Метод дисконтированных денежных потоков. 5

Метод дисконтированных денежных потоков.

Процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1. Выбор длительности прогнозного периода
2. Выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета.
3. Подготовка прогноза валовых доходов в будущем
4. Подготовка прогноза расходов в будущем
5. Выполнения анализа инвестиций и подготовка их прогноза
6. Расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода
7. Определение соответствующей ставки дисконтирования
8. Расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнзном периоде)
9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости и их суммарное значение
10. Внесение заключительных поправок

Выбор длительности прогнозного периода:

В качестве прогнозов принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются  (предполагается, что в остаточный период должны иметь стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов).

Выбор вида (типа) денежного потока

Деятельность любого действующего предприятия можно разделить на 3 области:

Операционную (текущую), инвестиционную, финансовую.

В связи с этим денежные потоки тоже можно разделить на 3 группы: денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

С целью оценки могут использоваться различные денежные потоки.

Существует 2 основных вида денежных потоков:

Бездолговой денежный поток, денежный поток для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности ВЛОЖЕНИЯ КАПИТАЛА В ЦЕЛОМ.

Бездолговой денежный поток = Чистая прибыль (+выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + амортизация – изменение чистого оборотного капитала – капитальные вложения + изъятия вложений

Денежный поток для собственного капитала.

С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

 

Денежный поток для собственного капитала = чистая прибыль + амортизация + увеличение долгосрочной задолженности – уменьшение долгосрочной задолженности – изменение чистого оборотного капитала – капитальные вложения + изъятия вложений.

 

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала собственника

Расчет денежного потока.

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

 

Составление прогноза инвестиций.

В целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

• Капиталовложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа,
• чистый оборотный капитал предприятия,
• изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд)

Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню РИСКА ОБЪЕКТЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ, или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых является

Для денежного потока собственного капитала:

-модель оценки капитальных  активов;

-кумулятивный подход.

Для бездолгового денежного потока:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляются дополнительные премии за риск вложения в предприятие  по следующим факторам:

Факторы риска

Риски	Премии
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства	0-5%
Размер компании	0-5%
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5%
Товарная и территориальная диверсификация	0-5%
Диверсификация клиентуры	0-5%
Доходы: рентабельность и предсказуемость	0-5%
Прочие особые риски	0-5%
Плюс безрисковая ставка	0-5%

 

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

r=rf + summ ri +C

rf – безрисковая ставка

 summ ri – iая премия за риск вложения в объекты оценки

C – страновой риск.

 

Определение безрисковой нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрискововй ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту  горизонтам инвестирования.

Метод оценки капитальных активов (САРМ).

Модель оценки капитальных активов основана на предложении, что инвестор, вкладывая средства в рискованный в той или иной степени бизнес, стремится к получению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

R=rf+бета (rm-rf)+C

r-Ставка дисконтирования, или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал

rf- безрисковая ставка дохода.

бета – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране)

rm – среднесрочная ставка  дохода

(rm-rf)- рыночная премии за вложенный в рискованный инвестиционный актив

C – страновой риск.

Коэффициент бета служит мерой систематического риска и в общем показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем.

Коэффициент бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднесрочный, и меньше единицы, если относительный уровень риска ниже среднего.

Для всего фондового рынка бета равна 1. Все другие значения бета сравниваются с 1. Если коэффициент больше 1, то «акции агрессивные или рисковые», меньше 1 – «защищенные безрисковые акции».

Метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital)

Для денежного потока для всего инвестирования капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства ( ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

WACC=kd(1-tc)*wd+kp*wр+ks*ws

Kd – ставка привлечения заемного капитала

tc-  ставка налога на прибыль предприятия

kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

ks – стоимость привлеченного акционерного капитала (обыкновенные акции)

Wd – доля заемного капитала  в структуре капитала предприятия 

Ws доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Wр – доля привилегированных  акций в структуре капитала

 

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большей выборки акций.

Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На западе одни из широко известных индексов является стандарт и поорс анд сток индекс или

 

Метод дисконтирования денежных потоков

Процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1. выбор длительности прописанного периода.
2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета
3. подготовка прогнозов валовых доходов в будущем
4. подготовка расходов в будущем

Методика оценки рыночной стоимости предприятия исходя из затратного подхода базируется на предложении, что владелец собственности должен полностью компенсировать собственные затраты связанные с созданием или приобретением предприятия

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия, как правило, соответствует их рыночной стоимости.

Поэтому в интересах приведения балансовой стоимости к рыночным условиям и повышениям результатов оценки определяются:

1. затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие,
2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке

Для осуществления корректировки баланса предприятия проводится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из рыночной  стоимости вычитается текущая стоимость всех его обязательств.

Затратный подход включает:

Метод чистых активов – используется при определении рыночной стоимости действующего предприятия

Метод ликвидационной стоимости – используется при определении ликвидационной стоимости ликвидируемого предприятия.

