Ценные бумаги. 29

Т. №3 Риск портфеля при формировании портфеля ценных бумаг.

1) Разработка схемы  размещения активов. Основные  подходы к размещению активов.  

Размещение активов подразумевает  деление чьего-либо портфеля на различные классы активов: акции отечественных (американских) компаний, акции зарубежных фирм, облигации, краткосрочные ценные бумаги, другие инвестиционные инструменты, например материальные активы, особенно золото и недвижимость. Сохранение капитала— защита от негативных воздействий рынка и использование благоприятных воздействий— главная цель схемы размещения активов. Эта схема базируется на предположении о том, что доходность портфеля зависит скорее от структуры размещения активов, чем от самих инвестиций. Действительно, исследования показали, что доходность портфеля более чем на 90% определяется схемой размещения активов и менее чем на 10% — выбором конкретных ценных бумаг. Более того, как установили ученые, при размещении средств в различные классы инвестиционных инструментов в гораздо большей степени сокращается подверженность риску по сравнению с вложениями в одну категорию активов. Несомненно, размещение активов — важный аспект портфельного управления.

Подходы к размещению активов

Размещение активов — зто схема, подразумевающая разделение портфеля ме&ду различными категориями активов с целью сохранения капитала при негативных изменениях ситуации и получения преимуществ при позитивных.

Существуют три основных подхода к созданию схемы размещения активов. Первые два — подходы  с фиксированной структурой и  с гибкой структурой — отличаются природой пропорций между различными категориями активов в портфеле. Третий подход — тактическое размещение — является гораздо более сложным и, как правило, используется многоопытными управляющими крупными институциональными портфелями.

Размещение с фиксированной  структурой портфеля. В рамках этого  подхода в каждую из категорий активов (их число обычно составляет от 3 до 5) размещается фиксированная часть портфеля. Предположим наличие всего четырех категорий активов: акций, облигаций, краткосрочных ценных бумаг и недвижимости. Тогда размещение по фиксированной схеме могло быть, например, таким:

Обычно при таком  подходе удельные веса остаются неизменными  во времени, будучи фиксированными. Поскольку  рыночная стоимость портфеля все же меняется, его состав может пересматриваться (корректироваться) ежегодно или после серьезных рыночных сдвигов для сохранения желаемых фиксированных пропорций. 

Размещение с  гибкими весами. Этот подход подразумевает периодическую корректировку весов каждой из категорий активов, основанную либо на рыночном, либо на техническом анализе (т.е. на своевременности проведения операций). Использование схемы с гибким взвешиванием часто называют стратегическим размещением активов. Например, начальное размещение и скорректированное размещение активов могли базироваться на следующей системе гибких весов:

Изменение весов  могло быть результатом ожиданий снижения инфляции, что, в свою очередь, приведет к росту курсов акций и облигаций параллельно со снижением прибыльности операций с недвижимостью. Система весов изменилась таким образом, что позволяет получить большую отдачу в новых рыночных условиях.

Тактический метод размещения активов. Этот метод представляет собой  специальный подход, использующий фьючерсы на фондовые индексы и процентные фьючерсы (см. гл. 12) для изменения  схемы размещения активов в портфеле. Когда акции кажутся менее привлекательными, чем облигации, нужно продавать фьючерсные контракты на фондовый индекс и покупать фьючерсные контракты на облигации, и наоборот, когда облигации представляются менее привлекательными, чем акции, эта стратегия предписывает покупать фьючерсы на фондовый индекс и продавать фьючерсы на облигации. Поскольку, чтобы давать должный эффект, эта техника должна опираться на крупные портфели и количественные методы, она, как правило, подходит только институциональным инвесторам.

