 года. Векселя остаются одним из наиболее удобных инструментов для привлечения краткосрочных денежных ресурсов с целью пополнения оборотных средств и покрытия кассовых разрывов.

     Большинство экспертов отметили рост показателей объема и среднедневных оборотов, как по отношению к предыдущему месяцу, так и к началу 2005 г.

     По  оценке ведущих операторов (БК «РЕГИОН» (ООО), ИК «ВЕЛЕС Капитал» (ООО), ФК «Русский Инвестиционный Клуб» (ООО)), объем вексельного  рынка в декабре 2005 г. вырос почти  на 2%. По сравнению с началом 2005 г. объем вексельного рынка показал рост в 5,11%. Общая экспертная оценка объема вексельного рынка (медиана), рассчитываемая на основе мнений 20 организаций-экспертов, по сравнению с ноябрем выросла почти на 13%, а с началом 2005 г. — на 74%.

     В соотношении корпоративных и банковских векселей был зарегистрирован перевес в пользу последних. По оценке компаний- экспертов, соотношение банковских и корпоративных векселей составило 80 на 20% (оценка тройки лидеров — 85 на 15%), что свидетельствует об увеличении доли банковских векселей на 10 (15) п. п. в сравнении с 2004 г. и на 27 (32) п. п. по сравнению с 2003 г.

     Рост  среднедневных оборотов по векселям носил не плавный, а скорее скачкообразный характер колебаний с положительной тенденцией. Так, начав 2005 г. с отметки в 1,6-6,6 млрд.руб., в декабре, по оценке компаний-экспертов, среднедневной оборот по векселям находился в диапазоне 5,6-10,6 млрд.руб., что демонстрирует абсолютный прирост в 4 млрд. руб.

     По  оценке ведущих операторов (БК «РЕГИОН» (ООО), ИК «ВЕЛЕС Капитал» (ООО), ФК «Русский Инвестиционный Клуб» (ООО)), среднедневной оборот по векселям в декабре 2005 г. увеличился по сравнению с ноябрем на 31%, а с началом года - на 168%. Средний показатель среднедневных оборотов по векселям (медиана), рассчитанный на основе мнений 20 организаций-экспертов, увеличился в декабре на 23%. По отношению к началу 2005 г. он вырос почти на 98%.

     Соотношение долей оборотов по инвестиционно-спекулятивным  сделкам и сделкам с обязательством обратного выкупа (РЕПО) было оценено компаниями-экспертами в пропорции 50 на 50%.

     Вексельный  рынок по-прежнему остается наиболее ликвидным сегментом, однако нельзя не отметить рост активности на рынке  корпоративных.

     Основным  фактором, определяющим ситуацию на рынке в начале 2005 г., следует назвать избыток рублевой ликвидности, приведший к стабильному спросу на долговые инструменты в течение этого периода и установлению тенденции к снижению процентных ставок, уровень которых к маю 2005 г. достиг очередных минимальных значений. Наблюдаемое в мае–июле снижение процентных ставок приостановилось. Тем не менее, несмотря на неблагоприятные условия, инвесторы не спешили продавать рублевые инструменты, предпочитая при необходимости осуществлять операции РЕПО. В благоприятные моменты на денежном рынке они продолжали наращивать свои рублевые активы. В то же время можно отметить наблюдавшееся сужение спрэда между доходностью долговых бумаг «первого» и «второго—третьего эшелонов». К последним постепенно повышался интерес со стороны инвесторов.

     Повышение рейтинга России агентством Fitch, стабилизация уровня остатков свободны рублевых средств, снижение ставок МБК, возобновление укрепления рубля, активизация спроса на государственные облигации, а затем на субфедеральные и корпоративные облигации и векселя — все это в августе 2005 г. привело к очередному снижению процентных ставок на рублевом долговом рынке.

     В начале октября ситуация на российском облигационном рынке кардинально  изменилась. Это было связано с  очередным повышением ставки ФРС США, последующим за ним укреплением доллара на мировых рынках и оттоком капитала с развивающихся рынков. В результате на рынке ОФЗ, муниципальных и корпоративных облигаций было зарегистрировано снижение котировок (особенно в долгосрочном секторе и по качественным эмитентам), которое достигало 1—2% от номинала.

