Особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций

Содержание

 

Введение	3
Структура капитала и факторы ее формирования на российских предприятиях в современных условиях	5
Экономическая сущность и понятие «структуры капитала»	5
Концепции оптимальной структуры капитала организаций	11
1.3. Факторы, влияющие на  формирование структуры капитала  российских организаций	15
Особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций	22
Заключение	30
Список использованных источников	32
Приложения Приложение  А Приложение  Б Приложение  В Приложение  Г Приложение  Д Приложение  Е	34

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

 

Определение соотношения собственного и заемного капиталов организаций является одной из ключевых проблем при  принятии решений об их долгосрочном развитии. Структура капитала организаций  влияет на их финансовую устойчивость, потенциальные конфликты интересов  между собственниками, менеджерами, кредиторами, а также на стоимость  организаций.

Установление  оптимальной структуры капитала предполагает такое соотношение  собственных и заёмных источников формирования капитала предприятия, которое  позволяет в полной мере обеспечить рост доходности собственного капитала при приемлемых рисках.

В течение  более чем пятидесяти последних  лет одним из главных вопросов теоретических и эмпирических научных исследований является определение факторов, влияющих на структуру капитала компании. До сих пор в экономической литературе не сложилось единого подхода к определению «структура капитала», «оптимальная структура капитала»; не в полной мере исследованы внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру капитала российских организаций; ограничено число эмпирических исследований в области формирования структуры капитала российских организаций. Таким образом, актуальность исследования определяется важностью формирования оптимальной структуры капитала на предприятиях для обеспечения условий наиболее эффективного его использования.

Проблемы  структуры капитала и ее оптимизации  исследованы такими зарубежными  учеными как М. Бейкер, C. Бихчандани, М. Бреннан, Дж. Веглер, Д. Джентер, Д. Дюран, М. Йенсен, Х. Леланд, С. Майерс, Н. Майлуф, У. Меклинг,М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Финнерти, Дж. Ван Хорн, Д. Хиршляйфер, Ф. Ли Ченг, Е. Шварц, Дж. Уильямс, И.Уэлч.

Различные аспекты формирования капитала и  его финансовой структуры в российской экономике рассмотрены в работах  И.А. Бланка, В.В. Бочарова, П.Л. Виленского, А.В. Грачева, Р.Г. Ибрагимова, И. Ивашковской, Л.Л. Игониной, В.В. Ковалева, О.А. Кузнецова, В.Н. Лившица, М.А. Лимитовского, Н.Б. Рудыка, С.А. Смоляка, Е.С. Стояновой, Т.В Тепловой и др.

Целью курсовой работы является исследование экономической сущности понятия «структуры капитала» и  систематизация факторов, влияющих на ее формирование в российских организациях.

В соответствии с целью  были поставлены следующие задачи:

-уточнить понятие «структура  капитала» и «оптимальная структура  капитала» на основе систематизации  существующих представлений в  отечественной и зарубежной литературе;

-изучить существующие  традиционные и современные теории  структуры капитала;- исследовать факторы, влияющие на структуру капитала фирмы;

- проанализировать особенности и проблемы формирования структуры капитала российских организаций.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1. Структура капитала и факторы ее формирования на российских предприятиях в современных условиях

 

1.  Экономическая сущность и понятие «структуры капитала»

 

Термин «капитал» - один из наиболее употребляемых в лексиконе  предпринимателей, финансистов, экономистов  и бухгалтеров на протяжении уже  нескольких веков. Однако в настоящее  время не выработано общепринятого  определения данной дефиниции. Разные ученые не только давали разное определение  капиталу, но и вообще по-разному  воспринимают само слово «капитал»: это и общая стоимость активов, за вычетом обязательств; и выраженные в деньгах доли участия в активах организации за вычетом обязательств участников; а так же деньги, вложенные их владельцами в организацию, чтобы она начала действовать; фактор производства, обычно представленный машинами, оборудованием и производственными зданиями (физический капитал) и деньгами (финансовый капитал); имеющиеся в распоряжении предприятия средства производства, денежные средства, с помощью которых предприятие осуществляет свою деятельность; стоимость принадлежащих предприятию ресурсов; по К.Марксу - самовозрастающая стоимость, приносящая новую стоимость и т.д. [10, с. 65]

Обобщив приведенные рассуждения можно сказать, что: «капитал – это определенная совокупность источников средств предпринимателя, привлеченная на правах собственности или во временное пользование с целью их вложения в определенные активы».