Альтернативы в размещении активов

Предполагая, что мы придерживаемся схемы размещения с фиксированными весами для четырех категорий активов — акций, облигаций, краткосрочных ценных бумаг и недвижимости, продемонстрируем три ее варианта. Таблица 16.3 показывает размещение в эти категории для консервативного (низкодоходного и низкорискованного), умеренного (среднедоходного и среднерискованного) и агрессивного (высокодоходного и высокорискованного) портфелей. Консервативное размещение использует в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги для обеспечения предсказуемой доходности. При умеренной схеме размещения в портфель в основном входят облигации, а также некоторые акции и недвижимость в большем количестве, чем в консервативном случае. Умеренные колебания этого портфеля отражают переход от надежных краткосрочных ценных бумаг к увеличению доли акций и недвижимости в сравнении с консервативной схемой. Наконец, при смещении в сторону агрессивного портфеля все больше средств размещается в акции, меньше — в облигации, а также увеличивается доля недвижимости, посредством чего достигается общее увеличение ожидаемой отдачи и риска.

Применение стратегий  размещения активов

План размещения активов  должен учитывать характеристики инвестиций, сбережений и расходов, экономические  перспективы, налоговую ситуацию, ожидаемые  доходы, склонность к риску и т.д. Возраст, как было отмечено ранее, также  будет оказывать воздействие  на эти факторы и на итоговое размещение активов, поскольку молодые люди склонны принимать на себя больший риск, чем пожилые. Такой план должен быть рассчитан на долгосрочную перспективу, делать акцент на сохранении капитала и периодически пересматриваться (см. гл. 17) для поддержания соответствия инвестиционным целям.

Вообще говоря, чтобы  выбрать подходящий набор активов, инвестору необходимо исследовать  каждую их категорию относительно следующих  характеристик: текущая доходность, потенциал роста, безопасность, ликвидность, издержки на совершение сделок (брокерские комиссионные) и потенциальная экономия на налогах. 

Выделяют несколько ключевых этапов инвестиционного процесса и  управления портфелем ценных бумаг.

1) Определение инвестиционных  целей и типа портфеля.

2) Определение стратегии  управления портфелем.

3) Проведение анализа ценных  бумаг и формирование портфеля.

4) Оценка эффективности  портфеля.

5) Ревизия портфеля.

Первый этап - определение  инвестиционных целей

Все инвесторы, как индивидуальные, так и институциональные, покупая  те или иные ценные бумаги, стремятся  достичь определенных целей. Основными  целями могут быть, в частности, безопасность вложений, их доходность, рост капитала. Под безопасностью понимается «неуязвимость  капитала от потрясений на рынке и  стабильность получения дохода». Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений, т.е. эти цели в известной степени альтернативны. Самыми надежными и безопасными являются государственные ценные бумаги, которые практически исключают риск инвестора. Более доходными считаются ценные бумаги акционерных компаний, но в них заключена и большая степень риска. Самыми рискованными являются вложения в акции молодых наукоемких компаний, зато они могут оказаться самыми выгодными с точки зрения прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости). Приоритет тех или иных целей определяет тип портфеля. Например, если основная цель инвестора - обеспечить безопасность вложений, то в свой консервативный портфель он будет включать ценные бумаги, выпущенные известными и надежными эмитентами, с небольшими рисками и стабильными средними или небольшими доходами, а также обладающие высокой ликвидностью. И наоборот, если для инвестора наиболее важным является наращивание капитала, то предпочтение будет отдано агрессивному портфелю, состоящему из высокорискованных ценных бумаг молодых компаний.

Второй этап - определение  стратегии управления портфелем

Различают следующие стратегии:

· активная или пассивная  стратегия управления портфелем;

· управление собственными силами или передача портфеля в доверительное  управление;

· различные технологии управления портфелем и правила принятия решений о купле-продаже бумаг.

Существует определенная взаимосвязь между целями инвестирования, типом портфеля и стратегией управления им. Максимальную доходность нельзя обеспечить без активных торговых операций. Консервативному  портфелю более свойственна пассивная  стратегия без активных торговых операций [6].

