Cовершенствования управления стоимостью в ОАО "Калугаприбор"

содержание

Введение

С каждым годом оценка компаний все более актуальна и востребована и становится необходимым инструментом ведения современного бизнеса. Вопрос о том, сколько может стоить компания, волнует не только практикующих специалистов-оценщиков, но представляет интерес для руководителей компаний, аналитиков, финансовых консультантов, представителей государственного сектора и т.д.

Оценка рыночной стоимости бизнеса необходима при совершении сделок купли-продажи, внесении вкладов в уставный капитал, определении стоимости залога.

Также она нужна в сделках по слиянию и поглощению, при подготовке отчетности компаний в соответствии с требованиями международных стандартов, для эффективного управления портфелем активов, принятия стратегических и управленческих решений.

Помимо всего прочего, оценка - это творческая и ответственная деятельность, которая требует от специалиста понимания макроэкономических, отраслевых, финансовых, бухгалтерских, юридических вопросов, точного знания методик и подходов к оценке, которые непрерывно совершенствуются и развиваются.

Цель работы – оценка рыночной стоимости ОАО "Калугаприбор" и разработка рекомендаций, направленных на совершенствование управления стоимостью в ОАО "Калугаприбор".

В соответствие с поставленной целью необходимо решить следующие задачи:

• обзор теоретических и методологических аспектов оценки стоимости бизнеса в целях управления собственным капиталом;
• оценка рыночной стоимости ОАО "Калугаприбор" с помощью затратного, доходного и рыночного подходов;
• разработка рекомендаций, направленных на совершенствование управления стоимостью в ОАО "Калугаприбор".

Объект исследования – открытое акционерное общество "Калугаприбор".

Предмет исследования - экономические отношения, складывающиеся в процессе управления стоимостью предприятий.

Методологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных учёных по оценке бизнеса, таких как Грязнова А.Г., Лаврухина Н.В., Есипов В.Е, Щербаков В.А. и др.

Курсовая работа состоит из введения, трёх глав, заключения, списка литературы и приложений.

Глава 1. Теоретические и методологические аспекты оценки стоимости

1.1. Сравнительный и доходный  подходы к оценке

Наиболее предпочтительным подходом к оценке рыночной стоимости бизнеса можно назвать сравнительный подход, т.к. он больше всего опирается на рыночную информацию и отражает ситуацию на рынке в конкретный момент времени.

В соответствии с требованиями международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) результатам, полученным при применении сравнительного подхода, придается наибольший вес.

Тем не менее неразвитость инструментов российского фондового рынка, малый объем сделок купли-продажи, слияний и поглощений на рынке, небольшой объем доступной и достоверной финансовой информации о компаниях и сделках ограничивает использование сравнительного подхода к оценке стоимости компаний и пакетов акций [10, C. 43].

В связи с этим методы доходного подхода зачастую являются наиболее употребительными при оценке стоимости бизнеса.

Доходный подход основывается на принципе ожидания, когда потенциальный покупатель делает вывод о стоимости собственности в зависимости от предполагаемой отдачи, которая может быть получена в будущем от владения.

Рыночная стоимость определяется путем пересчета будущих денежных потоков, генерируемых собственностью, в настоящую стоимость с помощью коэффициента капитализации или ставки дисконтирования.

Широко известны два метода оценки в рамках доходного подхода:

- основанный на капитализации  доходов;

- основанный на дисконтировании будущих доходов.

Конечно, существует большее количество видов моделей в рамках доходного подхода, но оценка на основе дисконтирования денежных потоков служит основой для построения всех остальных методов.

Капитализация представляет собой деление текущего дохода на соответствующую норму прибыли (коэффициент капитализации).

Формула для расчета выглядит следующим образом:

Метод дисконтирования денежных потоков предполагает дисконтирование будущих денежных потоков от прогнозируемой деятельности компании, включая стоимость компании в послепрогнозный период (терминальную), и приведение их к текущей стоимости.