Исследования,  посвященные  вопросам управления капиталом организации свидетельствуют о том, что понятие «структура капитала» является также весьма многогранным и дискуссионным.

Проблема структуры капитала, как самостоятельная теория, стала  изучаться зарубежными экономистами еще в середине XX века, однако, по признанию Р.Брейли и С. Майерса, «до сих пор не существует какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала», что доказывается наличием множества понятий «капитал» и «структура капитала», так и отсутствием общеупотребимых методик расчета оптимальной структуры капитала [3, с. 10].

Экономисты-практики под  структурой капитала применительно  к капиталу компании обычно понимают соотношение ее собственного и заемного капитала. «Классическое» определение  структуры капитала несколько уже. По Дж. К. Ван Хорну, «структура капитала – это соотношение ценных бумаг, используемых фирмой для финансирования», или, по мнению Ф. Ли Ченга и Дж. И. Финнерти, «набор ценных бумаг». С. Росс, Р. Вестерфилд и Б. Джордан понимают под структурой капитала «отношение задолженности к акционерному капиталу»; Б. Грэм и Д.Л. Додд пишут об «отношении между акционерной собственностью и всем капиталом компании». На наш  взгляд, данные утверждения верны  лишь для упрощенной модели компании, используемой в теории. На практике многие экономисты, понимают под структурой капитала соотношение собственных  и заемных финансовых средств, используемых компанией в процессе хозяйственной  деятельности [20]

В учебнике «Финансы и кредит»  под редакцией Кузнецова Н.Г. [12, с. 236] под термином «структура капитала» понимается способ финансирования деятельности предприятия долгосрочного характера, т.е. структуру долгосрочных пассивов (собственных источников средств и долгосрочного заемного капитала).

Таким образом, структура капитала включает в себя:

- долю собственного капитала в общем капитале предприятия;

- долю долгосрочного заемного капитала в  общем капитале предприятия.

Там же отражается основной признак «оптимальной структуры капитала» - она должна максимизировать цену предприятия.

Автор Никитина Н.В. [9, с. 286] дает следующее определение: «Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера». Аналогичное определение дается в учебнике «Финансовый менеджмент» Шохина А.И. [13, с. 152]

В учебном пособии  Кудиной М.В. [7, с. 173] дается расшифровка структуры капитала по составным элементам, а именно, «под структурой капитала понимается соотношение трех составных частей капитала, отличающихся по способам финансирования и их оценки:

1) собственный капитал  в виде обыкновенных акций  и накопленной прибыли;

2) сумма средств, привлеченных  за счет продажи привилегированных  акций;

3) заемный капитал в  виде долгосрочного банковского  кредита и выпуска облигаций.

Наглядно структура капитала согласно этой формулировке представлена на рис. 1.

Капитал организации

Собственный капитал 

Заемный капитал 

Облигации

Привилегированный капитал

Обыкновенный капитал

Кредиты банков

Обыкновенные акции

Векселя

Нераспределенная прибыль

Эмиссионный доход

 

Рис. 1. Структура капитала

В своей статье Книга А.С. [15, с. 52] дает более широкую формулировку структуры капитала – это соотношение собственных и заемных ресурсов.

Такого же мнения придерживается Шарикова О.В. [19, с. 33] «Структура капитала организаций отражает соотношение всех форм собственного и всех форм заемного капитала, привлекаемых для финансирования и развития организаций». В своем исследовании она дополняет указанное определение термином «оптимальная структура капитала», который представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала, а, следовательно, и самой организации.

В своем диссертационном  исследовании Ушаева С.Н. [3, с. 10] предлагает свое авторское определение: «Под структурой капитала понимается сложившаяся пропорция собственного и заемного капитала, отражающая выбранную стратегию финансирования бизнеса». При этом, под оптимальной структурой капитала, по ее мнению, выступает уникальный набор инструментов финансирования деятельности фирмы, нивелирующий асимметричность информации и отвечающий заданному уровню контроля со стороны собственников.

И.А. Бланк [5, с. 387] определяет структуру капитала как «соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов».

Более расширенное  толкование приведено в учебном  пособии Масленковой О.Ф. [8, с. 197], в соответствии с которым под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности предприятия в их общем объеме. При этом автор выделяет три подхода:

1. Бухгалтерский. В соответствии с данным подходом капитал (собственные средства, чистые активы) — это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для его развития, при необходимости покрывает убытки     и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда    речь идет о цене самого предприятия.
2. Западный. Заключается в том, что под капиталом понимаются долгосрочные пассивы (собственный капитал и долгосрочные заемные     средства), поскольку в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным.