Если у предприятия  нет своих специалистов по ценным бумагам, аналитиков, трейдеров, то более  рационально передать свободные  денежные средства для формирования портфеля ценных бумаг и управления им в доверительное управление банку, инвестиционной компании, имеющим соответствующую  лицензию, специалистов и опыт портфельного управления. Доверительное управление средствами клиента для вложений в ценные бумаги профучастник рынка  ценных бумаг осуществляет на основе договора доверительного управления с  клиентом. В договоре предусмотрены  права и обязанности сторон по формированию портфеля ценных бумаг  клиента и управлению им.

Третий этап формирования портфеля - проведение анализа ценных бумаг и их приобретение

Фондовый рынок можно  представить себе как гигантскую машину по обработке информации. Успех  инвестиций целиком зависит от информации, причем информации не столько о прошлой, сколько о будущей доходности тех или иных акций. Обладая прямым доступом к международным рынкам, мы теперь можем видеть, как биржевые курсы практически моментально отражают все, что происходит в самых отдаленных уголках мира. Важно уметь отличить устаревшую информацию от свежей. Старая информация уже привела к изменению курса акций. Новая информация, касающаяся будущего роста, еще только должна инициировать такое изменение. Получив собственные сведения и проведя собственный анализ, миллионы инвесторов постоянно голосуют, как бы участвуя в гигантском опросе общественного мнения, результатом которого и является рыночный курс акций. С появлением новых данных разворачивается борьба за возможность извлечь из них выгоду, и курс приспосабливается к этому вновь установившемуся равновесию.

Таким образом, фондовый рынок - это сфера конкурентной борьбы между инвесторами за самую лучшую информацию. Если ничего нового нет, то на фондовом рынке наступает затишье. Когда же возникает «свежий» информационный импульс, его энергия снова приводит рынок в движение.

Лучшая информация позволяет  выполнить качественный анализ и  извлечь больше выгод из отклонения нынешнего биржевого курса от того значения, которое он, как вы считаете, будет иметь со временем. Своими покупками или продажами  вы лишаете менее прозорливых  инвесторов возможности сыграть  на разнице в курсах и в то же время (как, впрочем, и другие) подталкиваете  курс к тому уровню, при котором  получить прибыль уже нельзя.

На современном фондовом рынке новая информация о компаниях  сначала поступает к узкому кругу  аналитиков, журналистов, специалистов из фирм по связям с общественностью  и с инвесторами и только под  конец - к институциональным и  мелким инвесторам.

Четвертый этап - оценка эффективности  портфеля

Четвертый этап процесса управления портфелем ценных бумаг связан с  периодической оценкой эффективности  портфеля с точки зрения фактически полученного дохода и риска, которому подвергался инвестор, и сопоставления  полученных результатов с целями клиента (инвестора). С этой целью  рассчитываются показатели доходности и надежности портфеля и сопоставляются с принятыми критериями его эффективности.

Пятый этап - ревизия портфеля

Портфель подлежит периодической  ревизии (пересмотру), с тем, чтобы  его содержимое не пришло в противоречие с изменившейся экономической обстановкой, инвестиционными качествами отдельных  ценных бумаг, а также целями инвестора. Институциональные инвесторы проводят ревизию своих портфелей довольно часто, нередко - ежедневно [15].

Основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности

Соотношение между высоконадежными  и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей  вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в  получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее  большинство клиентов удовлетворены  доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации

Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется  в старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket - "не кладите все яйца в одну корзину". На нашем языке это звучит - не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина -от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг - проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать  перекосов портфеля в сторону  бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может  постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом  рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих  предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам  не поможет. То же самое относится  к предприятиям одного региона. Одновременное  снижение цен акций может произойти  вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте  себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в  акции различных предприятий  Чечни. Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата.

Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых  связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар  ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между  второй парой бумаг значительно  более предпочтительна. Методы корреляционного  анализа позволяют, эксплуатируя эту  идею, найти оптимальный баланс между  различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности

Он состоит в том, чтобы  поддерживать долю быстрореализуемых  активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать  определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме [11].