Основная формула расчета стоимости выглядит следующим образом [15, C. 201]:

,

где

PV - текущая стоимость,

- денежный поток периода t,

- ставка дисконтирования  денежного потока периода t,

n - число периодов.

Рассмотрим, что объединяет данные методы оценки. Непременными условиями для использования оценочных подходов, основанных на капитализации доходов или дисконтировании будущих денежных потоков, являются возможность определить будущие потоки доходов с разумной степенью достоверности и достаточная вероятность того, что деятельность компании будет развиваться прогнозируемыми темпами.

Основная сложность при прогнозировании денежных потоков - построение достоверных долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов.

Например, в настоящее время среднесрочный прогноз Министерства экономического развития РФ относительно социально-экономического развития страны представлен лишь до 2013 года, а долгосрочный прогноз до 2020 года был опубликован еще до кризиса и с тех пор не корректировался.

Стоимость, полученная методами капитализации доходов и дисконтирования денежных потоков, отражает стоимость всей компании.

Поэтому при оценке миноритарных пакетов акций, возможно, потребуется применение скидки за отсутствие контроля. Также оба подхода обычно используются для определения стоимости собственного капитала компании, очищенной от долговой нагрузки [16, C. 200].

Для обоих методов ставки и коэффициенты определяются на основе данных рынка с использованием принципов полезности, ожидания и замещения.

Коэффициент капитализации и ставка дисконтирования сильно взаимосвязаны.

Ставка дисконтирования представляет собой общую ожидаемую ставку дохода, на которую инвестор вправе рассчитывать, приобретая определенный актив, с учетом риска, присущего ему.

Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Она определяется на основе модели оценки капитальных активов (САРМ) или кумулятивным методом.

Коэффициент капитализации компании обычно рассчитывается на основе ставки дисконтирования путем вычитания из нее ожидаемого среднегодового темпа роста доходов компании.

Он непосредственно используется при расчете стоимости компании или как делитель, или как множитель и применяется к потоку дохода одного года.

Коэффициент капитализации компании обычно ниже, чем ее ставка дисконтирования.

Взаимосвязь метода дисконтирования денежных потоков и метода капитализации прослеживается не только в расчете ставки капитализации и ставки дисконтирования.

В рамках метода дисконтирования денежных потоков необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период (как правило, это первый год после достижения стабильного темпа роста в прогнозный период).

1.2. Метод Гордона

Из существующих методов оценки стоимости компании в терминальном году консультантами-оценщиками чаще всего используется метод Гордона, который по своей сути аналогичен подходу, основанному на капитализации доходов:

GV - стоимость в постпрогнозном  периоде - в конце последнего года  прогнозного периода,

- денежный поток первого  года постпрогнозного периода,

- ставка дисконтирования  первого года постпрогнозного периода,

g - долгосрочные темпы  роста денежного потока в постпрогнозном  периоде.

Особенностью методов капитализации и дисконтирования денежных потоков является то, что, как правило, употребляется только один из методов, что обусловлено условиями применения данных подходов к оценке.

Однако это не исключает возможности расчета стоимости компании двумя методами одновременно.

Основные предпосылки использования метода прямой капитализации таковы:

- величина текущего дохода  стабильна, предсказуема или изменяется с постоянными темпами роста, т.е. в ближайшем будущем доходы от объекта останутся на уровне, близком к текущему;

- текущая деятельность  компании может дать определенное  представление о ее будущей  деятельности.

Метод, основанный на дисконтировании денежных потоков, является более подходящим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с текущими, т.е. когда ожидается, что деятельность компании будет существенно отличаться от текущей или прошлой.

Особое внимание необходимо уделять компаниям, функционирование которых в будущем пойдет на спад (темп роста отрицательный) или экономическая жизнь которых в ближайшей перспективе прекратится (высока вероятность банкротства).

В данном случае использование обоих методов может быть под вопросом.

Необходимо отметить, что подход, основанный на дисконтировании будущих денежных потоков, опирается на события, которые только ожидаются. Поэтому стоимость, полученная с помощью этого подхода, напрямую зависит от точности прогноза оценщика, аналитика.