3.  Практический. Для российских организаций, особенно малых     и средних, характерен высокий удельный вес кредиторской задолженности в общем объеме источников финансирования. Таким образом, структура капитала в рамках данного подхода представляет собой соотношение всех видов собственных и заемных финансовых средств, используемых организацией в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

Здесь же она  отмечает, что такая трактовка понятия «структура капитала» позволяет существенно расширить сферу использования этого подхода в  практической деятельности организаций по следующим причинам:

- позволяет оптимизировать структуру капитала не только крупных предприятий, но и средних и малых, которые активно используют в  качестве источника финансирования кредиторскую задолженность, имеют низкий удельный вес собственного капитала  в структуре пассивов и практически не привлекают долгосрочный заемный капитал;

- дает возможность теснее увязать эффективность привлечения капитала с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован.

Авторы Н.И. Берзон и Т.В. Тепловая [10, с. 331] термин «структура капитала» относят к  стоимостной финансовой аналитике «структура капитала отражает соотношение между источниками финансирования, используемыми на  постоянной основе в  соответствии со  стратегией фирмы». В академической литературе эти соотношения по публичным компаниям фиксируются по рыночной оценке. Под структурой капитала понимаются веса используемых на постоянной основе платных источников финансирования, которые обеспечивают компании конкурентоспособное функционирование на рынке. В своем учебнике они отмечают, что традиционно в  мировой практике к  структуре капитала относят веса собственного и долгосрочного заемного капитала (долгосрочные обязательства).

Однако специфика функционирования развивающихся рынков капитала (включая  страны с  переходной экономикой) вносит коррективы в это определение. Так как неразвитость финансового рынка порождает отсутствие формально долгосрочных источников финансирования (фиксируемых в финансовой отчетности), то в понятие «капитал» попадают также краткосрочные заемные источники, которые компания использует на  постоянной основе (например, пролонгируемые краткосрочные банковские ссуды). Поэтому общий привлеченный капитал компании формируется из  собственного капитала, долгосрочных займов и  используемых на  постоянной основе краткосрочных источников (обычно платных), в  которые может попасть и неснижаемая кредиторская задолженность. Так как часто рыночные данные отсутствуют, то  соотношения элементов капитала фиксируются по балансовым оценкам. Они называют этот термин «учетная структура капитала».

Также эти авторы вводят понятие «текущей структуры капитала»  — это сложившиеся на  данный момент веса постоянно используемых элементов капитала. Текущая структура  капитала может быть не оптимальной, т.е. не  обеспечивать при равенстве  всех других факторов максимизацию рыночной стоимости бизнеса. Поэтому главная  задача финансового управления при  формировании структуры капитала компании — достичь оптимального соотношения  между риском и доходностью, то есть сформировать оптимальную структуру  капитала [10, с. 333].

Оптимальная структура капитала, по мнению, Н.И. Берзон и Т.В. Тепловой - комбинация постоянно используемых источников финансирования, максимизирующая  рыночную стоимость бизнеса, т.е. она  гармонизирует интересы всех заинтересованных в функционировании компании на рынке  сторон. Оптимальная структура капитала не является застывшей величиной. Эта  комбинация меняется во времени вместе с изменением макроэкономических и  отраслевых условий функционирования компании (делового цикла в экономике, конкуренции в отрасли), а также  подвижек в интересах собственников  и менеджеров. Поэтому в каждый момент времени существует как текущая, так и целевая структура капитала, которая отражает видение руководства компании по  движению к  оптимальной структуре (степень приближения и скорость достижения) [10, с. 334].

Проведенный анализ теории и методологии подходов к изучению эволюции взглядов на «структуру капитала»  в российской экономической литературе позволил выделить несколько основных позиций по поводу определения данного  понятия. В основном исследователи исходят из определения структуры капитала как отношения собственных и заемных источников средств, где рассматривают либо только долгосрочные источники, либо все источники, формирующие капитал фирмы.