Метод чистых активов включает в себя:

1. Оценка рыночной стоимости недвижимости
2. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования и транспортных средств.
3. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов
4. Определение рыночной стоимости финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных)
5. Оценка  рыночной стоимости товарно-материальных запасов
6. Оценка стоимости дебиторской задолженности
7. Определение текущей стоимости компании
8. Определение рыночной стоимости компании путем вычитания из рыночной стоимости  всех активов стоимости обязательств.

В состав товарно -  материально производственных запасов входят:

• Сырье и материалы,
• Незавершенное производство
• Готовая продукция
• Товары для перепродажи
• Товары отгруженные
• Расходы будущих периодов.

В практике оценки часто указаны виды активов учитывают по балансовой стоимости, но продаются и покупаются по рыночной стоимости. Чаще всего эти виды стоимости не равны, поэтому требуется проведение мероприятий по определению рыночной стоимости запасов.

Процесс оценки включает в себя следующие этапы:

-осмотр и инвентаризация  товарно-материальных запасов с  составлением акта осмотра и  указанием в нем перечня и  количества годных и неликвидных  запасов на дату проведения  оценки

-расчет стоимости запасов  с учетом специфики актива  и результатов осмотра.

 

Сырье и материалы оцениваются по рыночной стоимости с использованием сравнительного подхода к оценке.

Изучается рынок продаж аналогов на дату оценки, при необходимости проводятся корректировки, и определяется рыночная стоимость объектов.

Готовая продукция, товары для перепродажи также оцениваются по рыночной стоимости сравнительным подходом.

Как правило, незавершенное производство является наименее ликвидной частью товарно – материальных запасов (ТМЗ). Этот вид запасов оценивают по себестоимости, иногда с корректировкой в большую или меньшую сторону, в зависимости от спроса.

Для целей оценочного исследования под дебиторской задолженностью понимают права (требования), принадлежащие продавцу (поставщику) как кредитору по неисполненным финансовым обязательствам покупателя (получателя), возникшим по тем или иным  юридическим основаниям.

Особенности дебиторской задолженности как объекта  оценки:

1. Дебиторской задолженности присущ разрыв во времени, когда кредитор уже предоставил должнику имущество, средства и т.д. в пользование, а должник эти средства не возвратил
2. Дебиторская задолженность представляет собой ресурс, которым управляет хозяйствующий объект.

В целом в процессе оценки ДТЗ можно выделить 2 основных этапа: 
1) выявляется и подтверждается подлежащей оценке задолженности

2)Непосредственно расчет  ее рыночной стоимости 

Для оценки ДТЗ используются следующие источники информации:

-формы бухгалтерской  отчетности (Бухгалтерский баланс (форма  №1),

-приложение к бухгалтерскому  балансу  (форма №5))

-регистры аналитического  учета (счета, на которых отражается  ДТЗ)

-первичная документация (договора, соглашения, накладные, счета  – фактуры)

При осуществлении оценки ДТЗ должны учитываться факторы, влияющие на рыночную стоимость ДТЗ:

-условия прекращения  обязательств – расчет денежными  средствами

-сроки расчетов, предусмотренные  договорами

-наличие обеспечения  по соответствующему обязательству.

-наличие претензий организации  – дебитора по количеству и  качеству поставленной ему продукции

-финансовое состояние  организации дебитора

-другие сведения, учитываемые  оценщиком при осуществлении  оценки, сообщенные должником и  организацией – дебитором.

Применение метода чистых активов может осуществляться при выполнении следующих условий:

• Предприятие обладает значительными материальными активами
• Предприятие является действующим и имеются основания полагать, что в перспективе останется таковым.
• Оцениваемое предприятие является холдингом или инвестиционной компанией

 

Метод ликвидационной стоимости.

При использовании метода ликвидационной стоимости (ЛС). ЛС собственного капитала это – разница между ЛС всех активов и затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату оценки.

ЛС представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов.

ЛС, или стоимость при вынужденной продаже – денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости.

Собственность м б оценена на базе отличной от рыночной стоимости, либо может переходить из рук в руки, по цене, не отражающей рыночную стоимость в смысле данного выше определения.

Вынужденная продажа предполагает цену, обусловленную реализацией имущества в нетипичных условий и отражающую, как правило, недостаточный период маркетинга, без должной открытости и рекламы, а иногда свидетельствующую о не добровольности продавца или реализации при вынужденных обстоятельствах.

Например, целью оценки стоимости предприятия в ситуации банкротства может быть определение упорядоченной ЛС полных прав собственности чистых активов предприятия.

ЛС: упорядоченная стоимость и принудительная стоимость

В Федеральном стандарте оценки « Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)» говорится, что при определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции для рыночных условия, в условиях, когда продавец вынужден совершать сделку по отчуждению имущества.