     В ноябре—декабре на вексельном рынке  наблюдалось повышение доходности, которое коснулось преимущественно  краткосрочного сектора, где рост достиг 50—70 б. п. Причиной тому послужил стабильно  высокий уровень ставок МБК. В то же время рост доходности долгосрочных векселей составил около 30—40 б. п., что в условиях ожидания дальнейшего роста процентных ставок объясняется повышенным спросом на краткосрочные инструменты, каковыми и являются векселя (срок обращения которых обычно не превышает 1 года).

     Следует отметить, что доля нерыночных выпусков векселей продолжит сокращаться  из-за их ухода из этого сегмента.

     Так, Сбербанк России объявил о прекращении  с 7 октября 2005 г. выписки векселей до востребования. Его примеру последовал Внешторгбанк. По состоянию на 1 декабря 2005 г. в обороте были векселя до востребования, выпущенные российскими банками, на сумму 64,5 млрд.руб. При этом около 38% приходилось на эти два банка, в то время как на начало августа их доля векселей до востребования, составляла около 59%.

     В IV кв. 2005 г. на внебиржевом рынке были размещены вексельные займы 39 не кредитных организаций на общую сумму 6418,64 млн.руб. (по номиналу).  Из них вексельные займы 36 не кредитных организаций на сумму 6335,57 млн. руб. (по номиналу) размещены при непосредственном участии брокеров (андеррайтеров), имеющих статусы организаторов и соорганизаторов. причем размещенный объем векселей пятеркой лидеров (см. ниже) составляет почти 69,96% от общего объема размещений. Остальные организации-заемщики самостоятельно размещали собственные векселя, объем которых составил 83,07 млн.руб. (по номиналу).

     Лидерами  по размещенным объемам векселей не кредитных организаций по итогам 2005 г. стали: БК «РЕГИОН» (ООО) — займы 10 НКО общим объемом 5474 млн.руб.; «Банк ЗЕНИТ» (ОАО) — займы 4 НКО общим объемом 3167 млн.руб.; ИК «Велес Капитал» (ООО) — займы 6 НКО общим объемом 2787 млн.руб.; «Международный Московский банк» (ЗАО) — заем 1 НКО общим объемом 1540 млн.руб.; ИГ «Русские фонды» — займы 4 НКО общим объемом 1200 млн. руб. Причем на долю пятерки лидеров приходится 60% от объема всех векселей, из которых 23,19% — векселя, размещенные БК «РЕГИОН» (ООО), 13,42% — Банком ЗЕНИТ (ОАО), 11,81% — ИК «Велес Капитал» (ООО), 6,52% — Международным Московским банком (ЗАО), 5,08% — ИГ «Русские Фонды». Почти 39% приходится на объем векселей не кредитных организаций, размещенных остальными профессиональными участниками. Немного больше 1% составил объем векселей, размещенных векселедателями собственными силами.

Тенденции вексельного рынка 2006г. (см. Приложение 5)

     Вексельный рынок продолжал расти в абсолютном выражении, сохраняя существенную долю на рублевом долговом рынке.

     Наблюдаемый в 2006 году рост вексельного рынка  обеспечивают по-прежнему кредитные организации, быстрый рост объемов кредитования как юридических лиц, так и (особенно) физических лиц требуют от них активного использования всех возможных инструментов привлечения финансирования, в т.ч. и векселей.

     Коммерческие  банки являются не только крупнейшими векселедателями, но и крупнейшими игроками на этом рынке. Кроме того, высокая ликвидность (по данному показателю векселя сохраняют лидирующие позиции) и относительно короткие сроки вложения обеспечивают сохранение относительно высокого спроса со стороны инвесторов.

     Можно отметить, что вексель продолжает терять позиции как источника  инвестиционных ресурсов для корпоративных  заемщиков, оставаясь при этом достаточно интересным и удобным инструментом для привлечения краткосрочного финансирования достаточно широкого круга банков и компаний, в т.ч. и для тех, кому будет недоступен новый инструмент - биржевые облигации (это относится и к большей части банков).

     Кроме того, в 2006 году произошел рост публичных  вексельных программ со стороны корпоративных заемщиков. Вексель, по-прежнему, останется единственно возможным инструментом публичного заимствования для компаний с небольшим объемом бизнеса (например, с годовой выручкой до 1,0 – 1,5 млрд. рублей), но имеющим хорошие перспективы дальнейшего роста и развития (в т.ч. как первый шаг на пути к облигационному займу, IPO).

