Содержание 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Введение

     Процессы, происходящие на современном этапе  в российской экономике, привели  к возрождению и развитию оценочной деятельности, актуальность и востребованность результатов, которой в условиях рынка фактически неоспоримы. Оценка и ее ключевая категория - «стоимость» являются комплексным показателем целесообразности, полезности и значимости того или иного результата какой-либо деятельности в сфере рыночных отношений.

     Оценка  справедливой рыночной стоимости бизнеса  имеет большое значение для потенциального покупателя или продавца компании при  определении обоснованной цены сделки, для кредитора - при принятии решения предоставлении кредита компании, для страховой компании - при определении размеров страховой суммы и страхового возмещения, для инвесторов - при определении текущей и будущей стоимости бизнеса. Если одна компания стремится приобрести другую, то ей может потребоваться оценка стоимости бизнеса, принадлежащего последней. Оценка бизнеса также может проводиться в целях оптимизации налогообложения, вывода предприятия из состояния банкротства, формирования и проведении антикризисной политики по предотвращению банкротства.

     При этом, оценщик в процессе изучения оцениваемого бизнеса, может высказать  свои рекомендации о том, как сбалансировать структуру активов предприятия, навести порядок в начислениях  амортизации и оптимизировать структуру  затрат предприятия. В итоге, проведение оценки стоимости бизнеса предприятия может способствовать оптимизации системы управления предприятием и внедрению современных методов финансового менеджмента.

     Цель  данной работы: изучение темы «Особенности применения доходного подхода в оценке стоимости предприятия».

     Для достижения этой цели в работе будут  изложены основные подходы и методы в оценке стоимости предприятия, особенности метода дисконтирования  денежных потоков и метода капитализации  доходов в рамках доходного подхода определения стоимости предприятия.

Глава 1. Оценка стоимости предприятия.

     Бизнес  всегда обладает стоимостью, которую  необходимо знать для того, чтобы  иметь возможность принимать  обоснованные решения в процессе совершения сделок с ним. Любой бизнес имеет свою экономико-организационную форму в виде предприятия. Таким образом, предприятие представляет собой организационно-экономическую форму существования бизнеса и поэтому названные особенности бизнеса как товара присуще и ему. В тоже время, предприятие является объектом гражданских прав и рассматривается как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности (ГК РФ, ст. 132). Предприятие как имущественный комплекс, включает все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.

     Оценка  стоимости предприятия - представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости предприятия с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка. Особенностью процесса оценки стоимости предприятия, несомненно, является ее рыночный характер. Это означает, что оценка стоимости предприятия не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта, она обязательно учитывает всю совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания.

     Оценка  предприятия означает определение  в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной  ценой и должна отражать оба свойства предприятия как товара, т.е. его полезность и затраты, необходимые для реализации этой полезности.

     Оценка  предприятия, как правило, подчинена  решению определенной, конкретной задачи. Стороны, заинтересованные в проведении оценочных работ, стремясь реализовать свои экономические интересы, определяют цели оценки.

     Оценку  бизнеса проводят в целях:

•   повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;
•   купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке;
•   принятия обоснованного инвестиционного решения;
•   купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям.
•   установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров;
•   реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, цену конверсии или величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы.
•   разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;
•   определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;
•   страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;
•   налогообложения. При определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку дохода предприятия, его имущества;
•   принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений;
•   осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом случае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость предприятия в целом, его собственного капитала, активов, бизнеса.

     Кроме ситуаций, в которых оценка является реализацией права государства, субъектов РФ, муниципальных образований  или физических и юридических лиц на проведение оценки принадлежащих им объектов оценки, есть случаи, требующие обязательной оценки. Обязательность проведения оценки прописана в федеральном законе об оценочной деятельности в Российской Федерации¹. К таким случаям согласно Закону относятся сделки с объектами оценки, принадлежащими полностью или частично РФ, субъектам РФ либо муниципальным образованиям: в целях их приватизации, передачи в доверительное управление либо передачи в аренду; при использовании объектов оценки в качестве предмета залога; при продаже или ином отчуждении объекта оценки; при переуступке долговых обязательств, связанных с объектами оценки; при передаче объектов оценки в качестве вклада в уставные капиталы, фонды юридических лиц, а также при возникновении спора о стоимости объекта оценки, в частности, при национализации имущества; при ипотечном кредитовании физических или юридических лиц в случаях возникновения споров о величине стоимости предмета ипотеки; при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон в случае возникновения спора о стоимости этого имущества; при выкупе или ином предусмотренном законодательством РФ изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд; при проведении оценки объектов оценки в целях контроля за правильностью уплаты налогов в случае возникновения спора об отчислении налогооблагаемой базы. 
 