Мы согласны с мнениями авторов, которые включают в понятие  капитал все источники финансовых ресурсов, а не только долгосрочные, так как эта позиция в большей  степени соответствует особенностям деятельности российских организаций. Один из наиболее обоснованных вариантов  определения «структуры капитала» представлен в учебнике «Финансовый менеджмент» Берзона Н.И. и Тепловой Т.В., так как с учетом российской специфики деятельности организаций, они относят к заемным источникам те, которые используются на  постоянной основе и обычно платные. Поэтому по нашему мнению, структуру капитала можно определить как совокупность элементов собственного и заемного капитала компании, используемая ей для финансирования своей деятельности.

Неоднозначность определения  термина «структура капитала»  не позволяет говорить о некой «оптимальной»  политике формирования структуры источников финансирования деятельности и «оптимальной»  структуре капитала без рассмотрения факторов, оказывающих влияние на выбор источников капитала.

 

2. Концепции оптимальной структуры капитала организаций

 

Теории финансовой структуры  в соответствии с отправными методологическими  подходами могут быть подразделены на неоклассические теории, исходящие из условий совершенства рынка и рациональности экономических субъектов (традиционная теория, теория Модильяни – Миллера, теория стационарного соотношения), и институциональные теории, исходящие из условий асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов (сигнальные теории, теория противоречия интересов, поведенческие теории) [2, с. 10].

 Одной  из первых в данной области  принято считать работу Ф. Модильяни  и М. Миллера (Modigliani, Miller, 1958), в  которой было доказано, что на  совершенных рынках капитала  общая стоимость организации  не зависит от ее структуры  капитала, следовательно, оптимальной  структуры не существует. Используя  ряд ограничений, авторы математически  доказали, что рыночная стоимость  организации зависит только от  суммарной стоимости ее активов,  а способы финансирования не  имеют значения. В действительности  ни одно из допущений, лежащих  в основе данной теории, неосуществимо  на практике, поэтому данная концепция  рассматривается как механизм  оценки рыночной стоимости организации  в условиях функционирования  совершенного рынка [13, с. 285].

Ослабление  предпосылок об отсутствии издержек банкротства и налогообложения  привело к созданию компромиссной  концепции, представленной в трудах А. Крауса и Р. Литценбергера (Kraus, Litzenberger, 1973) и др. Суть данной концепции заключается  в том, что решение о выборе оптимальной структуры капитала определяется как компромисс между  экономией от снижения налоговых  выплат и издержками финансовых затруднений (или косвенными издержками банкротства).

Ослабление  предпосылок об информационной асимметрии привело к появлению концепции  асимметричности информации, представленной инвестиционными и сигнальными  моделями. Наиболее популярной из инвестиционных моделей является концепция иерархии, описанная в трудах Г. Дональдсона (Donaldson, 1961), суть которой заключается  в том, что между внешними инвесторами  и менеджерами организаций существуют информационные асимметрии, которые приводят к тому, что организации выбирают источники финансирования, имеющие определенную иерархичность, а именно: прежде всего внутренние источники (за счет собственных средств), затем займы и в последнюю очередь – выпуск акций. Среди сигнальных моделей наиболее известна модель С. Росса (Ross, 1977). Основная идея данной модели заключается в следующем: в условиях существования асимметричной информации между внешними инвесторами и менеджерами привлечение займов будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении организации и ее способности обслуживать текущие обязательства [18, с. 34].

Ослабление  предпосылок об отсутствии агентских  издержек определило появление концепции  агентских издержек. Основоположниками  данной концепции являются М. Дженсон  и У. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976). В рамках данной концепции оптимальной будет  считаться такая структура капитала организации, которая поддерживала бы баланс между выгодами заемного финансирования (разрешение агентских  конфликтов между менеджерами и  акционерами) и издержками заемного финансирования (активизация агентских  конфликтов между акционерами и  кредиторами).

Как одну из современных поведенческих концепций  структуры капитала можно выделить концепцию отслеживания рынка, авторами которой являются М. Бейкер и Д. Веглер (Baker, Wurgler, 2002). Основная идея заключается в отслеживании положения дел на финансовом рынке и принятии определенных действий в связи с установившимся положением. При этом менеджеры извлекают выгоду из временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала.

Вышеуказанные концепции оптимизации структуры  капитала трудноприменимы на практике в чистом виде в силу наличия жестких  предпосылок, на которых они основаны, а также в силу ограниченности использования их выводов. Все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и развитой статистики по операциям на фондовом рынке.