2. Изучение сущности  инвестиционной стратегии в размещении  активов. Виды инвестиционных  стратегий.

Инвестиционная  стратегия представляет собой систему долгосрочных целей инвестиционной деятельности организации, определяемых общими задачами ее развития и инвестиционной идеологией, а также выбор наиболее эффективных путей их достижения.

Принципы  инвестиционной стратегии

Согласованность целей, адаптивность к изменениям внешней среды. ИС является частью общей стратегии развития предприятия и должна быть согласована с целями и направлениями операционной деятельности предприятия.

Альтернативность инвестиционного выбора.

Учет инвестиционного риска.

Оптимальность решений с учетом обеспеченности ресурсами. 

Некоторые авторы выделяют в качестве принципов, такие как:  

ориентация  на предпринимательский стиль управления инвестициями (выражающийся в агрессивном поведении инвестора) в отличие от приростного стиля (консервативного поведения инвестора); обеспечение постоянного использования результатов технологического прогресса, ориентация на профессиональный уровень инвестиционных менеджеров, обеспечение инвестиционной стратегии соответствующими организационными структурами и принципами инвестиционной культуры.

Выделяют два вида управления: пассивное и активное. 

Пассивное управление характерно для консервативных и умеренно-агрессивных  инвесторов. Главной целью пассивного управления является защита вложений от инфляции и получение гарантированного дохода при минимальном риске  и низких затратах на управление. Этот тип управления предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей  ценных бумаг, для которых можно  с высокой точностью рассчитать доходность, риск и ликвидность. Пассивный  тип управления основан на том, что  конфигурация портфеля в течение  длительного периода времени  не пересматривается. Это позволяет  реализовать серьезное преимущество пассивного управления - низкий уровень  управленческих расходов.

Активное управление предполагает тщательный мониторинг рынка, оперативное  приобретение финансовых инструментов, отвечающих целям инвестирования, а  также быстрое изменение структуры  портфеля. Главная особенность активного  типа управления заключается в стремлении инвестора переиграть рынок и  получить доходность, превышающую среднерыночную. Этот тип управления требует значительных затрат, связанных с информационно-аналитической  подготовкой решений, приобретением  или разработкой собственного программно-технического и методического обеспечения. Значительные расходы, характерные для активного  типа управления, вызваны необходимостью обеспечения торговой активности и  доступа к системам биржевой и  внебиржевой торговли, транзакционными  издержками, созданием сети для скупки акций и т.д. Этот тип управления может быть выбран только участниками, имеющими достаточный собственный  капитал, высокопрофессиональный персонал, а также значительный опыт управления как собственным портфелем ценных бумаг и (или) доверительного управления портфелем клиентов.

Портфельные стратегии. Самой  распространенной стратегией пассивного управления при инвестировании в  корпоративные акции является стратегия "купил-и-держи". Эффективность  этой стратегии в значительной мере зависит от уровня недооцененности акций и выбранного периода времени. На медвежьей фазе рынка практически любая другая стратегия даст выигрыш по сравнению со стратегией "купил-и-держи". Наибольшая безопасность и доходность при использовании стратегии "купил-и-держи" достигается при длительных сроках инвестирования.

В качестве другой разновидности  стратегии пассивного управления выступает  стратегия индексного фонда. Она  основана на том, что структура портфеля должна отражать движение выбранного фондового индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг (или его наиболее важных сегментов). Виды ценных бумаг и их доля определяются таким же образом, как при подсчете индекса. Главной задачей инвестора  становится воспроизведение в своем  портфеле структуры рынка с периодической  его корректировкой через полгода, год. Управление осуществляется по отклонениям  структуры портфеля от структуры  индекса. При использовании этой стратегии реальные доходы, как правило, обеспечиваются при сроках вложения не менее года. Основная прибыль  образуется в результате роста курсовой стоимости наиболее недооцененных  акций. В условиях преобладания на национальном рынке корпоративных акций иностранных  инвесторов направление игры многих операторов определяется не только индексами, характеризующими отечественный рынок, но и динамикой индекса Доу Джонса. Недостаток стратегии индексного фонда для отечественных инвесторов заключается в сложности выбора индекса. В России в настоящее время рассчитываются более 40 индексов. Методика их определения и перечень предприятий, акции которых включаются в индекс, существенно отличаются.