1. Основные  подходы и методы.

     Для определения рыночной или другого  вида стоимости оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату и все методы являются рыночными, т.к. учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую «реакцию» рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.

     Методы  оценки различаются также временными аспектами исследования. Одни методы ориентированы в основном на ретроспективную  информацию, другие - на перспективную, третьи - на текущую информацию фондового  рынка.

     В зависимости от факторов стоимости, являющихся основными переменными в алгоритмах, методы оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый подход позволяет «уловить» определенные факторы стоимости. Так, при оценке с позиции доходного подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта.

     Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

     Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для  оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный  подходы. В некоторых случаях  затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

     Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда  существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Действенность такого подхода снижается в случае, если сделок было мало, если момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени; если рынок находится в неустойчивом состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей.

     Сравнительный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым  бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения поправок положен принцип вклада.

     Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а  также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация обычно включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками или устаревших объектов.

     Затратный подход основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической  величины и экономического разделения.  

Глава 2. Доходный подход в оценке стоимости предприятия

     Доходный  подход основан на принципе ожидания будущих доходов от бизнеса. Сущность этого подхода состоит в том, что стоимость бизнеса определяется как дисконтированная стоимость будущих доходов предприятия, которые можно получить, продолжая бизнес. Доходный подход включает два основных метода:

1. метод капитализации доходов - применяется в случае предполагаемого постоянства положительных денежных потоков в будущем, а также умеренных и предсказуемых ожидаемых темпов роста;
2. метод дисконтирования денежных потоков - используется в том случае, если доход имеет положительную величину для большинства прогнозных лет, но не имеет четкой тенденции.

     Ожидаемые доходы или выгоды, дисконтируемые или капитализируемые в текущую  стоимость, должны учитывать:

• структуру капитала;
• прошлые результаты бизнеса;
• перспективы развития бизнеса;
• отраслевые и общеэкономические факторы;
• рост и время получения доходов;
• риск получения доходов;
• стоимость денег в зависимости от времени.

     Особенности подготовки информации для целей оценки доходным подходом. Доходный подход к оценке стоимости предприятия основан на капитализации доходов или дисконтировании свободных денежных потоков предприятия. Систематизация необходимой информации для оценки бизнеса данным подходом во многом определяется необходимостью составления прогнозов доходов и расходов предприятия, а также степенью риска последнего.

     Для анализа и прогноза выручки от реализации необходима следующая информация:

• номенклатура, ассортимент, структура продукции в натуральном выражении;
• прогноз цен на продукцию;
• прогноз спроса на продукцию;
• необходимые капитальные вложения;
• доля рынка предприятия;
• производственные мощности предприятия;
• темпы роста предприятия в прогнозный и постпрогнозный периоды;
• стратегические планы предприятия.

Для анализа  и прогноза расходов необходима следующая  информация:

• структура и динамика издержек, соотношение переменных и постоянных затрат;
• изменение цен по каждой статье затрат;
• амортизационные отчисления;
• оценка и прогноз операционных, внереализационных и чрезвычайных доходов и расходов;
• затраты на выплату процентов по кредитам.

     Таким образом, среди особенностей сбора и обработки информации для целей оценки доходным подходом следует выделить: необходимость сбора большого массива внешней и внутренней информации; субъективность информации о будущих тенденциях (экспертные оценки); наличие высокой квалификации у специалистов, осуществляющих оценку. Информация о затратах на имущество предприятия используется косвенно².

     В настоящее время для оценки стоимости предприятий наиболее широко используется модель дисконтирования денежного потока, поэтому остановимся подробнее именно на этом методе. 
 
 
 

2.1 Метод дисконтирования денежных потоков

     Этот  метод оценки основывается на теории, согласно которой стоимость предприятия зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данного предприятия. Такой подход позволяет учесть будущие перспективы развития (реорганизацию, переориентацию, изменение юридического статуса предприятия и др.).

     Кратко  суть метода дисконтирования денежного  потока можно сформулировать следующим образом. Весь период владения предприятием делится на прогнозный и постпрогнозный (остаточный)

     Прогнозный  период длится до тех пор, пока возможно определить будущие денежные потоки и темпы роста предприятия не стабилизируются.