Путем введения в анализ новых факторов, появились  теории корпоративного контроля (М.Харрис и А.Равив, Р.Шульц, Р.Израэль), стейкхолдеров (исследования Г.Джаррела и С.Пальтцмэна), конкурентной стратегии (Т.Оплер и С.Титман, Дж.Шевальер, Г.Филипс) и теория опционного ценообразования (Ф.Блэк и М.Шоулз).

Новые методологические подходы в теорию оптимизации  структуры капитала добавляют модели корпоративного контроля, которые объясняют вопросы формирования структуры капитала с позиции блокирования возможного враждебного поглощения. В рамках данного подхода оптимальная структура капитала - это финансирование за счет собственных средств илипериодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. В рассмотренных выше теориях корпорация рассматривалась как комбинация инвестиционных проектов, требующих финансовых ресурсов для своего исполнения. В рамках этого подхода, теории оптимизации структуры капитала учитывали интересы только акционеров и держателей долговых обязательств [16, с. 175].

Теория  стейкхолдеров расширяет круг участников и даже касается внешней среды и факторов,влияющих на принятие решений в области финансирования корпорации. С этой позиции оптимальная структура капитала, предполагающая учет интересов стейкхолдеров, предполагает финансирование корпорации с большими объемами организационного капитала преимущественно за счет дополнительных эмиссий обыкновенных голосующих акций и создание крупных денежных резервов. Интегрирование концепции стейкхолдеров в сигнальную теорию структуры капитала некоторым образом объясняет высокие издержки финансовых затруднений. Поведенческие теории учитывают влияние иррационального поведения участников рынка на оптимизацию структуры капитала.

Таким образом, вышеперечисленные  теории, прежде всего, исследуют фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, процесс приспособления структуры капитала к оптимальной и его детерминанты и базируются на результатах многочисленных эмпирических исследований, согласно которым политика компаний в области финансовой структуры капитала, формируется под воздействием различных факторов, отражающих, как характеристики самой компании, так и влияние на нее внешней среды.

 

1.3. Факторы, влияющие на формирование структуры капитала российских организаций

 

Структура капитала формируется под воздействием различных факторов, отражающих как характеристики компании, так и влияние на нее внешней среды, поэтому единого оптимального соотношения собственного и заемного капитала для всех компаний не существует [2, с. 10].

Вместе  с тем существует ряд объективных  и субъективных факторов, учёт которых  позволяет целенаправленно формировать  структуру капитала,  обеспечивая  условия наиболее эффективного его  использования на каждом конкретном предприятии.

Автор Масленкова О.Ф. [8, с. 201] к числу внутренних и внешних факторов относит следующие:

1.  Темпы роста оборота. Чем выше и устойчивее темпы роста объемов продаж, тем больше склонность предприятия к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях трансакционные издержки на    оформление банковского кредита значительно ниже, чем на эмиссию акций. В условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансирования до определенных пределов не снижает доходность, и предприятие может позволить себе относительно большой удельный вес заемных средств. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а часто и постоянных затрат, почти неизбежным увеличением дебиторской задолженности, с множеством других различных причин, в  том числе с  инфляцией издержек. Поэтому при росте объемов производства предприятия могут делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование (на увеличение доли заемных средств), поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще  всего превышают стоимость долговых инструментов.

2.  Тяжесть налогового бремени. Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли, когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало либо они вовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность предприятия к  долговому финансированию, поскольку получаемые кредиты налогом не облагаются, так как проценты за кредиты частично включаются в себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем больше предприятие ощущает недостаток средств и чаще вынуждено обращаться к кредиту.

3.  Угроза поглощения предприятия.

4.  Состояние рынка капитала. Чем шире доступность капитала на    открытом рынке, тем больше возможностей у  предприятия сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако для достижения этого приходится более обоснованно выбирать источники финансирования. При неблагоприятной же конъюнктуре на рынке денег и капиталов зачастую предприятие должно просто подчиниться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.

5.    Структура активов предприятия. Наличие высоколиквидных активов и активов универсального применения (автомобили, автокраны и др.) упрощает получение заемных средств, сохраняя при этом невысокий уровень риска неликвидности.

6.    Потребность в финансировании новых масштабных проектов. Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском. Долговое      финансирование, как правило, невозможно, поскольку не способно     обеспечить требуемую норму доходности владельцу капитала. На практике финансирование новых проектов осуществляется с привлечением венчурного (рискового) капитала. Владельцы венчурного капитала делят высокий риск с  предприятием, получая взамен участие в собственности последнего.