3) Формирование портфеля ценных бумаг — это процесс создания определенной структуры портфеля, т. е. составление комбинации различных видов ценных бумаг с определенной целью.

Основными принципами формирования портфеля ценных бумаг  являются:

1. доходность; 2. рост  капитала; 3. безопасность; 4. ликвидность.

Процесс формирования портфеля ценных бумаг состоит из следующих этапов:

1. Определение целей  создания портфеля и приоритетов  инвестора.

Первый этап включает в себя:

• выбор типа портфеля и определение его характера;
• оценку уровня портфельного инвестиционного риска;
• оценку минимальной прибыли;
• оценку допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой прибыли и т. д.

2. Создание портфеля, выбор тактики управления портфелем.  Второй этап включает в себя:

• моделирование структуры портфеля;
• оптимизацию структуры портфеля.

3. Постоянное изучение  и анализ факторов, которые могут  вызвать изменения в структуре  портфеля (мониторинг).

4. Оценка портфеля, т. е. определение дохода и  риска портфеля и сравнение  этих показателей с аналогичными  показателями по всему рынку  ценных бумаг.

Все этапы процесса формирования портфеля тесно связаны  между собой.

Как уже отмечалось, целями формирования портфелей ценных бумаг могут быть: 1) получение  дохода (например регулярное получение дивидендов или процентов); 2) сохранение капитала; 3) обеспечение прироста капитала на основе повышения курса ценных бумаг. Инвестор может выбрать какую-то одну цель или несколько целей одновременно. В связи с этим он формирует одноцелевой портфель ценных бумаг или сбалансированный по целям.

Состав портфеля ценных бумаг зависит не только от целей инвестора, но и от его характера. В мировой практике предусмотрена  следующая классификация типов  потенциальных инвесторов:

Главная цель инвестора –  достичь оптимального соотношения  между риском и доходом. Фондовый портфель оптимален, если риск минимальный, а доход от вложений – максимальный. 

Для оценки эффективность  управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего  периода владения и управления портфелем  он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия  средств. В этом случае доходность определяется по формуле средневзвешенного значения доходностей за период владения по отдельным ценным бумагам:

где К – доходность портфеля;

V₁-конечная стоимость портфеля;

V₀ – начальная стоимость портфеля.

Если на протяжении анализируемого периода портфель менялся, важно, в  какой момент времени в него вносились  изменения (т.е. вкладывались или изымались  средства).

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализируемого периода, то при исчислении доходности должна быть скорректирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно  внесенной суммы или увеличена  на сумму изъятых средств.

Корректировка в расчетах доходности портфеля необходима, т.к. это  делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие  средств) меняют рыночную стоимость  портфеля, следовательно, и его доходность и не имеют никакого отношения  к инвестиционной активности менеджера, управляющего портфелем.

Определение годовой доходности портфеля может быть осуществлено двумя  способами. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальной доходности. Однако более точным значением годовой  доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных  процентов, так как в ней учитывается  стоимость одного рубля в конце  года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возможность, реинвестирования как  самого рубля. Так и любой прибыли, полученной на него в начале каждого  нового квартала: 

Для оценки эффективности  управления портфелем необходимо также  оценить уровень его риска  за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: 

– рыночный с помощью бета-коэффициента;

– общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение.

Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией, то наиболее подходящей мерой  риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного  риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска.

Мера эффективности управления портфелем, основанная на учете риска, построена таким образом, чтобы  показать насколько он эффективен по сравнению с эталонным портфелем и набором других портфелей.

Методы  управления портфелем ценных бумаг

Их принято делить на активные и пассивные.