     Вексельные программы стали активно использоваться в качестве «бридж»-финансирования перед размещением облигационных займов. Вексельное заимствование остается быстрым и достаточно удобным инструментом для краткосрочного финансирования (с целью, например, сезонного увеличения оборотных средств, покрытия кассовых разрывов и т.п.) компаний, которые уже успешно работают на облигационном рынке и известны широкому кругу инвесторов.

     По оценке ГК «Регион» рыночный объем вексельного рынка по итогам 2006 года составил 480 – 500 млрд. рублей. Доля вексельного рынка снизилась за последние три года почти вдвое и составила по оценке ГК «Регион» порядка 20% от объема рублевого долгового рынка в целом, который оценивается в размере порядка 2,47 трлн. рублей. Это снижение было обусловлено как падением и низкими темпами роста вексельного рынка в предыдущие два года (2004 – 2005 гг.), так и высокими темпами роста других сегментов долгового рынка. Так, например, рост рынка корпоративных облигаций составлял в предыдущие годы порядка 70 – 80%, а в прошлом году его темпы увеличились до 87%. По абсолютным показателям корпоративные облигации к концу прошлого года «перегнали рынок федеральных облигаций, темпы роста которого в последние годы снижаются.

     Тем не менее, в 2006 г. рост вексельного рынка  составил 35%, увеличившись по сравнению  с предыдущим годом в 1,85 раза. Среднедневной  оборот по векселям (без учета первичных  размещений) в прошлом году составил 12 – 1 4 млрд. руб., увеличившись вдвое по сравнению с предыдущим годом. Аналогичные темпы роста объемов сделок зафиксированы по корпоративным облигациям, в то время как по муниципальным облигациям наблюдалось снижение.

     Доля  вексельного рынка в среднедневном обороте по-прежнему остается наиболее существенной (порядка 45 – 47%), что обусловлено крупным номиналом векселей и объемом единичных сделок. В тоже время нельзя не отметить стремительный рост объемов по корпоративным облигациям, доля которых по итогам 2006 г. выросла до 42%.

     Сохраняется тенденция последних лет к сокращению доли не кредитных организаций (НКО). Согласно оценкам ИК «Регион» на долю не кредитных организаций в текущем году приходилось порядка 10 – 1 5% вексельного рынка, в то время как еще 4 – 6 лет назад их доля составляла порядка 60 – 70%. Это подтверждает данные Банка России, согласно которым на 1 января т.г. доля учтенных векселей некредитных организаций в вексельном портфеле коммерческих банков снизилась до 10% с 14 – 1 5% в начале года.

     По  данным Банка России, объем выпущенных рублевых векселей коммерческими банками  вырос с начала года более чем  на 38% и составлял на 1 января 2007 г. около 682,63 млрд. руб. (рис. 4). Из них на долю «рыночных» выпусков векселей (со сроком обращения от 1 месяца до 3 лет) пришлось около 566,3 млрд. руб., что на 45% больше, чем в начале года. Доля «рыночных» выпусков в общем объеме выпущенных банковских векселей растет опережающими темпами и достигла порядка 83% в общем объеме против 30 – 35% пять лет назад. Наибольшую долю (37%) стали занимать векселя со сроком обращению от 6 до 12 месяцев.

     Усилилась тенденция, когда кредитные организации привлекают профучастников для реализации их вексельной программы. В первую очередь, можно отметить крупнейшие региональные банки: Татфондбанк, Солидарность, УралВТБ, Северная Казна, Сибирьгазбанк, Таврический, УБРиР и др.

     Интерес инвесторов к векселям второй «сотни»  обусловлен более высокой  доходностью: спрэд составляет в среднем порядка 300 – 500 б.п.

     По  данным Национального Рейтингового Агентства (НРА) на 1 декабря 2006 г. объем портфеля учтенных векселей 200 крупнейших банков составлял более 199,67 млрд. рублей или 88% от общего объема учтенных векселей всеми коммерческими банками. При этом на долю 34 крупнейших держателей векселей приходилось более 50% от общего объема учтенных векселей банками (на долю 25 крупнейших — более 50% портфеля 200 банков).