     Затем будущие денежные потоки и остаточная стоимость дисконтируются к своей  текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует приемлемой для инвестора ставке дохода с учетом риска получения ожидаемых денежных потоков.

     К основным этапам метода дисконтированных денежных потоков относятся:

1. Анализ и прогноз валовых расходов и доходов до момента, когда хозяйственная деятельность стабилизируется, включающие рассмотрение следующих элементов:
• прогноз объема производства и цен на продукцию или общего роста;
• соотношение экспортной продукции и продукции, реализуемой на внутреннем рынке;
• производственные мощности;
• последствия капитальных вложений;
• долгосрочные темпы роста в остаточный период;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• перспективы в отрасли с учетом конкуренции;
• спрос на продукцию;
• ожидаемое повышение цен на продукцию.
2. Проведение инвестиционного анализа, включающее следующие элементы:
• прогнозирование изменения собственного оборотного капитала (с учетом прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств или в процентах от изменения объема продаж). Прогноз собственного оборотного капитала состоит из определения суммы начальной величины, а также дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия;
• прогнозирование капитальных вложений (исходя из оцененного срока остающейся полезной жизни активов или на основе нового оборудования для замены или расширения). Прогноз состоит из прогноза инвестиций, необходимых для замены существующих активов по мере их износа, а также для покупки или строительства активов в целях увеличения производственных мощностей в будущем;
• расчет изменения долгосрочной задолженности, основанный на прогнозе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов. Прогноз потребностей состоит из получения и погашения долгосрочных кредитов, а также дополнительной эмиссии акции (данный расчет используется для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).
3. Прогноз денежного потока.

     Под денежным потоком понимают величину денежных средств, доступных инвесторам/собственникам предприятия после удовлетворения всех потребностей предприятия в финансировании, инвестициях и собственных оборотных средствах. В соответствии с данным определением денежный поток, как правило, называют «свободным денежным потоком». Денежный поток может быть рассчитан как для собственного, так и для инвестированного (бездолговой денежный поток) капитала. Денежный поток для собственного капитала наиболее часто используется управляющими предприятия, кредиторами и собственниками, поскольку он позволяет учитывать потребности делового предприятия в финансировании. Бездолговой денежный поток применяется в основном инвесторами, анализирующими покупку или слияние с предприятием для определения «долговой емкости» бизнеса для целей финансирования сделки с помощью новых заемных средств.

     Денежный  поток для собственного капитала = Чистая прибыль + Амортизационные отчисления + Увеличение (- уменьшение) долгосрочной задолженности - Прирост (+ уменьшение) собственного оборотного капитала - Прирост (+ уменьшение) капитальных вложений.

     Денежный  поток для инвестированного (бездолгового) капитала = Доход до выплаты процентов (скорректированный на ставку налогообложения) +Амортизационные отчисления - Прирост (+ уменьшение)  собственного оборотного капитала - Прирост (+ уменьшение) капитальных вложений.

     Таким образом, к основным компонентам  денежного потока относятся следующие показатели.

1. Чистая прибыль - величина, расчет которой основывается на принципах бухучета.
2. Износ и амортизация - представляют неденежные статьи расхода по отчету о доходах (или о прибылях и убытках); означают распределение затрат на покупку активов, приобретенных в текущем и предыдущие годы.
3. Изменения в долговых обязательствах - величина, основанная на учете новых кредитов и платежей по существующим кредитам в течение прогнозируемого периода.
4. Потребности в собственных оборотных средствах - сумма денежных средств, удержанная из денежного потока для финансирования инвестиций в счета дебиторов и товарно-материальные запасы (ТМЗ) по мере роста бизнеса. Величина собственных оборотных средств определяет ликвидность предприятия посредством производственного цикла, который равняется среднему периоду оборота дебиторской задолженности плюс средний ТМЗ и определяется количеством дней от момента покупки ТМЗ за денежные средства до момента продажи готовой продукции и получения денежных средств по счету.
5. Капитальные вложения - инвестиции, вложенные в здания, машины и оборудование. Капиталовложения учитываются в качестве расходов не тогда, когда они были сделаны, а скорее через амортизационные отчисления в течение всего срока службы актива, поэтому расходы денежных средств на капиталовложения должны быть вычтены при расчете денежного потока.