Этот подход не должен использоваться, когда не хватает данных для формирования обоснованного прогноза чистого денежного потока на достаточно длительный период в будущем [9, C. 210].

Тем не менее, даже используя грубые показатели прогноза, подход, основанный на дисконтировании будущих потоков доходов, может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.

Помимо всего прочего, необходимо принимать во внимание этап жизненного цикла компании и отрасли, а также тип оцениваемой компании.

Очевидно, что применение метода капитализации в момент активного роста компании вряд ли даст адекватный результат стоимости.

Примерами являются телекоммуникационные компании, высокотехнологичный бизнес, занимающийся разработкой робототехники, инновационных продуктов, компании, находящиеся в процессе реструктуризации, и т.п.

Кроме того, при капитализации доходов необходимо понимать, что на все последующие периоды транслируется не только величина дохода компании, но и структура ее капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Таким образом, для выбора метода расчета стоимости необходимо понять, каким образом будут меняться доходы или денежные потоки компании в ближайшем будущем, проанализировать не только финансовое состояние оцениваемой компании и перспективы ее развития, но и макроэкономическую ситуацию в мире, стране, в отрасли, к которой относится компания, а также в смежных отраслях [14, C. 255].

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов.

Например, в случае, когда требуется в кратчайшие сроки определить рыночную стоимость бизнеса методами доходного подхода или подтвердить результаты, полученные методами в рамках сравнительного или затратного подходов, метод капитализации является оптимальным, поскольку позволит быстро получить относительно достоверный результат.

Также метод капитализации оправдан при подготовке аналитических материалов, когда не требуется глубокое погружение в финансовые потоки компании или это не представляется возможным.

Почти идеальный случай для употребления метода капитализации - арендный бизнес.

Во всех остальных случаях, особенно когда доходный подход является единственным, в рамках которого рассчитывается стоимость, более предпочтителен, на наш взгляд, метод дисконтирования денежных потоков.

Модель Гордона принято использовать для расчета стоимости реверсии (терминальной стоимости) при использовании метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) для определения стоимости неизнашиваемых активов [1 и др.]. По своей сути формула модели Гордона представляет собой сумму бесконечного дисконтированного потока доходов. Расчетная зависимость имеет следующий вид:

     (1)

где:

Срев – стоимость реверсии;

ЧОД – чистый операционный доход;

Y – ставка дисконтирования;

g – темп изменения ЧОД;

m – номер начального периода;

- сокращенное обозначение формулы  модели Гордона.

Для изнашиваемых активов, например объектов недвижимости, стоимость реверсии обычно принято определять другими методами. В качестве одного из вариантов расчета  используется метод прямой капитализации ЧОД первого года постпрогнозного периода. Метод прямой капитализации (ПК) используется также в качестве самостоятельного метода для определения стоимости объектов недвижимости.

Однако в отличии от метода ДДП, метод ПК описывает другую модель владения объектом недвижимости. Этот метод предполагает, что инвестор вкладывая средства в недвижимость, владеет этим объектом до конца срока его жизни и при этом накапливает средства для последующего приобретения, после полного износа, аналогичного объекта недвижимости. То есть, тем самым сознательно уменьшает величину поступающих доходов на норму возврата капитала. Зависимость для метода ПК имеет следующий вид:

         (2)

где:

Со – стоимость объекта недвижимости;

R – коэффициент капитализации;

f – норма возврата капитала;

индекс 0 – соответствует дате оценки;

индекс 1 – соответствует первому прогнозному периоду.

Поскольку методы ПК и ДДП отражают несколько разные модели поведения инвесторов, то нет ничего удивительного в том, что при определенных исходных данных они могут давать разные результаты.

Что бы продемонстрировать правильность представленной выше описательной модели метода ПК, преобразуем зависимость (2) к следующему виду:

           (3)

Отсюда: 

Таким образом, мы получили классическую формулу расчета отдачи на вложенный капитал. Например, для случая кредитования — отношение годовых выплат процентов по кредиту к величине кредита.