 

Оценка стоимости предприятия необходима не только в случае ликвидации предприятия. Она важна во многих других случаях, например:

• при финансировании предприятия должника; 
• финансировании реорганизации предприятия; 
• выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства; 
• анализе и выявлении возможности выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически самостоятельные организации; 
• оценке заявок на покупку предприятия;
• экспертизе мошеннических сделок по передаче прав собственности третьим лицам; при экспертизе программ реорганизации предприятия.

 

Оценка ликвидационной стоимости предприятия производится, когда:

а) оценивается доля собственности, составляющая либо контрольный пакет акций, либо такую долю, которая способна вызвать продажу активов предприятия;

б) прибыль предприятия от производственной деятельности невелика по сравнению со стоимостью ее чистых активов (рентабельность низкая или предприятие убыточное);

в) принято решение о ликвидации предприятия;

г) предприятие находится в состоянии банкротства.

 

Наиболее наглядно механизм определения ликвидационной стоимости имущества раскрывается в случае ликвидации предприятия.

Ситуации банкротства и ликвидации предприятия является чрезвычайной, а вероятность позитивного решения проблемы неплатежей зависит от ценности имущества, которым обладает предприятия.

 

Одной из особенностей ликвидационной стоимости является то, что этот вид оценки относится к так называемым активным видам оценки. Это означает, что на основе результатов оценки ликвидационной стоимости многими заинтересованными сторонами принимаются конкретные управленческие решения. Результаты так называемой пассивной оценки используются третьими сторонами для информации или заказчиком для составления различных отчетов.

 

В большинстве случаев оценки пользователем результатов оценки является лишь заказчик, с которым эксперт-оценщик постоянно контактирует, согласовывает цель, задачи, консультируется и т.д. В ситуации банкротства заказчики и пользователи оценки – это, как правило, разные субъекты (кредиторы, инвесторы, судебные органы), которые не имели отношения к постановке задач на оценку и полностью полагаются на результаты оценки при принятии своих управленческих решений.

 

Цель оценки главным образом определяет выбор Стандарта (вида) стоимости.

Цель оценки – это формирование основной задачи, которая должна быть решена в результате оценки. Формулировка цели должна включать:

1) Вид стоимости, которая оценивается.

2) Вид имущественных прав, которые  оцениваются.

3) полное наименование объекта  оценки, включая организационно-правовую  форму предприятия и вид собственности.

4) Дату оценки.

Например, целью оценки стоимости предприятия в ситуации банкротства может быть определение упорядоченной ликвидационной стоимости полных прав собственности чистых активов предприятия.

Функция оценки – это сфера использования результатов данной оценки, или назначения оценки.

 

Функция оценки также указывает предположительного пользователя результатами оценки. Например, функцией оценки стоимости предприятия в ситуации банкротства может быть следующая формулировка: данная оценки является независимым оценочным суждением, которое будет принято во внимание акционерами предприятия при принятии решения относительно наиболее вероятной продажной цены чистых активов АО.

 

Пользователи отчета об оценки должны обратить особое внимание на функцию оценки. Если сформулированная в отчете функция оценки не совпадает с задачами пользователя оценки, то данные результаты оценки нельзя использовать для принятия управленческих решений.

Определение виды стоимости, которая подлежит оценки, имеет важное значение, ибо вид стоимости обусловливает выбор метода оценки, а значит, и конечный результат оценки.

 

Ликвидационная стоимость подразделяется на упорядоченную ликвидационную стоимость, принудительную ликвидационную стоимость и ликвидационную стоимость прекращения существования активов предприятия.

 

Технологическая последовательность работ по расчету упорядоченной ликвидационной стоимости предприятия, то есть стоимости, которую можно получить при упорядоченной ликвидации предприятия, включает в себя следующие этапы:

1. Разработка календарного графика ликвидации активов предприятия.
2. Расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию.
3. Корректировка текущей стоимости активов.
4. Определение величины обязательств предприятия.
5. Вычитание из текущей (скорректированной) стоимости активов величины обязательств предприятия.

 

Лекция 5. Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса):

Вопрос 1. Методы сравнительного подхода.

Вопрос 2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе.

 

Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка.

 

Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

 

В сравнительном подходе выделяют три метода:

1) метод рынка  капитала;

2) метод сделок;

3) метод отраслевых  коэффициентов.

 

Метод рынка капитала

Предполагает использовать в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. 
Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. 
Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций. 

Метод сделок

Является частным случаем метода рынка капитала. 
Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов

Основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами.

 

Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний - аналогов на фондовых рынках.

Этапы реализации указанных методов:

1. Осуществляется  сбор информации о проданных  предприятиях или их пакетах  акций.

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

1) Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли - продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании.

2) Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний.

Информацию, необходимую для оценки сравнительным подходом, можно получить в следующих источниках: www.akm.ru; www.rbk.ru; www.skrin.ru; бюллетень «Государственные торги»; база данных, предлагаемая Интерфакс, и другие.