     Расчет  этого денежного потока основывается на отчете о доходах (или о прибылях и убытках), который учитывает  доход именно в тот период, когда  он был получен, независимо от того, когда были реально получены денежные средства, а расходы соответственно тогда, когда они произошли, а не тогда, когда были заплачены денежные средства. Отчет о доходах (или о прибылях и убытках) не учитывает капиталовложения, а также увеличение/уменьшение долга.

     Основные различия денежного потока и прибыли заключаются в том, что «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, принимая во внимание денежные статьи, которые не включаются в расчет прибыли (капиталовложения, собственные оборотные средства, новый долг и платежи по долгу); показатель «прибыль» пытается соотнести доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными и этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств.

     Таким образом, преимущества анализа денежного потока по сравнению с анализом прибыли заключаются в следующем:

     a) денежные потоки не такие изменчивые, как прибыли;

     b) заинтересованные стороны скорее будут связаны с предприятием, у которого есть денежные средства, чтобы платить за услуги, чем с прибыльным предприятием, которое израсходовало свои денежные средства и является неликвидным;

     c) понятие «денежный поток», в отличие от понятия «прибыль», включает капиталовложения и потребности в собственных оборотных средствах.

     Прогнозирование и анализ денежных потоков может помочь управляющему предприятия:

     •  в управлении производством (операциями);

     •  анализе стратегических планов;

     •  анализе решений по планированию капиталовложений;

     • анализе альтернатив производственного реструктурирования;

     • анализе альтернатив финансового реструктурирования;

     • управлении стоимостью для акционеров.

4. Определение ставки дисконта.

     В теории оценки бизнеса ставка дисконта определяется как ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это ставка дохода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска достижения этих выгод. Риск в целом определяется как степень вероятности реализации ожидаемых будущих доходов. Математический смысл ставки дисконта состоит в том, что это ставка, используемая для преобразования денежной суммы, выплачиваемой или получаемой в будущем, в текущую стоимость. Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую инвестор заплатил бы сегодня (текущая стоимость) за право получать ожидаемый поток доходов в будущем.

     Ставка  дисконта должна рассчитываться на той  же базе, что и денежный поток  или прибыль, например, если для оценки берутся величины, очищенные от инфляции, то и ставка дисконта должна рассчитываться на безинфляционной основе. Для перевода номинальной ставки дисконта, учитывающей инфляцию, в реальную, без учета инфляционных тенденций, существует следующая зависимость:

     где - номинальная ставка дисконта;

        - реальная ставка дисконта;

                - темп инфляции.

     Если  оценка ставки дисконта производится на базе денежного потока для собственного капитала, то используют:

     • модель оценки капитальных активов;

     • метод кумулятивного построения.

     При расчете ставки дисконта для денежного  потока инвестированного капитала пользуются методом средневзвешенной стоимости.

     Рассмотрим  каждый из методов.

     Модель  оценки капитальных активов (САРМ) содержит некоторые допущения:

1. инвесторы избегают риска;
2. инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифицированные портфели;
3. ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков;
4. все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково;
5. не учитываются издержки по совершению сделок;
6. не учитываются налоги;
7. ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы;
8. рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

     Фундаментальным допущением этой модели служит то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, представляет собой функцию систематического риска. Он является единственным видом риска, исследуемым в рамках теории ценообразования на капитальные активы. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению в уровне среднерыночного дохода. Несистематический риск связан с конкретной отраслью, фирмой или интересом.

     где - ставка дисконта, или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

                 - безрисковая ставка дохода;

              - коэффициент бета (показатель систематического риска);

                 - среднерыночная ставка дохода;

             - рыночная премия.

     Безрисковая ставка дохода основывается на безрисковой ставке дохода: либо номинальной, либо реальной. Если для оценки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т.е. в реальном выражении). определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

     Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данного предприятия по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Например, если доход на конкретные акции вырос примерно на 20%, а на рынке в целом он увеличился на 10%, тогда =2; если доход на конкретные акции вырос на 10% при росте рыночного дохода на 20%, то изменения дохода на акции составили 0,5, соответственно и =0,5. Ценные бумаги, у которых >1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если <1, то ценные бумаги менее рискованные. Соответственно при =1 доходность конкретных акций и рынка в целом изменяются одинаково.

     В случае, если с помощью данного метода производится оценка предприятия закрытого типа, помимо этих коэффициентов должны учитываться:

     • риск для малых предприятий ( ),

     • риск, характерный для отдельного предприятия ( );

     • страновой риск (С).

     Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:

     Метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки, исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие. Тогда формула определения ставки дисконта примет вид;