Поскольку норма возврата капитала рассчитывается с учетом срока оставшейся экономической жизни объекта (срока владения капиталом), то из этого следует, что метод ПК построен на модели, которая предполагает, что инвестор после вложения капитала в актив будет владеть им до конца срока его экономической жизни, что подтверждает вышесказанное [6, C. 201].

Справедливости ради следует отметить, что метод ДДП для неизнашиваемого актива  в котором используется модель Гордона (поскольку не требуется возврат капитала) может так же рассматриваться как модель, которая предполагает бесконечное владение активом.

Зависимость (3) можно записать в следующем виде:

        (4)

Если ЧОД = const (g = 0),  первое слагаемое в зависимости (4) соответствует формуле модели Гордона при отсутствии изменения ЧОД. Следовательно, подставляя в (4) формулу (1) и преобразуя полученную зависимость, получаем:

         (5)

Анализ зависимости (5) указывает на неожиданный, на первый взгляд, результат: изнашиваемый актив (имеющий конечный срок жизни) генерирует бесконечный поток доходов. Это можно объяснить следующим. Поскольку метод ПК предполагает возврат капитала к концу срока жизни актива, для приобретения аналогичного актива, то фактически модель, описываемая методом ПК, предполагает бесконечное владение периодически обновляемым активом с ограниченным сроком жизни [8, C. 211].

Если  ЧОД const (g 0), то в зависимости (5) следует использовать

где:

Yо – ставка дисконтирования для метода ДДП.

Преобразуя зависимость (5) для этого случая, получаем:

   (6)

Анализ зависимости (6) позволяет сделать вывод, что методы ПК и ДДП в общем случае не только отражают разные модели поведения инвестора, но и характеризуются разными ставками доходности, что вполне логично, так как разные сроки владения объектом предполагают разные риски.

Однако, то что ставка доходности для метода ПК при растущем ЧОД, меньше чем ставка дисконтирования для метода ДДП, на первый взгляд, представляется не совсем логичным, поскольку обычно, чем больше срок владения активом (срок жизни актива) тем выше, в общем случае, риск дефолта. Именно этим объясняется, например, что на фондовом рынке чем позже  срок погашения облигации, тем выше ее доходность. Однако в случае с изнашиваемым активом, по-видимому, наблюдается обратный эффект, связанный с тем, что со временем по мере накопления фонда возмещения и снижения стоимости актива величина потерь в случае дефолта снижается. Следовательно, интегральная величина риска дефолта в этом случае ниже.

На самом деле мысль о том, что при использовании метода ПК, необходимо учитывать темп роста ЧОД не только в числителе, но в знаменателе высказывалась, например в [2]. Однако отсутствие формулы в явном виде, привело к тому, что на практике обычно  этот момент в расчетах не учитывался. По-видимому, в связи с этим результаты расчета методами ПК и ДДП при одинаковых исходных данных, в случае не постоянства ЧОД и одинаковых ставках доходности, отличались, иногда очень существенно, между собой. Причем результат метода ПК, при растущем ЧОД, всегда был ниже результата метода ДДП. Учет темпа роста ЧОД в знаменателе позволяет уменьшить это расхождение в результатах расчета. Но при этом различие в результатах может оставаться, ввиду изначальных различий в моделях. Зависимость (6), также может быть рекомендована для использования при капитализации ЧОД постпрогнозного периода в случае применения метода ДДП.

Глава 2. Оценка рыночной стоимости ОАО "Калугаприбор"

2.1. Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Калугаприбор» по методу капитализации дивидендов

По итогам финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Калугаприбор» за период с 2011 по 2013 год на все типы акций начислялись и выплачивались дивиденды.

В таблице 1 приведены данные о размере дивидендов за вышеуказанный период по всем типам акций.

Таблица 1

Размер дивидендов по акциям ОАО «Калугаприбор»

В соответствии с п. 6.4. Статьи 6 действующей на момент оценки редакции Устава компании «владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда. Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере 10 процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов Уставного капитала Общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен , выплачиваемого по обыкновенным акциям; владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивидендов имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций».

Оценщик не располагает данными, позволяющими детально спрогнозировать размер чистой прибыли ОАО «Калугаприбор» на среднесрочную перспективу, т.к. бизнес-планирование в Компании осуществляется с учетом планов реорганизации отрасли связи и пересмотра тарифной политики. Учет в прогнозах чистой прибыли результатов реорганизации отрасли путем укрупнения операторов связи недопустим, поскольку оценка рыночной стоимости акций для целей выкупа Обществом  должна осуществляться без учета ее изменения в результате действия Общества, повлекшего возникновение права требования оценки и выкупа акций (п.3. ст. 75 закона «Об акционерных обществах»). Тарифная реформа отрасли также не начата, поэтому Оценщик счел единственно приемлемым использование при оценке акций доходным методом капитализацию дивидендов, ежегодное значение которых принято по фактическим данным за 2013 г. о размере чистой прибыли и доле в ней дивидендных выплат. Также Оценщик принял допущение о ежегодном увеличении дивидендных выплат на акцию в размере 10%.

Для расчета рыночной стоимости акций была использована приведенная ниже формула (1).

Ставка капитализации была рассчитана Оценщиком по следующей формуле (2):

Средняя номинальная доходность финансовых инструментов, рассчитанная Оценщиком на основе анализа доходности сопоставимых финансовых инструментов, составила 20% годовых. Средние темпы роста дивидендных выплат приняты в размере 10% годовых. Премия, отражающая риски вложения в акции компании для обыкновенных и привилегированных акций, принята в размере 17% и 15%, соответственно.

Таким образом, ставка капитализации для расчета стоимости акций Общества доходным методом составила 27% для обыкновенных и 25% для привилегированных акций.

В результате проведенных расчетов стоимость акций ОАО «Калугаприбор», полученных по методу капитализации дивидендов составила:

одной привилегированной акции – 21,61 руб.,

одной обыкновенной акции – 4,67 руб.

Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Калугаприбор» по методу сделок

Для определения рыночной стоимости акций методом сделок Оценщик использовал методику, утвержденную распоряжением ФКЦБ №1087-р от 05.10.98 «Об утверждении порядка расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг, допущенных к обращению на фондовой бирже или через организатора торговли на рынке ценных бумаг, и установлении предельной границы колебаний рыночной цены». Согласно данной методике, в случае, если на дату расчета рыночной цены в течение торгового дня по ценной бумаге было совершено менее десяти сделок через организатора торговли, рыночная цена рассчитывается как средневзвешенная цена одной ценной бумаги по последним десяти сделкам, совершенным в течение последних 90 торговых дней через организатора торговли.

В расчетах Оценщик использовал информацию о сделках с акциями ОАО «Калугаприбор» через организатора торгов (РТС) и реестродержателя  ОАО «Калугаприбор» – ЗАО «Регистратор-Связь» за период с 17.07.2013 по 20.11.2013 (90 торговых дней).

В соответствии с данными РТС в течение последних 90 торговых дней с привилегированными акциями Общества было совершенно 2 сделки (см. таблицу 3), сделок с обыкновенными акциями Общества через систему организованной торговли не совершалось.

Таблица 2

Сделки с привилегированными акциями ОАО «Калугаприбор»

Согласно данным, предоставленным реестродержателем (см таблицы 3 и 4), Оценщиком проведен анализ сделок с обыкновенными и привилегированными акциями Общества. Оценщик счел необходимым использовать данную информацию для расчета рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций ОАО «Калугаприбор», поскольку, наряду с данными РТС, это информация о фактически совершенных сделках, включающая данные о внебиржевых сделках с акциями Общества. Информация о сторонах и типах сделок оценщику не представлена.

Таблица 3

Информация о сделках купли-продажи обыкновенных акций ОАО «Калугаприбор»

Таблица 4

Информация о сделках купли-продажи привилегированных акций ОАО «Калугаприбор»